Ao longo do mês de outubro, os dados econômicos importaram muito menos do que as discussões políticas, especialmente em relação às eleições nos Estados Unidos e à ausência de confirmação de um plano de corte de despesas (via PEC) pelo governo federal no Brasil.
Quando entramos em situações assim, nossa abordagem de gestão normalmente é identificar alguma assimetria de preços clara relacionada à dinâmica econômica das regiões ou, caso contrário, aguardar para ver se as especulações se transformam em fatos, a partir dos quais podemos buscar oportunidades assimétricas.
No caso das eleições americanas, a vantagem é que, teoricamente, haverá um resultado objetivo em algum momento — seja ele o desfecho da eleição presidencial (mesmo que judicializada) ou a nova composição do Congresso americano. Em outubro, observamos algumas distorções nos preços dos juros americanos, que, na nossa visão, foi a classe de ativos que mais precificou uma vitória de Donald Trump e do Partido Republicano tanto na Câmara quanto no Senado. Como consequência, os juros de 10 anos subiram de 3,78% para 4,28%. Em outras palavras, os mercados deixaram de considerar o cenário econômico, que, em nossa opinião, seguiu a mesma tendência dos meses anteriores (como discutido em cartas anteriores), para antecipar um cenário fiscal cada vez mais pressionado nos EUA. Esse cenário reflete o projeto de governo de Trump de reduzir impostos, o que pode comprometer a arrecadação, especialmente considerando as dúvidas sobre a compensação por meio de tarifas adicionais para outros países.
Sinceramente, isso nos parece uma ansiedade acima do normal, dado que essa parece ser uma das eleições mais imprevisíveis da história americana,com proximidade entre os candidatos nas pesquisas, especialmente nos swing states, onde as diferenças estão dentro da margem de erro. Sendo assim, faz sentido que o mercado de apostas, sendo a única plataforma a apontar uma vantagem significativa para Trump, exerça tanta influência sobre os mercados tradicionais? Os preços parecem incorporar a hipótese de que o Congresso aprovará integralmente o plano de Trump, algo que não nos parece razoável. Ressaltamos em cartas anteriores que não vemos Trump como alguém disposto a arriscar uma nova espiral inflacionária, considerando que a inflação foi uma das razões mais mencionadas para a desaprovação do atual presidente democrata. Dessa forma, mesmo com o esforço de nossa equipe para aprofundar análises e antecipar movimentos, reconhecemos a limitação de gerar alfa significativo nesse tema. Respeitamos quem acredita ser capaz de prever esses resultados, mas preferimos manter nossa filosofia de sempre priorizar a preservação de capital. A vantagem de nossa gestão é que somos pagos para ajustar o portfólio apenas quando identificamos riscos ou oportunidades claras, sendo que, muitas vezes, a melhor estratégia é justamente não fazer nada.
Quanto ao Brasil, nossa visão é semelhante àquela mencionada no cenário internacional. Preferimos "perder" parte do movimento positivo nos preços, caso o governo anuncie um plano viável de corte de despesas, a correr riscos adicionais com as informações disponíveis. É importante lembrar que o governo atual, de orientação de esquerda, não fez campanha com promessas de ajuste nas contas públicas. Além disso, um plano de corte de gastos precisaria passar pelo Congresso, o que sempre representa um desafio em se tratando de medidas impopulares. Assim, não vemos motivos suficientes para alterações na carteira, pois qualquer posicionamento dependeria excessivamente do cenário político local.
Esses são apenas dois exemplos de como a complexidade e o momento "torcedor" que o mercado parece adotar podem influenciar as posições de risco. Isso não significa dizer que nossos portfólios não possam capturar certos movimentos decorrentes dessas consequências, mas indica que nossas teses não são fundamentadas em cenários políticos.O tempo nos mostrou que evitar tomar uma posição em meio aos ruídos políticos é, frequentemente, a melhor decisão para os portfólios. Portanto, continuaremos a agir e pensar dessa forma.
Outubro foi um mês de baixa performance para os três portfólios. A abertura das taxas de juros, tanto local quanto nos EUA, impactou severamente a performance dos ativos. O movimento foi agravado pela correlação entre os ativos de renda fixa e variável, que voltou a ser positiva e, nesse caso, contribuiu negativamente em ambas as frentes, tanto no Brasil quanto nos EUA.
Na carteira conservadora, a rentabilidade foi de 0,65% no mês, equivalente a 70,3% do CDI. No campo negativo, o principal detrator foi a parcela de Renda Fixa Global. As parcelas de Retorno Absoluto e Inflação tiveram performance positiva, mas ficaram muito abaixo do CDI do mês. Em inflação, tanto os ativos de risco soberano quanto os de crédito privado viram suas rentabilidades sofrerem com a abertura dos juros.
A carteira moderada apresentou rentabilidade de 0,34%, equivalente a 36,3% do CDI. O principal detrator da carteira foi a parcela de Fundos Listados, que caiu mais do que o Ifix (embora não seja apenas uma carteira com exposição ao setor imobiliário). Assim como na carteira conservadora, a classe de Renda Fixa Global também foi detratora, seguida pela baixa performance da Renda Fixa local, principalmente nos ativos indexados à inflação. Na ponta positiva, destaque para a Renda Variável Global Dolarizada, que reitera a importância da descorrelação que essa classe de ativos pode trazer. Os Alternativos Líquidos também tiveram um mês de destaque, ajudando na defesa do portfólio.
Por fim, a carteira agressiva subiu 0,47%, equivalente a 50,8% do CDI. Assim como na moderada, a classe mais detratora foi a de Fundos Listados. Apesar de ter caído menos que o Ibovespa, tanto na carteira agressiva quanto na conservadora, a parcela de Renda Variável foi detratora. Assim também como na carteira moderada, os destaques positivos foram a Renda Variável Global Dolarizada e os Alternativos Líquidos.
Em outubro, os portfólios internacionais ampliaram a performance relativa ao índice de referência no acumulado do ano, resultado de uma variação negativa de menor magnitude do que o mesmo. Tanto o índice que representa o universo de Fixed Income dos mercados globais quanto o que representa o universo de Equities caíram no mês, traduzindo em uma queda de quase 3% do 60/40. Beneficiadas por um portfólio diversificado, as Carteiras Recomendadas caíram cerca de 1%, resultado do posicionamento mais defensivo na alocação de Fixed income e a exposição a classes de ativos menos correlacionadas. Destaque no mês ficou para a classe Others, com as estratégias de ativos digitais e commodities sendo promotoras de performance no mês. Na Classe Fixed Income, as estratégias que se destacaram foram de high yield global, crédito estruturado, temático e de duração curta. Por outro lado, a estratégia de títulos soberanos americanos indexados à inflação se destacou de forma negativa. Na classe Equities, destaques positivos ficaram para a estratégia temática de tecnologia e de empresas de crescimento, conseguindo se defender em comparação com as quedas dos índices de referência. Por fim, na classe Liquid Alternatives, destaques positivos para as estratégias Equity Market Neutral e Global Macro, que foram promotoras de performance no mês.
Sobre o posicionamento, estamos:
Os índices acionários dos Estados Unidos iniciaram o último trimestre do ano entregando retornos negativos, sendo outubro o segundo mês de 2024 em que os mesmos desvalorizaram. Além dos investidores absorverem os dados macroeconômicos e falas dos dirigentes do Fed com intuito de interpretar as próximas decisões de política monetária, a classe foi movimentada pela temporada de resultados das empresas e mudanças na expectativa de como será a composição do governo, resultado das eleições presidenciais que acontecerão no início do mês que vem. No mês, vimos uma abertura expressiva nos rendimentos dos títulos públicos do Estado Unidos, principalmente nos vértices de médio e longo prazo, motivado pelos discursos dos membros do Banco Central, dados econômicos mais fortes do que o esperado e principalmente pelo aumento das apostas de uma vitória republicana tanto na Casa Branca quanto no poder Legislativo. Como resultado, vimos o S&P cair 1,0% no mês, Dow Jones cair 1,3% e o índice Nasdaq cair 0,5% em outubro. Destrinchando a performance do índice amplo entre os setores, 3 dos 11 conseguiram encerrar no campo positivo, sendo os destaque as ações do setor Financeiro (2,6%) e de Comunicação (1,8%). Por outro lado, destaques negativos ficaram para as ações dos setores de Saúde (-4,6%), Consumo Não Discricionário (-3,5%), Imobiliário (-3,3%) e Materiais (-3,1%). Como resultado de uma depreciação sem uma revisão significativa no crescimento dos lucros a frente, o múltiplo do índice amplo contraiu para 21,3 vezes, mas ainda estando acima da média dos últimos 5 (19,6x) e 10 (18,1x) anos.
Analisando o desempenho dos índices de renda variável das outras geografias, notamos que o índice que representa as ações japonesas voltou a apresentar retorno positivo, com Nikkei encerrando em alta de 3,1% e se destacando entre os mercados desenvolvidos. Ainda na Ásia, vimos uma correção dos índices da China, após um desempenho extremamente positivo desde o final de setembro. No fechamento do mês, o índice que representa as ações domésticas caiu 3,2%, o índice de Hong Kong caiu 3,9% e o Composto de Shanghai caiu 1,7%. Apesar da correção, os mesmos seguem como destaque no ano. Na Europa, o índice Euro Stoxx caiu 3,5%, encerrando o trimestre em alta de 6,8% no ano, abaixo dos pares desenvolvidos. Por país, as menores quedas ficaram para os índices da Alemanha (-1,3%) e Reino Unido (-1,5%), enquanto maior correção ficou para o índice da França (-3,7%).
Até o final de outubro, 70% do índice S&P 500 já havia divulgado seus números referente ao terceiro trimestre. Dessas, 75% superou estimativa do consenso em termos de lucro por ação e 60% superou consenso em termos de receita. Na média, a surpresa tem sido de 4,2%, com destaques para os setores de Consumo e Comunicação, que reportaram surpresa média de 13,1% e 10,9%, respectivamente. Por outro lado, os setores de tecnologia e materiais têm divulgado surpresa negativa na magnitude de 12,8% e 5,2%, respectivamente. No final de setembro, os analistas estimavam um crescimento médio no Lucro de 4,3%, na comparação anual. Resultado das surpresas positivas até o momento, o mercado espera hoje que os lucros cresçam 5,1% em comparação com o mesmo período do ano passado. Os setores que mais se destacam em termos de surpresa positiva no crescimento são comunicação, consumo e financeiro. Já na linha de receita, hoje o mercado espera crescimento de 5,2% a.a. para o índice, acima da expectativa de 4,7% a.a. no final do mês passado. Analisando como o mercado tem interpretado os resultados, na média os investidores têm beneficiado em magnitude menor do que historicamente as empresas que superaram a estimativa no LPA e penalizado em magnitude maior empresas que decepcionaram. Ao analisar a diferença do preço da ação dois dias após os resultados em comparação com dois dias antes, nos últimos cinco anos na média as ações sobem 1,0% para empresas que reportam surpresa positiva. Por outro lado, para empresas que reportam surpresa negativa na média as ações caem 2,3% na mesma janela. Na temporada atual, as ações que apresentaram surpresa positiva subiram 0,3% e as ações que apresentaram surpresa negativa caíram 3,9% no período.
Uma das pautas ao longo do mês foi a divulgação de um estudo realizado pelo banco americano Goldman Sachs no qual uma das equipes busca estimar através de um modelo de regressão o retorno anualizado para o índice S&P 500 para os próximos 10 anos. O resultado do modelo foi que o índice apresentará um retorno anualizado de 3% ao ano na próxima década, bem abaixo da média da distribuição de retornos desde 1930 (11% ao ano) e da última década (13% ao ano). O modelo é alimentado por variáveis observadas que incluem o valuation atual, custo de capital, concentração de mercado, rentabilidade e probabilidade de recessão à frente (única variável não observável). Grande parte do estudo foi aprofundar nas variáveis utilizadas e apesar de Valuation ter se mostrado como a variável mais significativa em explicar o retorno projetado a frente, chama atenção o efeito no resultado ao incluir a variável Concentração de Mercado (que por sua vez não é uma variável que tem sido capaz de explicar o retorno à frente para o S&P 500). Entendemos que apesar da discussão ser válida, há muito em jogo ao tomar uma decisão de curto prazo com base em uma previsão de longo prazo (a própria equipe de pesquisa aponta para um retorno de 9% para o índice no ano que vem) e o prejuízo de não estar investido em momentos positivos pode ser muito prejudicial na avaliação de desempenho de longo prazo. Não só isso, o time de alocação do Goldman soltou na semana seguinte um relatório contestando a visão de baixo retorno do S&P no curto prazo. Portanto, lembramos que os fundamentos econômicos prevalecem como catalisadores de desempenho da classe e os mesmos hoje suportam para uma visão positiva em relação a classe.
Em outubro, a bolsa local apresentou seu segundo mês consecutivo de queda, registrando uma performance negativa de 1,6% e encerrando o mês em 129.713 pontos. Apesar do resultado em reais não ter sido tão significativo, a queda em dólares foi de 7,4%, impactada pela alta depreciação do Real ao longo do mês. No acumulado do ano, a bolsa registra um retorno de -2,9% na moeda local e -18,8% em dólares, sendo um dos destaques negativos globais.
No comparativo, o retorno negativo no mês foi observado em boa parte dos mercados acionários, caracterizado por um sell-off global frente ao início das eleições americanas, com a precificação de um retorno de Donald Trump à Casa Branca, conforme mencionado no tópico anterior. Assim, o MSCI World recuou 2,3%, o MSCI EMs caiu 4,0% e o MSCI LatAm sofreu uma baixa mais acentuada de 5,2%, reflexo da forte desvalorização das moedas regionais (BRL -5,8%, CLP -6,5% e COP -5,0%).
Na análise do mercado local, o destaque ficou para a persistência de ruídos internos, com a continuidade dos riscos fiscais e do aguardo do mercado por um anúncio por parte governo de cortes de gastos. Em termos setoriais, os maiores promotores foram as empresas de educação (+18%) devido a revisões altistas e rumores de fusões no segmento. Além disso, os segmentos de Papel & Celulose (+3,0%) e Food & Beverage (+2,6%) também apresentaram desempenho positivo. Em contrapartida, Mineração & Siderurgia (-6,1%) devolveram parte dos ganhos de setembro, quando houve estímulos fiscais na China, e o segmento Agro recuou 4,0%.
Com relação ao cenário, o ambiente eleitoral nos EUA promete trazer alguma volatilidade aos mercados emergentes ao longo do mês. Em caso de vitória republicana no executivo e legislativo, empresas do agronegócio podem ser favorecidas pela potencial apreciação do dólar e aumento das exportações brasileiras, frente a um possível aumento de tarifas entre China e Estados Unidos. Já em uma vitória democrata, não se espera grandes mudanças estruturais, mas podemos ver uma recuperação das mineradoras e companhias ligadas a matriz energética limpa. Em termos de posicionamento, mantemos a alocação em empresas com tendências seculares positivas e/ou no setor financeiro. Destacamos abaixo os principais pilares de nosso viés otimista para a bolsa local:
1- Valuation atrativo: O Ibovespa segue negociando com expressivo desconto em relação à sua média do múltiplo de Preço/Lucro estimados para os próximos 12 meses, negociando a 9,1x vs. uma média de 12,1x. Além disso, os ativos locais seguem apresentando um prêmio de risco – rendimento esperado contra o título de renda fixa local – atrativo de 4,2%, contra uma média de 3,1%, acima de momentos de alto estresse doméstico, como observados no ano de 2016.
2- Baixo posicionamento dos fundos locais e investidores estrangeiros: Ao longo dos últimos quatro meses houve uma entrada líquida de R$ 10,7 bilhões de investidores estrangeiros, enquanto ao longo do primeiro semestre houve uma saída média mensal de cerca de R$ 6,7 bilhões, totalizando em um outflow total de R$ 30 bilhões no ano de 2024. Aliado a este ponto, os fundos brasileiros seguem leves em relação a seu posicionamento na bolsa, destinando cerca de 9,2% de suas alocações, próximo a mínima observada em 2016. Adicionalmente, as empresas mantêm-se como principais compradoras líquidas de ações, com 2024 já contabilizando 66 programas de recompra, tendo potencializado os dividendos para os acionistas.
3- Atividade econômica possibilitando crescimento dos lucros: Com a atividade econômica superando as expectativas nos últimos três anos, enxergamos um reflexo positivo para o crescimento de lucro das companhias listadas. De acordo com o consenso da Bloomberg, as companhias devem apresentar um crescimento anual de 8% e 22% do EBITDA e Lucro Líquido, respectivamente, para os resultados do terceiro trimestre.
Mês passado iniciamos o trecho de Fundos Listados da carta ressaltando o pior desempenho mensal do ano para o Índice de Fundos de Investimentos Imobiliários (Ifix). Em outubro, o movimento de aversão a risco intensificou-se, registrando uma nova queda de 3,06%. Vale destacar que desde o início de 2023, não víamos dois meses seguidos de queda para o Ifix, quanto mais nessa magnitude. No acumulado do ano, o principal benchmark dos fundos imobiliários ampliou as perdas, encerrando com uma baixa de 3,2%.
Mais uma vez, a forte abertura das taxas das NTN-Bs, alcançando um juro real acima de 6,70% para todos os vencimentos a partir de 2026, influenciou negativamente a performance da classe. Embora as NTN-Bs estejam nas máximas do ano, entendemos que a novidade que impulsionou as perdas foi um fator de aversão generalizada e, de certa forma, pouco racional, motivada por cotistas que acompanham com menor nível de detalhe as teses de investimento. Esse fator, mais comportamental e menos técnico, resultou em uma forte pressão vendedora na bolsa, levando a uma grande correção nos preços dos fundos.
Um dos pilares da nossa tese de concentração em fundos de papel está pautado na resiliência dessa classe. Quando observamos o acumulado do ano e, inclusive, desde 2018, quando a indústria ganhou mais robustez para análise, a diferença de rentabilidade entre as classes é notável. Os fundos de papel em 2024 acumulam 1,46% de alta, superando em 6,9 p.p. os fundos de tijolo, que registram uma queda de 5,44% no ano.
Apesar dessa resiliência histórica, outubro apresentou um movimento atípico, com os fundos de papel registrando uma queda de 3,10% no mês, enquanto os fundos de tijolo tiveram uma queda de 2,63%. Em nossa análise, interpretamos essa situação como uma oportunidade nos fundos de papel, considerando a reação exagerada para uma classe que mantém seus fundamentos intactos e um alto carrego, ponderado pelo ajuste da cota à mercado.
Os maiores Dividend Yields (DY) dos últimos doze meses foram observados no setor de Desenvolvimento, com 14,7%, seguido pelos Fundos de Recebíveis, com 13,5%, e pelo setor de Hedge Funds, que apresentou um DY de 13,3%. O setor de Agronegócio registrou um DY de 12,3%, enquanto o Fundo de Fundos teve um DY de 12,0%. O setor de Renda Urbana apresentou um DY de 12,1%, seguido pelo setor de Lajes Corporativas, com 10,9%. O Ifix registrou um DY de 11,4%, enquanto o setor de Híbridos e Galpões Logísticos tiveram DY de 11,2% e 11,0%, respectivamente. Por fim, o setor de Shopping Centers apresentou o menor DY, com 9,6%.
Em relação à métrica de Preço/Valor Patrimonial (P/VPA), o Ifix e o setor de Desenvolvimento registraram um P/VPA de 0,88x e 0,92x, respectivamente. Os setores de Recebíveis, Hedge Funds e Fundo de Fundos apresentaram P/VPA de 0,87x. O setor de Renda Urbana também teve um P/VPA de 0,87x. O setor de Shopping Centers registrou um P/VPA de 0,80x, seguido pelo setor de Galpões Logísticos, com 0,79x. O setor de Híbridos teve um P/VPA de 0,77x, enquanto Lajes Corporativas e Agronegócio apresentaram os menores P/VPA, com 0,66x e 0,63x, respectivamente.
Para além dos fundos de CRI, observamos grande retração dos Fiagros, mediante a indústria que continua recebendo surpresas de estresse nas carteiras de crédito. A aversão ao setor é notável, até fundos que possuem carteiras 100% adimplentes, sofrem grandes pressões vendedoras. Nesse momento é crucial separar os bons gestores, com carteiras estruturadas em boas garantias e que “aguentem” passar por esse momento mais turbulento da classe.
Por fim, os FI-Infras também tiveram um mês de correção no valor dos ativos. Com carteiras indexadas à inflação, por conta da natureza das debêntures incentivadas, a correção desses ativos com a abertura das taxas das NTN-Bs normalmente foi grande. Ainda que a indústria esteja saudável, se há um ponto de atenção seria no nível dos spreads, que vem apresentando patamar de cada vez maior compressão. Nesse momento, fundos com muito ágio no VM/VP já chegam a apresentar carrego negativo, quando ajustados pela cota a mercado.
Uma das explicações para essa resiliência, tanto na volatilidade quanto nos retornos, está associada à variação nos dividendos e à percepção que o investidor tem deles.
O principal indicador que o investidor acompanha nos fundos listados é o Dividend Yield (DY). De maneira geral, espera-se que o DY dos fundos acompanhe as taxas de juros, podendo, portanto, ser expresso como um spread sobre a NTN-B, geralmente a de vencimento em 2035. Observa-se que, historicamente, a média dos dividendos do Ifix fica em torno de 3,3 p.p. acima da NTN-B em uma janela de 10 anos.
Além disso, podemos decompor o DY como a divisão entre o valor distribuído pelo fundo e o valor da cota a mercado.
Ao separar a indústria entre os fundos listados de papel e de tijolo, percebemos que há uma grande uniformidade histórica nos dividendos dos fundos de tijolo, muito devido aos contratos atrelados à remuneração dos aluguéis, que sofrem revisões com menor frequência. Dessa forma, o numerador do cálculo do DY permanece quase estático e, considerando a premissa de que o Dividend Yield desses fundos funciona como um spread da NTN-B 2035, podemos assumir que, para as variações do título IPCA, a variável que tende a alterar em maior magnitude é o denominador na fórmula do DY – ou seja, a cota a mercado.
Nos fundos de papel, os dividendos apresentam grande variação mensal, acompanhando a sazonalidade do IPCA e as oscilações das taxas de juros reais e nominais. De forma semelhante, dado que o dividendo varia em função dessas variáveis, alterações nas taxas da NTN-B vão se refletir tanto no valor dos dividendos (numerador do DY) quanto no valor da cota (denominador). Diferentemente dos fundos de tijolo, onde esse “ajuste” ocorre quase exclusivamente na cota a mercado, nos fundos de papel a variação na cota é menor, pois o dividendo já incorpora parte relevante das variações da NTN-B.
Adicionalmente, ao observarmos o spread do DY do Ifix em relação à NTN-B 2035, o nível atual já alcançou 4,4 p.p., muito acima da média histórica de 3,3 pontos. Isso indica que o prêmio exigido pelo investidor para investir na classe é maior e que a correção no preço a mercado dos ativos vem tornando essa diferença cada vez mais significativa. Em um cenário de reversão à média, podemos esperar que a classe apresente uma recuperação entre 15% e 20% ao ano, considerando ganho de capital e dividendos projetados.
Em outubro, o índice IHFA teve uma performance positiva, com rentabilidade de +0,57% até o dia 30/10, enquanto no ano acumula retorno de +4,21% e em 12 meses acumula alta de +9,74%, com a classe de multimercados rodando, em média, ainda bem abaixo do CDI desde o início do ano e na janela de 12 meses. No geral, ao longo do mês as subclasses performaram, na média, no campo positivo, com exceção da subclasse de Total Return, que performou na média no campo negativo, com a queda de -1,60% do Ibovespa.
Via regressão, observando as principais classes de ativo, conseguimos verificar a indústria com algumas posições mais claras: (i) posição levemente comprada em bolsa local; (ii) posição comprada em S&P; (iii) aplicada em treasury de 2 anos; (iv) comprada em ouro; (v) comprada em real contra o dólar; e (vii) comprado em inflação local.
Em nosso universo de análise, cobrimos um total de aproximadamente 202 fundos, dos quais separamos em seis subclasses: multimercados estruturais, dinâmicos, descorrelacionados, long & short neutro, long & short direcional/ total return e renda fixa ativa. A subclasse de melhor desempenho no mês foi a dos macro estruturais que apresentou, na média, retorno de +0,65%, com mediana de +0,66%, e em nossa classificação é constituída por fundos que possuem net de exposição líquida entre -20 e 20%, com objetivo de gerar puro alpha, sem exposição ao Beta do mercado.
Na sequência, a subclasse de fundos macro dinâmicos/ táticos apresentaram retorno, na média, de +0,34% e mediana de +0,20%. Entendemos tal subclasse sendo parecida com a de macro estrutural, porém possuem maior giro de carteira e focam em um horizonte de investimento mais curto, com prazos médios de 3 a 6 meses. Na mesma linha, a subclasse dos macro estruturais apresentaram retorno médio de 0% e mediana de -0,02%, sendo caracterizados por estratégias que apresentam teses de longo prazo e que possuem baixo turnover de portfólio.
A subclasse de descorrelacionados apresentou retorno médio de +0,01% e mediana de +0,22%, que classificamos em três diferentes frentes: quantitativos, event driven e sistemáticos. A subclasse de renda fixa ativa, que é formada apenas pelo book de juros das estratégias macro, apresentou retorno médio positivo de +0,79% e mediana de +0,78%, ficando um pouco abaixo do CDI no mês.
Por fim, a única subclasse com retorno negativo foi a de total return, com retorno médio de -0,30% e mediana de -0,16%, sendo esses os fundos que possuem uma exposição líquida direcional em bolsa, que no mês caiu -1,60%, assim apresentando uma overperformance em relação ao índice.
Vale dizer que em nosso radar de cobertura temos: 28 fundos descorrelacionados, 54 fundos macro dinâmicos, 36 fundos macro estruturais, 24 fundos long & short direcional/ total return, 34 fundos classificados como long & short neutros e mais 20 fundos de renda fixa ativa.
No Brasil, os ativos em outubro evidenciaram que os desafios fiscais e monetários continuam a se intensificar. As estimativas de déficit primário do país já chegam a -0,6% do PIB em 2024 e até -0,9% do PIB em 2025. Ainda que o governo demonstre desenhar planos de contingenciamento, o mercado tem dificuldade em enxergar um valor que contemple o ajuste necessário e sente ainda mais a falta de medidas estruturais para esse combate aos gastos. No panorama da política monetária, o mercado precifica um aumento adicional de um ponto percentual na taxa terminal da Selic para 2024, considerando mais duas reuniões do Banco Central.
Sob as pressões do ambiente externo, especialmente devido à incerteza às vésperas da eleição americana, e em meio ao cenário de instabilidade macroeconômica e fiscal no Brasil, o câmbio registrou uma alta expressiva no mês, atingindo 5,80 reais – o nível mais alto desde maio de 2020.
No âmbito da inflação, o IPCA de setembro registrou alta de 0,44% no mês, em linha com as projeções de mercado. Por outro lado, o IPCA-15 de outubro apresentou uma alta de 0,54% em relação ao mês anterior, superando levemente a expectativa do mercado, que era de 0,50%. O indicador trouxe uma deterioração qualitativa nos itens mais sensíveis à atividade econômica interna, especialmente no setor de serviços subjacentes, que continua pressionado pelo forte desempenho da economia.
As taxas de juros futuras voltaram a apresentar aumento em meio ao cenário atual. A abertura foi notável tanto nos juros reais quanto nos nominais. O contrato DI com vencimento em janeiro de 2025 fechou o mês em 11,29% ao ano, com uma abertura de 28bps. O DI de janeiro de 2026 subiu 50bps, encerrando o mês a 12,83% ao ano. Na parte intermediária da curva, o DI de janeiro de 2027 abriu 60bps, atingindo 13,00% ao ano, enquanto o DI de janeiro de 2028 apresentou uma abertura de 57bps, fechando em 13,01% ao ano. O contrato de janeiro de 2029 subiu 52bps, também encerrando a 13,01% ao ano. Por fim, o DI de janeiro de 2030 teve um aumento de 46bps, fechando em 12,99% ao ano.
Nos EUA, a ata do Federal Open Market Committee (FOMC) destacou a decisão do Fed de cortar os juros em 0,50 pontos percentuais em setembro, em resposta à desaceleração da inflação e ao enfraquecimento do mercado de trabalho. A inflação anual medida pelo CPI caiu para 2,4% em setembro, enquanto o mercado de trabalho ajusta-se, embora ainda demonstre certa resiliência. No que diz respeito ao núcleo do PCE, principal métrica de inflação monitorada pelo Fed, observa-se uma trajetória de desinflação gradual, com uma taxa de cerca de 2,7% nos últimos 12 meses.
No mercado de trabalho, a criação líquida de vagas foi de apenas 12 mil, bem abaixo das expectativas, com revisões negativas para os meses anteriores. Embora a taxa de desemprego tenha se mantido em 4,1%, fatores como os furacões que atingiram o sul do país e as greves impactaram temporariamente os dados.
Por parte da atividade econômica, a primeira leitura do PIB no terceiro trimestre mostrou um crescimento de 2,8%, impulsionado pelo consumo das famílias, refletindo a robustez da economia americana.
Nas eleições presidenciais, Trump e Harris estão tecnicamente empatados nas pesquisas, embora Trump seja o favorito nas casas de apostas, que ganharam grande relevância no noticiário recente. Por mais que as pesquisas demonstrem uma grande indefinição de quem será o vencedor das eleições, o mercado parece precificar o cenário econômico que representa a vitória de Trump. As treasuries rasgaram para patamares só observados em junho, antevendo maior expansão fiscal e medidas protecionistas. Isso nos faz crer que independentemente do vencedor, devemos observar grande volatilidade para os juros americanos ao longo de novembro, que deve ser intensificado pela reunião do FED do dia 07/11.
Em outubro, as taxas de juros dos títulos do Tesouro americano registraram forte alta. A Treasury de 2 anos encerrou o mês em 4,17% ao ano, com uma alta de 52bps. A Treasury de 5 anos subiu 59bps, fechando o mês a 4,16% ao ano. A taxa da Treasury de 10 anos também apresentou elevação, subindo 50bps e encerrando outubro a 4,28% ao ano. Já a Treasury de 30 anos, considerada a mais longa, teve um aumento de 35bps, fechando o mês em 4,48% ao ano.
No acumulado do ano de 2024, apenas a Treasury de 2 anos apresenta um fechamento nas taxas, com uma variação de -8bps. Em contrapartida, os demais vencimentos apresentaram alta nas taxas – a Treasury de 5 anos com +32bps, a de 10 anos com +42bps, e a de 30 anos com +46bps.
Entre os índices da Anbima, todos os que acompanhamos em nossas análises mensais voltaram a apresentar desempenho abaixo do CDI em outubro, marcando o terceiro mês consecutivo de resultados inferiores. O CDI registrou 0,93% no mês e acumula 8,99% no ano. Notamos retornos modestos ou negativos nos índices, especialmente nos atrelados a ativos de vencimento mais longo, onde uma maior duration do portfólio intensifica o impacto da abertura dos juros na rentabilidade da carteira.
Nos indexados à inflação, o IMA-B 5, composto por NTN-Bs com vencimentos de até cinco anos, registrou alta de 0,74% em outubro, acumulando 6,08% no ano. Este desempenho reflete a menor volatilidade desses títulos devido ao prazo mais curto. Em contraste, o IMA-B 5+, que inclui NTN-Bs com vencimentos superiores a cinco anos, apresentou rentabilidade negativa de -1,66% no mês e acumula uma queda de -4,23% no ano, reflexo da abertura mais intensa da curva de juros nos horizontes mais longos. Por fim, o IMA-B, que abrange uma cesta mais ampla de títulos, teve queda de -0,65% em outubro, com alta discreta de 0,16% no acumulado do ano.
Na parte dos títulos prefixados, o IRF-M 1, que inclui títulos com vencimento de até um ano, como as LTNs e NTN-Fs de curto prazo, registrou alta de 0,84% no mês, acumulando 8,08% no ano. O IRF-M 1+, que abrange títulos prefixados com vencimento acima de um ano, apresentou uma variação negativa de -0,14% em outubro e acumula retorno de 2,35% no ano. O IRF-M, que contempla uma cesta de títulos prefixados mais ampla, teve uma leve alta de 0,21% no mês e acumula alta de 4,12% no ano.
Podemos observar que o impacto da abertura dos juros foi mais intensa nos vencimentos mais longos, sendo esse mês o pior desempenho do IMA-B 5+ no semestre e a terceira maior diferença entre rentabilidade do IMA-B 5 (menor duration) e do IMA-B 5+ (maior duration) no ano, ficando em 2,4 p.p., atrás apenas de junho e abril, quando essa diferença chegou em 2,64 p.p. e 2,71 p.p., respectivamente.
Em outubro, a proximidade das eleições americanas com pesquisas passando a favorecer Donald Trump somado à dados de consumo das famílias resilientes elevaram o risco de pressão inflacionária a frente, afetando a curva de juros e, consequentemente, levando a uma reversão da tendência positiva dos ativos de crédito observada nos últimos dois meses. Apesar de haver pouca mudança nos spreads de crédito dos bonds em geral, houve uma abertura de quase 50 bps do yield da Treasury de 10 anos para 4,28% e os bonds abriram em média na mesma magnitude. Na parte curta também houve uma escalada dos juros de 2 anos de 3,66% para 4,16%. O fato de estarmos posicionados em duration mais curta do que a média dos índices contribuiu para a defesa dos portfólios no mês.
A respeito da performance das diferentes classes, os ativos high grade, representados pelo iShares Investment Grade Corporate Bond, despencaram 3,02% em outubro. O impacto veio diretamente do efeito da abertura da curva sobre a duration longa do índice (8,47 anos). No ano, a classe entregou boa parte dos ganhos, subindo agora apenas 2,17%. Por outro lado, passamos a enxergar maior atratividade em seu carrego a frente. Inclusive, a exposição com hedge para reais voltou a ficar interessante, dado que os fundos high grade no portfólio voltaram a apresentar um yield elevado em dólar, compensando os custos elevados de hedge.
Já os ativos com maior risco de crédito, contraintuitivamente, não tiveram queda tão significativa. Pelo fato dos spreads não terem sido tão afetados e a duration ser mais curta, o Barclays US Corporate High Yield Index cedeu 0,54% no mês e acumula 7,42% no ano. Os REITs (Dow Jones U.S. Real Estate Index) sofreram com a abertura dos juros longos, corrigindo 3,65% em outubro e subindo 6,62% no ano. A parcela de Leverage loans segue apresentando performance consistente, observado pelo Morningstar LSTA US Leveraged Loan 100 Index que subiu 0,96% no mês e acumula 7,09% em 2024.
A defesa ao protecionismo americano proposto por Trump é um fator que retirou o fluxo de recursos para os mercados emergentes no mês. Os títulos corporativos de mercados emergentes (CEMB) recuaram 1,89% e sobem 2,27% no ano. Ainda assim, apresentaram certa resiliência em relação aos títulos soberanos emergentes (EMB) que recuaram 2,84% em outubro. Além disso, a atividade chinesa e o setor imobiliário seguem como um ponto de atenção, mesmo após uma nova rodada de estímulos do governo no mês. Os bonds asiáticos (JPM Asia Credit Bond) corrigiram 1,09% e no ano acumulam alta de 6,46%.
No Brasil, chama a atenção como o CDS de 5 anos se mantém em patamar apertado. Mesmo com toda a volatilidade na curva de juros local, o prêmio de risco brasileiro ficou em 154 pontos-base, uma leve abertura no mês. Talvez a razão para essa dissonância entre o local e o externo na percepção do risco de crédito brasileiro tenha sido o upgrade do rating brasileiro por parte da Moody’s no início de outubro, revisando-o de “Ba2” para “Ba1” – um nível abaixo do grau de investimento. Na visão de muitos gestores locais a revisão reflete muito mais dados passados de crescimento do país e pouco considera a desancoragem inflacionária à frente, tampouco a trajetória da dívida. Por isso, no momento preferimos a exposição ao crédito corporativo brasileiro via emissões locais atreladas à inflação ou ao CDI do que o rendimento dolarizado.
No cenário de crédito local, começamos a ver sinais mais claros de uma inflexão no comportamento dos spreads das debêntures atreladas ao CDI. O spread médio do JGP IDEX-DI abriu em 6 pontos-base no mês para 1,74%. O índice subiu 0,85% em outubro (91,6% do CDI) e acumula 12,05% no ano. Chama a atenção como o nível de taxas praticado no secundário é bem maior do que o das emissões primárias. Um dos motivos para isso é que a grande maioria das emissões institucionais no mercado local possuem cláusula de recompra e estão em período de carência. Isso limita o fechamento de spreads da classe fazendo com que se forme este platô. Mesmo com o carrego interessante do CDI a frente, seguimos bastante cautelosos com a seleção dos ativos, optando por nomes mais defensivos ou estruturas com garantias robustas.
Para a parcela de inflação, o spread over médio do IDA-IPCA Infraestrutura continuou apresentando sinais de queda, alcançando aproximadamente 37 pontos-base (-3 bps). Em meio a um mês com grande volatilidade na curva local e forte abertura das taxas das NTN-Bs, o IDA IPCA recuou 0,33% e acumula 5,72% no ano, frente a 0,16% do IMA-B. A principal contribuição para a performance sobressalente foi o fechamento de spreads no primeiro trimestre, puxado pela alta demanda por ativos isentos.
Para a parcela de prefixados a abertura da parte curta da curva nominal foi tão intensa nas últimas semanas que passou a ser considerada para uma entrada mais tática. A ideia é travar parte dos rendimentos em papéis bancários para 3 a 4 anos, assumindo que podemos ter uma retomada na flexibilização monetária dentro dos próximos 2 anos.
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