Principais indicadores: CDI +0,20%, Ibovespa +6,00%, Prefixados (IRF-M) -0,84%, Ativos IPCA (IMA-B) -0,46%, Imobiliários (IFIX) -1,38%, Dólar (Ptax) +0,60%, Multimercados (IHFA) +0,26% (30/03), S&P 500 +4,24%, Euro Stoxx +7,78% e Ouro -0,93%
O fim do primeiro trimestre de 2021 foi marcado pela mudança de mentalidade do mundo após mais de um ano tentando reparar os problemas causados pela pandemia. EUA e UK conseguiram evoluir com os planos de vacinação e a queda no número de mortes ratificou o novo momento em que viveremos: a retomada econômica global.
No Brasil, ganhamos todos os holofotes da pandemia, sendo hoje o país em situação mais caótica do planeta. O país está no risco de se recuperar de maneira mais lenta devido aos atrasos que os lockdowns devem trazer. Outro ponto importante no Brasil foi o início do processo de aperto monetário em 0,75% durante o mês devido ao retorno do “fantasma” da inflação.
Internacional: EUA, China e UK começam a revisar o PIB para cima, Biden dobra a meta inicial de 100MM de vacinados em 100 dias e o risco de inflação após tantos estímulos pelo mundo
Seguem as atualizações dos temas globais considerados como os mais importantes na visão da MZR:
Brasil – Pandemia se agravou, ciclo de alta nos juros começou e o problema fiscal continua
O Brasil virou protagonista da pandemia, com o número de mortes atingindo algo próximo a 4 mil pessoas ao dia (deve aumentar em abril). O sistema de saúde está em risco de colapsar e existem diversas projeções sobre falta de medicamentos ou condições adequadas para atendimento da população. Após ver a sua rejeição disparar diante da situação do país, o presidente resolveu finalmente intensificar a campanha de vacinação, acelerando as compras de vacinas e tentando antecipar as datas de contratações feitas anteriormente. O país atingiu aproximadamente 20 milhões de pessoas com ao menos uma dose aplicada e devemos intensificar o plano de vacinação até chegarmos a 1,5 milhões de pessoas vacinadas por dia. Infelizmente, vamos piorar durante o mês de abril, antes de melhorar, mas fica evidente que estamos finalmente indo para o caminho certo.
Por consequência do colapso sanitário do país, teremos uma redução no crescimento previsto, com novas discussões de gastos públicos para tentar conter a crise financeira para a classe de baixa renda. O centrão resolveu assumir a agenda de reformas no congresso e iniciou também uma reforma ministerial (tivemos trocas no ministério da defesa, relações exteriores e saúde) para não desembarcar o apoio ao executivo. Lira e Pacheco, líderes do congresso, ganham cada vez mais força para comandar o país em meio a fragilidade atual do presidente. Jair Bolsonaro aceita até mesmo mexer na base militar para não perder a pouca articulação que tem e, para piorar, vimos a oposição ao governo ganhar um novo fôlego com a possível candidatura de Lula em 2022, após decisão do STF de retirar as acusações que o colocariam como ficha suja no processo eleitoral.
Como resultado nos preços dos ativos, vimos a inflação ameaçar romper o teto da meta este ano com a alta do dólar e a forte alta nos preços das commodities. O Banco Central teve que agir mais rápido e com mais força do que esperado pelo mercado, elevando em 75 pontos logo na primeira reunião de alta de juros depois de anos. O alívio veio apenas na bolsa brasileira, que se recuperou parcialmente via as exportadoras e os bancos, mas mesmo assim segue no campo negativo desde o início do ano.
Na nossa visão, o cenário descrito acima “esfria” as chances de um crescimento acima dos 3% em 2021, faz com que o Banco Central tenha que subir de maneira mais acelerada os juros para algo próximo de 6% no final do ano e com que a bolsa ainda tenha potencial, mas com muitos riscos de “soluços” à frente. Qualquer chance de reforma estrutural saiu do nosso cenário-base oficialmente e apenas há uma expectativa de cumprimento do teto e que as emendas que aumentariam os gastos sejam retiradas do orçamento de 2021.
Carteiras e posicionamento MZR
Este mês seguiremos sem grandes mudanças estruturais nos portfólios. Aumentamos a internacionalização da carteira nos últimos meses e aumentamos a discussão sobre o impacto dos juros mais altos no curto prazo para os portfólios. Optamos também por encurtar a duration de papéis atrelados à inflação para os perfis mais conservadores e moderados à medida que voltamos a ter prêmios mais atrativos em quase toda a curva de juros.
Por fim, seguimos aguardando um bom ponto de entrada para posições dolarizadas e esperamos um ótimo trimestre nos portfólios a partir da retomada global comentada no texto macro acima.
Apesar do mês mais positivo para a bolsa brasileira, o mercado de juros segue em queda pelo terceiro mês consecutivo indo na contramão do índice de ações e em linha com a queda do real frente ao dólar.
Os principais indicadores do mercado seguem anotando novas perdas ao longo do mês de março, com o IRF-M tendo a maior queda no mês de 0,84% contra a desvalorização do IMA-B de 0,46% para o mesmo período. A curva DI apresentou uma abertura bem maior que a do tesouro IPCA+ (NTN-B), assim podemos dizer que desvalorização dos juros nominais foi superior à dos juros reais, consequência da reunião do Copom que aconteceu no mês de março e elevou a taxa Selic para 2,75% ao ano. O movimento mais forte observado na curva pré-fixada ocorreu devido à decisão do Banco Central de subir a taxa de juros base em 0,75% acima da expectativa do mercado.. A decisão da instituição em fazer esse ajuste, junto a sinalização de outra alta de 0,75% na próxima reunião, fez com que os investidores do mercado de juros precificassem uma retomada de equilíbrio mais rápida até o final deste ano. Com isso observamos que o mercado já coloca a Selic na casa dos 6,00% no final de 2021.
Importante ressaltarmos que apesar da expectativa de juros mais alta e do recente ajuste na Selic, a moeda brasileira continuou a se desvalorizar em relação ao dólar. A moeda americana vinha ganhando muito terreno ao longo do último mês, apesar da retomada da intervenção do Banco Central com leilões de dólar na tentativa de conter o avanço da desvalorização do real. O que nos leva a acreditar que o ajuste monetário feito pela instituição, foi uma tentativa de conter o câmbio através de um aperto monetário. Já que com o aumento do diferencial de juros entre Brasil e Estados Unidos, a tendência é que se tenha um maior fluxo de capital especulativo vindo do exterior para investimentos em títulos do governo na tentativa de conter o avanço da moeda americana. A estratégia do Banco Central funcionou no primeiro momento com o dólar cedendo frente ao real, porém na segunda metade do mês com a piora no número de casos de Covid os investidores locais voltaram a buscar proteção fazendo com que a moeda americana voltasse a ganhar espaço e encerrasse o mês em alta.
O fato do Banco Central se mostrar incomodado com a evolução do dólar em 2021 se justifica devido ao impacto que isso tem na inflação local que segue sendo revisada para cima. De acordo com a estimativa de alguns economistas, devemos encerrar o ano em aproximadamente 4,80%, acima da meta de 3,75% para 2021. A crescente expectativa para a inflação coloca cada vez mais pressão no Banco Central para normalizar a taxa de juros e retirar os estímulos monetários da economia, com diversas casas de investimentos já considerando que a Selic deve encerrar o ano acima de 5,00%, já próxima da taxa de equilíbrio no Brasil. A mudança na expectativa de juros de curto prazo provocou uma correção ao longo de toda curva de juros, causando um achatamento entre os vértices intermediários e longos do DI futuro.
A forte abertura observada nos títulos de duration mais curta traz boas oportunidades aos investidores que buscam garantir um bom ganho real sem ter que correr tanto risco, já que alguns papéis como NTN-B 2024 está remunerando IPCA + 3,00% frente a uma taxa de IPCA + 1,58% no começo do ano. Com essa mudança na dinâmica do mercado de juros vista no primeiro trimestre de 2021, vamos passar a trabalhar melhor o duration dos ativos dentro dos diferentes perfis de investidores para trazer a melhor relação risco retorno das carteiras.
Os ativos de crédito privado seguem apresentando um bom desempenho, apesar da piora no mercado de juros brasileiro, com um retorno de 0,62% no mês e de 1,88% no primeiro trimestre de 2021. Apesar das taxas de juro real dos ativos corporativos seguirem a valorização das NTN-Bs, os spreads de crédito dos ativos vêm caindo bastante ao longo dos últimos três meses. O resultado pode ser observado na diferença de 4,68 p.p. entre o indicador dos títulos do tesouro e o indicador de crédito privado (BRIDEXCDI).
Seguimos nos beneficiando muito do carrego dos ativos em IPCA em nossas carteiras, capturando tanto a queda nos spreads como a aceleração da inflação. No entanto, a partir deste mês decidimos fazer algumas mudanças na parcela de inflação dentro dos portfólios, à medida que vamos encurtar o duration dos ativos para o perfil conservador e alongar o mesmo para a carteira agressiva. A razão desta mudança é diminuir a oscilação dos ativos frente a maior volatilidade que estamos vivenciando no mercado de juros neste começo de ano.
Na contramão das principais economias do mundo, o Brasil ainda sofre com a intensificação dos problemas locais. O aumento do número de casos na pandemia em conjunto com a piora da situação fiscal do país, pressionou a curva de juros e o real. Observamos fundos se beneficiando da posição tomada em juros locais e apostas direcionais em alguns setores do Ibovespa. No exterior, índices globais seguem se beneficiando de uma conjuntura favorável para ativos de risco, embora haja pressão com a alta das treasuries.
Ao longo do mês de março o índice IHFA trouxe retorno positivo de 0,26%. As maiores contribuições de acordo com nossas métricas de estudo foram através dos veículos long biased, macroestrutural e descorrelacionados, respectivamente. Fundos long biased, com participação mais significativa em ativos de renda variável, aproveitaram a alta forte da bolsa ao longo do mês para entregarem na média performance acima de 1%, ainda que bem abaixo do retorno acumulado do Ibovespa.
Os macroestruturais, caracterizados por teses de longo prazo, entregaram na média um retorno de 0.79% no mês de março. Na mediana de nossa amostra, a mesma categoria de fundos entregou resultado ainda melhor, com alta de 0.84%. Os fundos descorrelacionados que de acordo com análise proprietária se caracterizam por fundos sistemáticos e quantitativos em linhas gerais, apresentaram retorno médio de 0.77% e na mediana tiveram alta de 0.73%. Já a classe de multimercados dinâmicos, formada através de veículos com viés de alocação de curto prazo e mais alterações no portfólio, tiveram na média um retorno de 0.36% e alta de 0.46% na mediana. Por fim, fundos long&short tiveram na média retorno negativo de 0.12% com retorno na mediana ainda pior, em queda de 0.63%.
*Dados do IHFA até 30/03
O Ibovespa encerrou o mês de março com uma alta de 6,0%, encerrando o trimestre com perdas de 2% - em dólares, -10,8% YTD, uma das piores performances dos mercados emergentes. Enquanto em fevereiro as ações locais foram pressionadas pela piora do cenário fiscal e percepção política, com a fatídica interferência nas governanças de Petrobrás e Banco do Brasil, o mês de Março foi marcado pela forte deterioração do quadro local de Saúde . Novos casos e mortes de Covid aceleraram de forma a impactar estruturalmente a imagem do país e nos tornar o novo epicentro do Vírus, tendo como consequência mais um mês de retirada de capital estrangeiro em R$ 5 bilhões – em fevereiro, já haviam sido R$ 7 bilhões. A performance positiva do Ibovespa no mês foi explicada pela maior concentração do índice em commodities e bancos, que entregaram bons retornos pelo ciclo positivo das mesmas, câmbio depreciado e gap de valuation x bancos estrangeiros. Importante comentar, do lado positivo, que as empresas reportaram resultados em março referente ao fechamento de 2020 melhores do que o esperado, fazendo assim a métrica P/E negociar em linha com sua média histórica em 12,8x, nível não visto desde abril de 2020. Bons resultados reforçam a tese de descolamento da economia real, que tende a sofrer mais. Seguimos otimistas e enxergando upside na bolsa para os próximos 12 meses, pelos seguintes motivos: (a) setores das economias globais reportando fortes dados de recuperação, (b) estímulos econômicos sendo efetivos na manutenção da economia, (c) vacinação em massa já em início em todos os países, inclusive no Brasil, (d) economias brasileiras e globais continuarão o ritmo de recuperação, (e) existência de uma agenda de reformas a ser cumprida, (f) dividend yield médio das companhias do Ibovespa (4,5%) pela primeira vez na história acima da Selic, (g) juros estruturais baixos, o que tende um movimento de migração de renda fixa para renda variável e (h) empresas do Ibovespa reportando resultados sólidos no fechamento de 2020 e acima das expectativas, ainda no momento de pandemia. Os maiores gestores de ações do Brasil seguem otimistas no médio/longo prazo, enxergando um upside de aproximadamente 20-25% nos próximos 12 meses.
A carteira de ações MZR teve uma performance de +1,79% no mês de março, contra +6,00% do Ibovespa. Grandes destaques foram JBS (+17,7%) e Lojas Renner (+16,385), enquanto que do lado negativo Magazine Luiza foi a grande detratora (-16,29%). A JBS vem se beneficiando bem do forte plano de recompra de ações que a empresa vem efetuando desde novembro do ano passado, além de ter reportado resultados recordes em geração de caixa, lucro operacional e desalavancagem – no ano, a ação já vem em +27,98%. Já Lojas Renner vem de boa performance após apresentar no ano uma queda de quase 20%, tendo como base o mais bem estruturado varejista local – investidores encontraram um bom ponto de entrada no papel, recuperando quase que integralmente as perdas do ano. A grande surpresa negativa do mês foi Magazine Luiza, tendo uma forte queda relacionada a abertura das taxas de juros longas americanas impactando papéis de “growth” em uma magnitude global. Ações de tecnologia sentiram bastante esse movimento por terem valuations mais esticados e, portanto, maior parte do valor em fluxos de caixas mais distantes que papéis cíclicos. Entendemos que esse seja um movimento mais pontual dados os estímulos monetários e possibilidade de maior inflação global e, não só a Magazine Luiza continue expandindo bem sua gama de serviços e fontes de receita, devemos ter um alívio nas taxas longas com um cenário de maior vacinação.
No mês, estamos reduzindo as participações de Vale e B3 em 5%, respectivamente, para a entrada de Suzano com os mesmos 10% dos outros papéis. Dado o cenário mais desafiador do lado doméstico e favorável quanto ao ciclo das commodities acompanhando a retomada da atividade global, optamos por aumentar nossa exposição no segmento via Suzano, maior produtora global de papel e celulose. Vemos a companhia num forte momento de desalavancagem ao longo dos próximos meses, aliado a um ciclo favorável de demanda e preço da celulose que não deve ser impactado por aumento do de oferta ao menos até o final do semestre. Com receita dolarizada e um cenário de câmbio depreciado, vem gerando rendimentos de FCFE em 17%, sendo inclusive uma referência de ESG na governança e em seu processo de extração. Analistas apontam um upside de 20-25% em relação ao preço atual de negociação.
O IFIX (Índice de Fundos Imobiliários) apresentou queda de -1,38% em março, com dividend yield médio dos últimos 12 meses em 7,1% a.a. e liquidez média diária ponderada em R$ 5,2 milhões. Novamente, tivemos o setor de recebíveis com a melhor performance no mês, enquanto os fundos de tijolos de shoppings e lajes tiveram o pior retorno dado o cenário de maior restrições. Destaca-se a continuidade no crescimento do número de investidores pessoa física, atingindo o patamar de 1,2 milhão em 2020, número 84% superior em relação a 2019. No início de dezembro tivemos o início de operações de empréstimos de cotas para FIIs e FIPs (fundos com mais de 500 cotistas e volume de negociação médio diário acima de R$ 1 mm), abrindo espaço para operações vendidas e de arbitragem de preços. Continuamos otimistas com o mercado imobiliário - apesar de um cenário macro desafiador do curto prazo, taxas de juros estruturais baixas favorecem o mercado em uma dinâmica nunca vista antes. Ainda, com o crescente número de fundos listados nos últimos anos, a B3 informou que a partir de 5 de abril irá disponibilizar um protocolo eletrônico para listagem de ofertas públicas de fundos (FII) para negociação em Bolsa, visando maior agilidade, já que até o momento o processo é feito por via física dos documentos. No curto prazo, vemos que a crise afetou principalmente as distribuições de proventos, devido a uma menor atividade da economia, mas que, dada a precificação atual dos ativos, acreditamos ser uma boa oportunidade de comprar fundos de qualidade por um preço abaixo do valor patrimonial e gerar ganhos de capital no futuro. Por ser um mercado ainda de baixa liquidez e com um número relevante de novos CPFs como investidores, houve uma migração de recursos para o mercado acionário e uma força vendedora de volume não relevante que puxou o mercado para baixo. Vimos fundos negociados a 30% abaixo do valor patrimonial e pagando rendimentos históricos de 400% do CDI isento na cota a mercado, o que enxergamos como uma grande distorção. Fundamentos de longo prazo seguem positivos, juros estruturais seguem baixos e o imóvel não perde seu valor.
A carteira de fundos imobiliários MZR teve uma performance de -2,12% em março, sendo impactada principalmente pelos fundos de tijolos, representando 25% da carteira, dado o cenário de novas restrições. Do lado positivo, os fundos de recebíveis tiveram um mês positivo, com destaques para o Valora Recebíveis (+8,99%) e RBR High Grade (+4,76%). Enquanto o primeiro beneficiou-se bem de um cenário de alta de juros, dado que grande parte de seu portfólio é indexado ao CDI, o segundo entrou nas carteiras recomendadas de diversas casas após anunciar uma diminuição de sua taxa de administração e performance.
Os resultados dos principais índices acionários americanos em março foram muito impactados pela aceleração da vacinação em massa, expectativa de reabertura da economia e pacotes de estímulos trilionários por parte do governo Biden. Os indicadores econômicos dos Estados Unidos vêm surpreendendo positivamente, o que leva o mercado a crer em uma pressão inflacionária. Como consequência, observamos um aumento nas taxas de juros de 10 anos do Treasury, que atingiu 1,73% (0,70% um ano atrás) na máxima mensal. O movimento de rotation para posicionamento em empresas cíclicas (que temos observado nos últimos 5 meses), acrescido do aumento das taxas de juros (impactando diretamente e negativamente o valuation das empresas de alto crescimento) fez com que o Dow Jones, índice com mais representatividade dos setores cíclicos, apresentasse uma valorização de 6,62% em março. Em comparação, o Nasdaq, índice das empresas de tecnologia e alto crescimento, obteve uma valorização de 0,41%. Já o S&P 500, índice das 500 maiores empresas, apresentou alta de 4,24%, fechando o trimestre 5,77% no campo positivo.
Na Europa, apesar do temor de uma possível terceira onda de Covid-19 em alguns países, os índices performaram bem, esses que têm mais representatividade dos setores cíclicos quando comparados com os índices americanos. Os setores financeiro, industrial e de materiais representam 40% do índice europeu (contra 22% do S&P 500) e com isso vimos uma valorização de 7,78% do Euro Stoxx 50, acumulando alta de 9,73% no ano e ultrapassando os níveis pré Covid-19. Entre os principais de cada país, o índice da Bolsa alemã (DAX) foi o que melhor performou, valorizando 8,86% em março. Na França, o CAC-40 apresentou alta de 6,38% e na Inglaterra, o FTSE-100 valorizou 3,55%. Na Ásia, os resultados foram mais amenos, um movimento de correção nos preços assim como um aumento de risco regulatório em algumas empresas fizeram com que os índices Nikkei 225 e MSCI Asia Emerging Markets apresentassem retornos de de 0,73% e -3,08%, respectivamente.
No lado das empresas, temos observado boa performance dos bancos, que se beneficiam da reabertura da economia e da alta dos títulos de renda fixa. Destaque para o banco JP Morgan, maior banco dos Estados Unidos que apresentou valorização mensal de 3,44% em março, acumulando alta de 20,94% no ano. No segmento de streaming, a Disney anunciou ter atingido a marca 100 milhões de usuários no mundo, tendo como meta uma base de 230 a 260 milhões de usuários até 2024. Vimos também a liga de futebol americano (NFL) assinar um acordo com a Amazon pelos direitos exclusivos de transmissão dos jogos de quinta à noite pela Amazon Prime, acelerando a migração da audiência de TV à cabo para serviços de streaming. Apesar da performance negativa de grande parte das empresas de tecnologia, a ação do Facebook acumulou alta mensal de 14,33%. A empresa deve se beneficiar da migração estrutural de investimentos em publicidade digital, assim como expandir seu modelo de negócios em outras frentes como e-commerce, pagamentos e realidade virtual. Com a recente correção nos preços das empresas de tecnologia e de alto crescimento, vemos como oportunidade para o investidor de longo prazo se posicionar naquelas com modelo de negócios comprovado, que consistentemente entregam resultados, líderes de mercado e com vantagens competitivas sólidas. Apesar das correções e volatilidade no curto prazo dado o movimento de rotation e o aumento dos rendimentos das Treasuries, essas empresas devem seguir crescendo e gerando valor para o acionista. Destaque também para o início da temporada de resultados das empresas referente ao primeiro trimestre de 2021, com início por parte do bancos, em meados de abril.
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