O mês de setembro foi marcado pelo início do ciclo de corte dos juros nos EUA, momento importante para formalizarmos o começo de um novo movimento estrutural para o cenário global. Esse ciclo foi marcante por vários motivos: (i) as revisões abruptas de cenário pelas principais casas macro, muito por conta da volatilidade dos dados (de emprego, atividade e de inflação), que impactaram diretamente as “convicções” dos analistas; (ii) a dificuldade de traçar um paralelo com ciclos anteriores, na busca de encontrar um cenário de Soft Landing (cenário mais provável hoje) em outros momentos da economia americana; e (iii) a divisão de apostas (até mesmo no dia do FOMC) entre a possibilidade do corte de 0,25 ou de 0,50 logo na primeira reunião. Foi interessante notar o mercado tão confuso com tudo o que ocorreu desde dezembro do ano passado, porém, conforme o tempo passa, conseguimos ter cada vez mais conforto com as nossas posições nos portfólios hoje em dia. Seguimos confiantes de que temos 2 temas estruturais para priorizar: a dessincronização das economias globais e o cenário de Soft Landing. Dessa forma, vamos sempre buscar maneiras de aproveitar oportunidades no curto prazo que criem alguma assimetria de preços em relação a essas premissas.Por fim, não podemos descartar a capacidade das eleições americanas em movimentar os preços dos ativos, principalmente agora que estamos tão próximos do evento, sendo provavelmente uma eleição que será decidida no detalhe. Na nossa visão, o melhor a fazer é aguardar e gastar energia com temas fora da política, até pela tamanha divergência entre os planos de governo e dado que não devemos encontrar um diferencial dentro das análises para saber quem será o vitorioso antecipadamente.
Sobre o Brasil, a imagem abaixo fala por si, ressaltando o nosso ciclo completamente contrário ao mundo. É difícil explicar essa “necessidade” de 213 bps adicionais na política monetária local, isso sem contar a alta de 0,25 já anunciada pelo Copom em setembro. O país parece começar a entrar em uma espiral que pode ter como desfecho um cenário de dominância fiscal em breve. Primeiro por conta da desconfiança do arcabouço, com inúmeras despesas sendo direcionadas para fora do teto e criando uma sensação de cumprimento de meta fictícia. Além disso, a política monetária se tornou o único “remédio” possível para o país não perder totalmente o controle das expectativas de inflação, então um novo choque de juros parece ser a solução para salvar a credibilidade do novo presidente do Banco Central e para amenizar os controversos números projetados para o déficit de 2024 e 2025. É interessante pensar em como a situação pode estar tão deteriorada em meio a um país que vai crescer novamente acima das expectativas, que possui uma inflação dentro da banda estipulada até o momento e pleno emprego. A verdade é que o mercado já percebeu que crescer acima do PIB potencial com a produtividade que temos no país, só pode ser em meio a um estímulo desproporcional e que vai custar caro para as contas públicas no futuro. As políticas de assistencialismo devem ser medidas anticíclicas, certo? Se sim, qual a necessidade de discutirmos novos pacotes ou correções em meio a uma atividade tão forte e um mercado de trabalho tão apertado? Essas reflexões são importantes para montarmos um novo cenário estrutural. Por sorte, o global pode mais uma vez gerar uma boa janela de oportunidade ao país, então resta saber como vamos conseguir lidar com os nossos próprios problemas.
O desempenho das carteiras no terceiro trimestre do ano começou com grande intensidade em julho, mas perdeu força gradativamente ao longo de agosto e setembro. Ainda assim, o resultado acumulado no trimestre foi suficiente para superar o CDI do período com uma margem relevante.
A Carteira Conservadora apresentou uma rentabilidade de 0,90%, equivalente a 108% do CDI. O destaque negativo foi a parcela de inflação, especialmente os títulos públicos, que registraram rentabilidade negativa devido à significativa elevação dos juros ao longo do mês. Por outro lado, a parcela de Renda Fixa Global foi um dos principais destaques positivos, capturando os ganhos gerados pelo fechamento das taxas de juros nos Estados Unidos.
A Carteira Moderada teve uma alta de 0,58% no mês, o que equivale a 70% do CDI. Os principais detratores dessa carteira foram as classes de Renda Variável e Renda Fixa, especialmente a parcela de títulos públicos, semelhante ao que ocorreu na carteira conservadora. No entanto, os fundos Multimercados tiveram um bom desempenho no mês, assim como a Renda Fixa Global. Além disso, os Alternativos Ilíquidos se destacaram como promotores importantes, contribuindo para a descorrelação do portfólio local.
Por fim, a Carteira Agressiva apresentou o desempenho mais modesto entre as três, com uma alta de 0,30%, ou 36% do CDI. O principal fator foi a exposição mais significativa dessa carteira aos ativos de Renda Variável Local. Assim como na carteira moderada, os Fundos Listados também tiveram um mês ruim, impactados pela elevação das taxas das NTN-Bs e pela maior aversão ao risco dos investidores.
Com o encerramento do terceiro trimestre, as carteiras Moderada e Agressiva ainda estão um pouco abaixo do CDI em 2024. Já a Carteira Conservadora supera o CDI, embora com uma margem pequena. No entanto, o trimestre foi positivo e mantemos a trajetória para superar os benchmarks ao longo do ano.
Os portfólios internacionais entregaram ótimos ganhos em setembro, com mais da metade da rentabilidade sendo contribuída pela alocação em Equities. Todas as estratégias na classe entregaram retorno positivo, com destaque para a exposição em ações domésticas na China que foi beneficiada pela performance excepcional dos ativos após uma série de estímulos fiscais e monetários sendo anunciados no final do mês. Destaque positivo também para a estratégia que investe em ações de crescimento e que possui exposição a empresas de mercados emergentes. Após um início de mês negativo para a classe, vimos uma recuperação excelente das estratégias que compõem a classe Others, que apesar de possuírem pouca representatividade na alocação, foram ótimas contribuidoras de performance no mês. A decisão de política monetária nos Estados Unidos e a queda nos rendimentos da curva de juros também contribuíram para a performance das estratégias que compõem a classe Fixed Income. Todas as estratégias da classe encerraram o mês no campo positivo, com destaque para a recém entrada em títulos soberanos indexados à inflação americana, estratégia híbrida e temática que investe em títulos preferenciais de instituições financeiras em mercados desenvolvidos. Por fim, a classe Alternatives apresentou contribuição neutra, com destaque positivo para a estratégia de prêmio de risco e negativo para a estratégia macro.
Sobre o posicionamento, estamos:
Os índices acionários americanos recuperaram a performance ao longo do mês e encerraram a janela entregando retorno positivo. Dentre os principais índices, o destaque ficou para o índice de tecnologia, com Nasdaq avançando 2,7% no período. Por outro lado, o índice que representa as empresas de menor capitalização no país (Russell 2000) ficou para trás, avançando 0,6% e segue negociando a níveis atrativos relativos às ações de maior valor de mercado. Quando olhamos para o principal índice das Large Caps, o S&P 500 avançou 2,0% no mês, acumulando 5,0% no trimestre e 20,8% no ano, surpreendendo boa parte dos participantes do mercado. Após 41 fechamentos em que o índice atingiu máximas históricas no ano, o mesmo negocia a cerca de 300 pontos acima da previsão mais otimista para o fim do ano estabelecida no final do ano passado e está 18% acima da média do consenso. Analisando setorialmente, 8 dos 11 setores do índice amplo encerraram o mês passado no campo positivo, com destaque para as ações dos setores de consumo discricionário (7,3%), utilidades públicas (6,6%) e serviços de comunicação (3,8%). Por outro lado, encerraram no campo negativo ações dos setores financeiro (-0,6%), saúde (-1,7%) e energia (-3,02%). Apesar do índice amplo parecer sobrevalorizado quando olhamos para a métrica P/L (negociando a 22x, acima da média dos últimos 5 e 10 anos), alguns dos motivos para estarmos construtivos com a classe incluem, mas não se limitam a: i) economia americana em crescimento; ii) inflação convergindo a meta; iii) mercado de trabalho normalizando; iv) a perspectiva de crescimento dos lucros das empresas; iiv) o início do ciclo de afrouxamento monetário (o que historicamente mostrou positivo para a classe, salvo reativo um cenário de recessão, o qual exploraremos mais a frente).
Sem dúvidas o destaque no mês de setembro ficou para a performance dos índices acionários na China, que apresentaram a melhor performance semanal em mais de 15 anos e lideram os pares no retorno acumulado no ano até então. O mercado reagiu de forma excepcional ao anúncio de uma série de estímulos fiscais e monetários feito pelas instituições públicas do país, com intuito de estimular a economia e buscar atingir a meta de crescimento em meio ao aumento da desconfiança dos consumidores e investidores. Entre alguns exemplos de estímulos, houve redução das taxas de juros de curto e médio prazo, redução do pagamento mínimo do principal em financiamento imobiliário, redução na taxa de hipotecas existentes, aumento de crédito para financiamento imobiliário, financiamento para recompra de ações, entre outras medidas. Como resultado, o CSI 300, índice que representam as ações domésticas avançou 21,0% em setembro e acumula alta de 17,1% no ano. O maior destaque ficou para o índice que representa as Large Caps. O MSCI China avançou 23,9% em setembro e no ano já sobe 30,1%.
Sobre o cenário para a bolsa, após 2 anos e meio do início do ciclo de alta, o Fed, em decisão não unânime, optou por iniciar o ciclo de corte de juros com um movimento mais abrupto do que precificado pelos agentes (corte de 50bps, trazendo a taxa para o patamar entre 4,75%e 5%). A grande questão hoje então se concentra em até quando e onde o Fed vai levar a taxa e quais vão ser as consequências econômicas ao longo do período. Dessa forma, para nós alocadores, é valioso analisar como foi a performance histórica da classe de renda variável global em períodos similares ao que nos encontramos. É claro para nós que a economia se desenvolve em ciclos e que nenhum ciclo é o mesmo (são milhares de variáveis simultâneas que podem ser medidas em diferentes graus de precisão), mas essa análise histórica tem espaço em nossas discussões. O que historicamente se observa é que ciclos de afrouxamento monetário historicamente são positivos para a performance dos ativos de risco, salvo quando os mesmos são reativos a uma recessão. Alguns exemplos de ciclos de queda de juros impulsionados por recessão foram em 2001 e 2007, períodos em que o S&P 500 apresentou queda de 8,4% e 12,4%, respectivamente, nos 6 meses após o primeiro corte. Por outro lado, eventos de queda de juros que não levaram a uma recessão foram positivos para os mercados acionários, com o S&P 500 na média tendo apresentado retorno de 2 dígitos nos 6 meses subsequentes ao primeiro corte. O Morgan Stanley realizou um estudo analisando o retorno anterior e subsequente ao primeiro corte dos diferentes setores relativo ao Russell 1000, representando as empresas de maior valor de mercado dos EUA. O estudo mostrou que os setores que se destacam de forma positiva no ano subsequente ao primeiro corte são semicondutores, biotecnologia e consumo discricionário. Analisando por fator, destacam de forma positiva ações de growth em comparação com value e large caps em relação às Small Caps.
Após três meses consecutivos de alta, acumulando um retorno de mais de 11% entre junho e agosto, a bolsa local apresentou uma reversão em setembro, caindo 3,1% e retornando ao patamar dos 131,8 mil pontos. Assim, no ano retornou ao campo negativo, acumulando uma queda de -1,8% em 2024.
Entre os setores, as principais quedas foram observadas no setor de Oil & Gas (-8,0%), devido a piora de cenário para a commodity observada nas primeiras semanas do mês, e no Financeiro (Inst. Financeiras -6,2% e Bancos -1,9%). Já na ponta positiva, a performance foi amenizada pela alta nos setores de Mineração & Siderurgia (+7,4%), o qual reagiu positivamente na última semana com o anúncio de mais estímulos na China, e na Indústria (+3,6%).
Comparativamente, a bolsa local não acompanhou o desempenho de seus pares globais e regionais, com o Ibovespa caindo -1,0% em USD, enquanto o MSCI LatAm e MSCI EMs obtiveram retornos de -0,1% e 6,4%, respectivamente, com destaque especial para a China, que apresentou seu maior rally semanal desde 2008. Em comparação aos mercados desenvolvidos, também apresentou uma menor performance, com o MSCI DMs subindo +1,7%. Assim fechou o período acumulando um retorno -17,3% em dólares no ano, ainda abaixo do MSCI LatAm (-16,0%) e EMs (+14,4%).
Em relação ao cenário, a dissincronia entre os ciclos monetários somada a tendência positiva para a China, frente aos novos estímulos anunciados, devem auxiliar no fluxo de dinheiro para ativos de riscos, em especial de países emergentes. Todavia, seguimos atentos ao noticiário micro, o qual no balanço de riscos tende a ser um vetor negativo, principalmente por conta dos riscos fiscais e políticos. Frente a isso ressaltamos a importância do posicionamento em empresas capazes de enfrentar tais assimetrias, surfando tendências seculares positivas e/ou que estejam em setores defensivos, como o financeiro, industrial e de utilities.
Abaixo, listamos os alguns pilares do nosso viés positivo para a bolsa local, no qual ainda observamos assimetrias positivas:
1- Valuation atrativo: O Ibovespa segue negociando com um expressivo desconto em relação a sua média do múltiplo de Preço/Lucro estimados para os próximos 12 meses, negociando a 9,6x vs. uma média de 12,1x. Além disso, os ativos locais seguem apresentando um prêmio de risco – rendimento esperado contra o título de renda fixa local – atrativo de 4,1%, contra uma média de 3,1%, acima de momentos de alto estresse doméstico, como observados no ano de 2016.
2- Baixo posicionamento dos fundos locais e investidores estrangeiros: Ao longo dos últimos três meses houve uma entrada líquida de R$ 12,7 bilhões de investidores estrangeiros, enquanto ao longo do primeiro semestre houve uma saída média mensal de cerca de R$ 6,7 bilhões. Aliado a este ponto, os fundos brasileiros seguem leves em relação a seu posicionamento na bolsa, destinando cerca de 9,2% de suas alocações, próximo a mínima observada em 2016.
3- Dinâmica de lucros positiva para 2025: Apesar das revisões baixistas para o lucro por ação (EPS) para o ano de 2024, as estimativas permaneceram estáveis para o ano seguinte. De acordo com um levantamento realizado pela XP, as companhias do IBOV devem apresentar uma expansão de EPS de cerca de 18,2% para o próximo ano e de 16,3% excluindo as companhias de commodities, dando suporte adicional para a tese, dada a saúde financeira das companhias, que devem continuar a aproveitar a tendência positiva da economia local.
Em contraste com o mês anterior, o Índice de Fundos de Investimentos Imobiliários (IFIX) registrou o pior desempenho do ano de 2024 até o momento, encerrando setembro com uma queda de 2,58%. No acumulado do ano, o principal índice de referência para fundos imobiliários reverteu todos os ganhos anteriores, fechando com uma queda de 0,16%.
Um dos fatores que afetaram os fundos imobiliários foi o início de um novo ciclo de alta nas taxas de juros no Brasil. Além disso, a abertura das taxas dos juros futuros, incluindo os juros reais (NTN-Bs), foi significativa, impactando negativamente essa classe de ativos. Outro componente que contribuiu para a aversão ao risco do investidor foi o estresse entre os Fiagros, que afastou o investidor da classe dos fundos listados como um todo ao longo de setembro.
O mês de setembro também foi marcado por um aumento na volatilidade dos fundos imobiliários devido ao rebalanceamento da carteira do índice internacional FTSE Global All Cap Index, ocorrido em 20 de setembro. Nesse rebalanceamento, alguns fundos imobiliários brasileiros viram seus volumes de negociação diária aumentarem consideravelmente em relação ao habitual.
Quando olhamos a divisão do IFIX entre os fundos de tijolo e de recebíveis, a diferença entre as duas classes continua a aumentar, demonstrando a resiliência dos fundos de papel. Em setembro, a classe de tijolo caiu 3,66%, contra uma queda, também relevante, de 1,39% nos fundos de papel. No acumulado do ano, a rentabilidade dos fundos de tijolo ficou em -2,99%, enquanto a dos fundos de papel foi de 4,54%, uma diferença de 7,53 pontos percentuais entre as classes.
Os maiores Dividend Yields (DY) dos últimos doze meses foram observados nos Fundos de Desenvolvimento, com 14,0%, seguidos pelos Fundos de Recebíveis, com 12,3%, e pelo setor de Agronegócio, com 12,2%. O setor de Hedge Funds apresentou um DY de 12,8%, enquanto o Fundo de Fundos registrou um yield de 11,2%. O setor de Renda Urbana apresentou um DY de 11,5%, seguido pelo IFIX, com um yield de 10,8%. Já o setor de Galpões Logísticos apresentou um DY de 10,3%, enquanto os setores de Lajes Corporativas e Shopping Centers encerraram o mês com yields de 10,5% e 9,1%, respectivamente.
Em relação à métrica de Preço/Valor Patrimonial (P/VPA), os Fundos de Recebíveis lideraram com um P/VPA de 1,13x, seguidos pelo IFIX, com 1,11x. O setor de Desenvolvimento apresentou um P/VPA de 0,96x, enquanto os setores de Hedge Funds e Fundo de Fundos registraram P/VPA de 0,92x e 0,90x, respectivamente. O setor de Galpões Logísticos apresentou um P/VPA de 0,84x, e o setor de Shopping Centers teve um P/VPA de 0,82x. Por fim, os setores de Lajes Corporativas e Agronegócio apresentaram os menores P/VPA, com 0,68x e 0,64x, respectivamente.
Apesar da forte abertura nas NTN-Bs, os FI-Infras, com ativos indexados ao IPCA, conseguiram manter uma boa rentabilidade ao longo de setembro. Com o fechamento dos spreads e negociações ativas no mercado secundário, muitos desses fundos conseguiram gerar uma marcação positiva em suas cotas patrimoniais.
Nos Fiagros, ficou evidente o movimento de aversão à classe em meio às inadimplências no setor. As tensões acerca da classe já vinham crescendo após pedidos de proteção contra credores de alguns devedores. O pedido de recuperação judicial da Agrogalaxy, empresa listada com mais de 3,7 bilhões em dívidas, fez com que o mercado sofresse uma nova grande correção, levantando preocupações sobre um risco mais sistêmico dentro da própria indústria. Seguimos acompanhando de perto o desenvolvimento dos casos, diante de um cenário que exige atenção para os próximos passos dessa classe, que vem enfrentando dificuldades ao longo de 2024.
Em setembro, o índice IHFA teve uma performance positiva, com rentabilidade de +1,22% até o dia 27/09, enquanto no ano acumula retorno de +3,76% e em 12 meses acumula alta de +8,57%, com a classe de multimercados rodando, em média, ainda bem abaixo do CDI desde o início do ano e na janela de 12 meses. No geral, ao longo do mês as subclasses performaram, na média, no campo positivo, com exceção da subclasse de Total Return, que performou na média no campo negativo, com a queda de -3,08% do Ibovespa.
Via regressão, observando as principais classes de ativo, conseguimos verificar a indústria com algumas posições mais claras: (i) posição neutra em bolsa local; (ii) posição comprada em S&P; (iii) aplicada em treasury de 2 anos; (iv) comprada em petróleo; (v) zerada na compra de real contra o dólar; e (vii) comprado em inflação local. No geral os fundos estão pouco posicionados em Brasil com a piora recente do mercado além da dessincronia da subida de juros local, enquanto nas alocações offshore, estão buscando os países com cortes de juros menos precificados na curva, além de posição comprada em bolsas globais, principalmente a americana, tendo em vista o cenário base de soft landing.
Em nosso universo de análise, cobrimos um total de aproximadamente 196 fundos, dos quais separamos em seis subclasses: multimercados estruturais, dinâmicos, descorrelacionados, long & short neutro, long & short direcional/ total return e renda fixa ativa. A subclasse de melhor desempenho no mês foi a dos macro estruturais que apresentou, na média, retorno de +1,49%, com mediana de +1,41%, e em nossa classificação, são caracterizados por estratégias que apresentam teses de longo prazo e que possuem baixo turnover de portfólio. Na mesma linha, a subclasse de fundos macro dinâmicos/ táticos apresentaram retorno, na média, de +0,94% e mediana de +0,90%. Entendemos tal subclasse sendo parecida com a de macro estrutural, porém possuem maior giro de carteira e focam em um horizonte de investimento mais curto, com prazos médios de 3 a 6 meses.
Na sequência, a subclasse de descorrelacionados apresentou retorno médio de 1,10% e mediana de 0,83%, que classificamos em três diferentes frentes: quantitativos, event driven e sistemáticos. A subclasse de long & short neutro apresentou um retorno médio de +0,11% e mediana +0,19%, sendo essa subclasse constituída por fundos que possuem net de exposição líquida entre -20 e 20%, com objetivo de gerar puro alpha, sem exposição ao Beta do mercado.
A subclasse de renda fixa ativa, que é formada apenas pelo book de juros das estratégias macro, apresentou retorno médio positivo de +1,03% e mediana de +0,95%, ficando um pouco acima do CDI no mês. Por fim, a única subclasse com retorno negativo foi a de total return, com retorno médio de -0,41% e mediana de -0,56%, sendo esses os fundos que possuem uma exposição líquida direcional em bolsa, que no mês caiu +3,08%, assim apresentando uma overperformance em relação ao índice.
Vale dizer que em nosso radar de cobertura temos: 28 fundos descorrelacionados, 54 fundos macro dinâmicos, 36 fundos macro estruturais, 24 fundos long &short direcional/ total return, 34 fundos classificados como long &short neutros e mais 20 fundos de renda fixa ativa.
O mês de setembro foi marcado pelas decisões de política monetária no Brasil e nos Estados Unidos, ainda que de forma antagônica para as duas economias. Nos EUA, o FED acelerou o corte de juros diante do temor de recessão, enquanto, no Brasil, o Copom voltou a subir os juros após mais de dois anos, na tentativa de reancorar as expectativas de inflação.
Nos EUA, o mercado estava muito dividido entre um corte de 0,25 ou 0,50 ponto percentual pelo FED. Além da magnitude do corte, as atenções também estavam concentradas na forma como a mensagem seria transmitida, para que o mercado tivesse mais insumos para sustentar suas projeções dos FED Funds.
O corte de 50 bps foi anunciado, e a coletiva de Jerome Powell teve um tom de muita cautela. Ele evitou se apoiar em argumentos enfáticos, seja sobre o comportamento da inflação ou sobre a atividade da economia americana. Seu discurso focou no objetivo de atingir o equilíbrio na economia, diante de um cenário de desinflação evidente, com muita atenção aos níveis de emprego e atividade.
A parte mais relevante foi a divulgação das projeções dos membros do FOMC. O documento revela que os membros estão quase igualmente divididos sobre como a taxa de juros terminará 2024, com uma ligeira maioria apoiando a faixa entre 4,25% e 4,50%, e o restante entre 4,50% e 4,75%. Apesar de haver espaço para mais dois cortes neste ano, é importante destacar que nove membros do FOMC acreditam que haverá, no máximo, apenas mais um corte de 25 pontos base. Para o final de 2025, a mediana da taxa de juros foi revisada de 4,1%, esperada em junho, para 3,4% nas projeções atuais.
Outra alteração relevante ocorreu nas projeções de inflação, que sofreram mudanças significativas. A mediana das projeções do PCE para 2024 caiu de 2,6% para 2,3%. Para 2025, a projeção de junho era de 2,3%, contra a atual de 2,1%, já muito próxima da meta de longo prazo de 2,0%. No lado da atividade e do mercado de trabalho, a alteração foi leve no crescimento do produto para 2024, com uma revisão de 2,1% para 2,0%. O mercado de trabalho teve um ajuste mais relevante na taxa de desemprego, com a revisão para 2024 de 4,0% para 4,4%. Para 2025, a projeção continua em 4,4%, ante a previsão de junho, que estimava 4,2%.
Em linhas gerais, o grande risco na decisão do FED de cortar 0,50 ponto percentual era a forma como essa mensagem seria transmitida. Nas semanas anteriores à reunião, o mercado vinha mudando seu foco de preocupação da inflação para o nível de atividade, que apresentava dados indicando uma desaceleração maior do que o esperado. Uma comunicação equivocada do FED, diante de um corte mais expressivo nesta reunião, poderia levar o mercado a acreditar que as projeções de atividade econômica do FED apontavam para essa forte desaceleração e que seria necessário um corte mais rápido para evitar uma recessão.
Aliado ao corte mais robusto, os dados econômicos apresentaram certa robustez na atividade, ainda que com alguns dados mistos. A inflação medida pelo PCE, o indicador favorito do FED, aumentou 0,13% em agosto, abaixo das expectativas de 0,2%, enquanto o acumulado em 12 meses subiu para 2,7%. Por outro lado, a inflação ao consumidor (CPI) apresentou uma surpresa altista, com variação de 0,19% em agosto, acima das expectativas, mas a inflação em 12 meses caiu para 2,53%, o nível mais baixo desde fevereiro de 2021.
No mercado de trabalho, o Nonfarm Payroll registrou a criação de 142 mil empregos formais, abaixo das expectativas. Outros indicadores, como o JOLTS, sugerem um reequilíbrio no mercado de trabalho, já o relatório ISM mostrou otimismo, enquanto os pedidos de auxílio-desemprego permanecem baixos.
Em meio a esse cenário, as taxas de juros americanas recuaram consideravelmente, com a Treasury de 2 anos fechando 27bps a 3,65% ao ano, a Treasury de 5 anos fechando 14bps a 3,56% ao ano, e a Treasury de 10 anos encerrando o mês a 3,79%, após fechamento de 0,12 pontos percentuais. Por fim, a Treasury mais longa, de 30 anos, fechou 8bps a 4,12% ao ano.
No Brasil, a situação é oposta à americana. Os dados de atividade são constantemente revisados para cima, e a desancoragem das expectativas é cada vez mais evidente.
Na reunião do dia 18, o Copom anunciou um aumento da taxa SELIC em 0,25 ponto percentual, para 10,75% ao ano, em decisão unânime. Nas semanas que antecederam a decisão, o mercado já havia se convencido de que haveria um aumento de juros nesta reunião, mesmo que a convicção dos fundamentos para tal não fosse consenso. Diante do processo de sucessão para Gabriel Galípolo, formou-se uma grande pressão em torno do futuro presidente do Banco Central para que ele demonstrasse "pulso firme", contrariando os críticos que viam seu discurso alinhado à ala mais leniente com a inflação no governo.
No comunicado, a primeira mudança apontada no texto refere-se à atividade. Se, em julho, foi ressaltado que a atividade econômica e o mercado de trabalho mostravam dinamismo maior do que o esperado, em agosto o texto indica a identificação de um "hiato do produto" positivo, sugerindo que a economia está operando acima do seu potencial, ou seja, em desequilíbrio.
Em julho, muito se comentou sobre a projeção de inflação do Copom para o primeiro trimestre de 2026, de 3,4% no cenário de referência (com premissas do relatório Focus) e 3,2% no cenário alternativo (Selic mantida em 10,50% ao longo do horizonte relevante). Para setembro, a projeção foi ajustada para 3,5% no cenário de referência, sem menção a qualquer cenário alternativo.
O Comitê voltou a avaliar que, em seu balanço de riscos, há uma "assimetria altista", indicando que os riscos de alta para a inflação são mais preocupantes. A política monetária mais contracionista é justificada pela combinação de resiliência na atividade, pressões no mercado de trabalho e um hiato positivo.
Nos dados de inflação, foi divulgado o IPCA de agosto, que registrou queda de 0,02%, abaixo do esperado, devido à moderação nos preços da gasolina e deflação nos preços administrados. O IPCA-15 de setembro desacelerou para 0,13%.
O Banco Central também divulgou o Relatório Trimestral de Inflação, onde enfatizou as projeções elevadas de inflação e revisou o crescimento do PIB para 3,2% em 2024. O BC também destacou que a inflação acumulada em 12 meses deve permanecer próxima ao limite superior da meta de 4,5%, além de publicar sua projeção de inflação para o horizonte relevante de dez trimestres. Nota-se que, para todo cenário de referência levantado, as revisões foram no sentido de alta da inflação para todos os trimestres, em comparação ao último RTI. Mais que isso, a maior parte do ajuste se encontra no IPCA dos “preços livres”, cabendo aos preços administrados aliviar essa pressão, principalmente ao longo de 2025.
Em meio a esse cenário, as taxas de juros futuras voltaram a subir. Tanto nos juros reais como nominais, a abertura foi expressiva. O DI com vencimento em janeiro de 2030 encerrou o mês em 12,53% ao ano, abrindo 33bps. Na parte intermediária da curva, o DI de janeiro de 2028 abriu 34bps a 12,44% ao ano, enquanto o DI 2026 abriu 44bps a 12,33% ao ano. O DI de janeiro de 2025, que reflete a taxa terminal da Selic de 2024, manteve a estabilidade aos 11% ao ano, indicando que devemos observar ainda altas de juros em 2024.
Entre os indicadores da Anbima, todos os que abordamos mensalmente em nossas cartas novamente ficaram abaixo do CDI no período de setembro, que acumulou 0,84% no mês e 7,99% no ano. Observamos desempenhos modestos ou negativos nos índices, especialmente naqueles expostos a ativos de vencimento mais longo, refletindo a sensibilidade do retorno desses ativos às suas longas durations.
Nos indexados à inflação, o IMA-B 5, composto por NTN-Bs com vencimentos de até cinco anos, registrou alta de 0,40% em setembro, acumulando 5,30% no ano. Este desempenho reflete a menor volatilidade desses títulos devido ao prazo mais curto. Em contraste, o IMA-B 5+, que inclui NTN-Bs com vencimentos superiores a cinco anos, apresentou rentabilidade negativa de -1,42% no mês e acumula uma queda de -2,62% no ano reflexo da abertura mais intensa da curva de juros nos horizontes mais longos. Por fim, o IMA-B, que abrange uma cesta mais ampla de títulos, teve queda de -0,67% em setembro, com alta discreta de 0,82% no acumulado do ano.
Na parte dos títulos prefixados, o IRF-M 1, que inclui títulos com vencimento de até um ano, como as LTNs e NTN-Fs de curto prazo, registrou alta de 0,82% no mês, acumulando 7,18% no ano. O IRF-M 1+, que abrange títulos prefixados com vencimento acima de um ano, apresentou uma alta modesta de 0,11% em setembro e acumula retorno de 2,50% no ano. O IRF-M, que contempla uma cesta de títulos prefixados mais ampla, teve rentabilidade de 0,34% no mês e acumula alta de 3,90% no ano.
Ao fim de mais um trimestre, os índices de renda fixa continuam a desapontar. Tanto nos títulos prefixados quanto nos indexados à inflação, os indicadores permanecem substancialmente abaixo do CDI acumulado no ano. Observando os títulos indexados ao IPCA, apenas em maio e julho os índices superaram o CDI, enquanto nos demais meses apresentaram rentabilidade inferior ou negativa.
Impulsionado pela decisão de política monetária do FOMC, os ativos de crédito corporativo globais apresentaram mais um excelente desempenho em setembro. Houve um fechamento na curva americana em toda sua extensão no acumulado do mês. O yield de 2 anos passou de 3,91% para 3,66%, enquanto o rendimento da T-note de 10 anos recuou de 3,91% para 3,81%. Dados de renda e atividade divulgados ao longo do mês corroboraram a tese de soft landing, fator importante para que o mercado não reprecificasse os prêmios dos bonds corporativos. Os spreads se mantiveram em patamares historicamente apertados e com o fechamento da curva, observamos uma queda nos rendimentos dos papéis, tanto aqueles com grau de investimento, como os ativos high yield.
Quando avaliamos a quebra da performance intersetorial dos bonds com grau de investimento, sobressaem-se os ativos bancários. Após um cenário complicado para o setor em 2023, os bonds atrelados a bancos apresentam boa recuperação no ano. Outro fator importante a ser considerado é a preferência dos agentes do mercado por vencimentos intermediários e curtos. Os bonds high grade com vencimento em até 7 anos sobem quase o dobro do que os ativos mais longos no acumulado do período, devido a uma enorme demanda por estes vértices. Por outro lado, o mercado primário se mostra bastante aquecido – segundo análise do JP Morgan, projeta-se para 2024 uma emissão líquida de USD 680 bilhões em bonds com grau de investimento, sendo que boa parte disso deve acontecer no último trimestre – o que gera uma pressão por abertura dos spreads da classe. Um último fator a ser considerado é o custo da dívida das companhias. A taxa média dos cupons pagos pelas companhias High grade (JULI Index) se encontra no maior patamar desde 2015. Por isso, nossa perspectiva é neutra para a classe, mesmo com os rendimentos ainda elevados e com um cenário de risco de recessão mais distante.
Em termos de desempenho entre as classes, os ativos high grade, representados pelo iShares Investment Grade Corporate Bond, subiram 2,06% em setembro, acompanhando o fechamento dos treasuries. No ano, os ativos com grau de investimento sobem 5,58%. A performance dos ativos high yield foi semelhante. O Barclays US Corporate High Yield Index apresentou alta de 1,64% no mês e acumula 8,00% no ano. Os REITs (Dow Jones U.S. Real Estate Index) se beneficiaram do fechamento dos juros longos, subindo 2,67% em setembro e passando a 10,65% no ano. A parcela de Leverage loans segue apresentando performance consistente. O Morningstar LSTA US Leveraged Loan 100 Index subiu 0,63% no mês e acumula 6,07% em 2024.
Os títulos corporativos de mercados emergentes responderam bem ao rally dos treasuries e aos anúncios de estímulo da China. O CEMB (Corporate Emerging Markets Bonds Index) subiu 1,05% e acumula 4,24% no ano. Como referência, o índice de dívida soberana dos Emergentes (EMB) sobe 5,08%. Na mesma linha, os ativos asiáticos (JPM Asia Credit Bond) apresentaram alta de 1,47% em setembro e a performance no ano é de 7,47%.
Por fim, optamos por reduzir nossa posição na classe de renda fixa internacional com hedge cambial em nossas carteiras locais. O cupom cambial segue em patamar elevado, o que penaliza o rendimento da carteira dos fundos. Os fundos hedgeados apresentam carrego abaixo do CDI no momento, portanto é preferível manter os recursos em caixa enquanto não encontramos maiores oportunidades.
Já para o cenário de crédito local, tivemos mais um mês de boa performance para os ativos pós-fixados. Seguimos observando meses consistentes de captação na indústria de fundos, o que pressiona os spreads a níveis historicamente baixos. O spread do JGP IDEX-DI ficou estável em 168 bps. A elevação da Selic melhorou ligeiramente o carrego dos ativos no mês. Por outro lado, mantemos nossa visão seletiva para grande parte dos emissores, até porque o balanço de risco das companhias deve se deteriorar com a elevação dos juros por período prolongado. O IDex-DI subiu 1,01% em setembro e avança 11,10% no ano.
Para a parcela de inflação, especialmente dentre as debêntures incentivadas, os prêmios seguem em ritmo de fechamento (-4 bps), com média em torno de 36 bps para o IDEX-Infra, patamar próximo das mínimas históricas.
Em meio a um mês com grande volatilidade na curva local e forte abertura das taxas das NTN-Bs, o IDEX-Infra subiu 0,20% e acumula 6,31% no ano, frente a 0,82% do IMA-B. A principal contribuição foi o fechamento de spreads no primeiro trimestre, puxado pela alta demanda por ativos isentos.
Para a parcela de prefixados a nossa visão é neutra. Ainda nos encontramos em um patamar de juros elevado e agora com tendência de altas no curto prazo, o que reduz a atratividade em travar as taxas no momento. Mas não descartamos opções pontuais em operações bancárias de médio prazo (3 a 4 anos), assumindo uma retomada na flexibilização monetária a partir do ano que vem.
Caso queira saber mais sobre nossos serviços clique aqui para entrar em contato
Este conteúdo tem propósito exclusivamente informativo e se baseia em dados estatísticos, metodologias probabilísticas, fatos concretos do mercado financeiro e em resultados financeiros apurados e nas conclusões da MMZR Family Office considerando o perfil de clientes que se adequem aos ativos e estratégias que compõem as carteiras apresentadas acima. Em nenhum momento, o conteúdo desta mensagem representa recomendações de investimento financeiro de qualquer natureza.
Para obter uma recomendação de investimento personalizada da MMZR Family Office acesse nosso site mmzrfo.com.br e entre em contato conosco.
