Os juros longos nos EUA seguiram o movimento de agosto e setembro, atingindo impressionantes 4,93% no final de outubro. Tal movimento causou uma volatilidade muito forte nos preços dos ativos novamente e vimos a grande maioria das classes de ativos em campo negativo pelo terceiro mês seguido.Em janela de 3 meses, os yields dos títulos de 10 anos dos EUA, considerados como o “termômetro” dos preços globais, saltou 1% ou 100bps, conforme tentamos evidenciar no gráfico abaixo:
Nas últimas cartas, reforçamos a tese de que tal cenário deveria ser interpretado como oportunidade e fomos aos poucos aumentando a parcela de risco dos portfólios, principalmente no que diz respeito ao alongamento de duration dos papéis de renda fixa. Neste caso, sabemos que ainda segue muito complicado carregar esses ativos no portfólio, dado que a volatilidade cria uma marcação à mercado por muitas vezes negativa no curto prazo. Entretanto, quando traçamos os cenários à frente para os possíveis retornos que esse momento está proporcionando, entendemos que há uma ótima relação-risco retorno para um horizonte de 24 a 36 meses.
Nosso cenário também inclui uma convicção cada vez maior de que o FED não conseguirá sustentar um nível de juro tão alto quanto os membros estão projetando para 2024, devido a dois pontos principais:
(i) Desde setembro, os pacotes fiscais anunciados na pandemia finalmente se esgotaram por completo, criando uma dificuldade maior para a poupança das pessoas. Temos observado os dados de consumo ainda fortes, mas sem que a renda disponível acompanhe tais números mais, indícios de que a desaceleração está cada vez mais próxima e que pode acelerar de forma significativa.
(ii) Além disso, o processo de desalavancagem do balanço do FED (QT), vai gerar uma retirada de liquidez ainda maior da economia, com uma demanda menor pelos títulos longos americanos. Isso cria um novo ambiente, em que sai o principal comprador da dívida americana a “qualquer preço” (via o QE). Entendemos que o aumento do prêmio dos papéis longos ocorre por conta dessa dificuldade em encontrar o novo “preço de equilíbrio” para as novas ofertas do tesouro, algo que podemos considerar como um aperto das condições financeiras considerável, substituindo inclusive a necessidade de novas altas de juros pelo FOMC nas próximas reuniões (como ainda é esperado por parte do mercado).
O QT deverá ser capaz de reduzir o estoque de títulos no balanço do tesouro para algo entre USD 80 e 100bi ao longo de cada mês. Hoje em dia, o mercado projeta que ele chegará até pelo menos os USD 7,0 tri nesse atual ciclo, sendo que hoje está em USD 7,8 tri (uma redução de USD 800bi de dólares) até aproximadamente o meio do ano que vem.
Por fim, gostaríamos de ressaltar que outras geografias já estão em fases à frente do ciclo, mas cautelosos em acelerar qualquer tipo de comunicação em relação ao afrouxamento monetário ainda, principalmente por conta da alta das taxas dos títulos longos americanos. A Europa e o UK, por exemplo, já se mostram preocupados com o crescimento e o risco de uma recessão mais prolongada. Nos emergentes Latam, fica evidente que o pace de redução dos juros poderia ser mais acelerado para alguns países. Aos poucos, o tema da inflação vai se tornando algo controlado e a busca por adequar o ritmo dos juros restritivos com o crescimento econômico pode se tornar o tema chave para os mercados nos próximos meses.
Como ressaltado em nossa última carta mensal, o Brasil, mais uma vez, sofreu com o cenário de aversão ao risco global em virtude da abertura dos juros longos nos EUA. Entendemos que o cenário de corte de juros seguirá ocorrendo no país, até por conta dos dados de inflação que se mostram sob controle no chamado “horizonte relevante” do Banco Central, que contempla o ano de 2024 e o ano de 2025 em menor intensidade de avaliação. No entanto, em determinado momento do mês, a curva de juros chegou a precificar juros terminais em 11% para o ano que vem, algo que traz uma certa assimetria novamente nos preços e evidencia que o cenário global por muitas vezes será soberano ao local. O mesmo pode valer para a bolsa, que segue muito descontada e não capturou até agora a “alavanca” do início do ciclo de corte.Vale ressaltar também que próximo do final do mês, o presidente Lula tentou “minar” a meta do arcabouço e trouxe um tom de descompromisso com a meta fiscal, algo tão defendido por Haddad. Claramente a entrevista dividiu até mesmo os membros do partido e líderes do atual governo. Em momentos como esse, o cenário de risco de médio prazo que discutimos em cartas anteriores, sendo o de uma trajetória fiscal que não crie condições de estabilização da nossa relação dívida/PIB, é antecipado para o curto prazo e pode causar uma redução nas projeções de retorno para os ativos locais, limitando inclusive o pace e impacto da política monetária nos próximos meses.
A gente não precisa disso. Eu não vou estabelecer uma meta fiscal que me obrigue a começar o ano fazendo corte de bilhões nas obras que são prioritárias para esse pais. Então eu acho que muitas vezes o mercado é ganancioso demais e fica cobrando uma meta que eles sabem que não vai ser cumprida - Lula, em Café com jornalistas
De qualquer forma, até o momento, julgamos que a nossa tese de junho segue intacta, momento em que ressaltamos a força do corte dos juros nos preços dos ativos locais. Entretanto, imaginamos que seja necessário respeitar alguns “gatilhos” antes de capturamos tal performance: (i) O fim do risco de novas altas de juros nos EUA; (ii) a mudança na meta do arcabouço para -0,5% do déficit, sendo mais factível e eliminando o risco de cauda (de não ter mais nenhuma meta) causado pelo presidente Lula no final de outubro; e (iii) o ciclo de corte começar impactar a rentabilidade dos investidores locais, que estão ainda se aproveitando das taxas flutuantes por conta do bom carrego desses ativos.De toda forma, agradecemos mais uma vez a paciência e a confiança dos nossos clientes. O cenário ainda é desafiador e entendemos que estamos tomando boas decisões para os próximos meses nos portfólios, sempre respeitando o horizonte de investimento de cada cliente e o nosso foco em preservação de capital.
Diante de um cenário de extrema aversão a risco, as carteiras moderada e agressiva tiveram desempenhos negativos no mês de outubro. A conservadora ficou no campo positivo, mas abaixo do CDI. De forma similar ao mês passado, a abertura de juros nos EUA e no Brasil fez com que não só os ativos de risco, naturalmente mais prejudicados pelo cenário, tivessem uma performance negativa, como também os ativos de renda fixa que, por conta da marcação à mercado, também tiveram rentabilidades negativas. Pode-se evidenciar nos ativos de crédito privado isentos, nos prefixados e, especialmente, nas NTN-Bs de prazos intermediários. Na carteira conservadora, esses ativos puxaram a rentabilidade da carteira como um todo para o patamar abaixo do CDI. O destaque continua sendo para os papéis High Grade com isenção que renderam bem acima do CDI, evidenciado pela boa performance do IDA-DI de outubro.
Ainda por conta da abertura dos juros americanos, os ativos com exposição à renda fixa internacional também sofreram e apresentaram performance negativa. Em Renda Variável Internacional Dolarizada, nem a alta do dólar foi capaz de proteger a queda da bolsa, vide S&P 500 que caiu 2,20%. Ainda na carteira moderada, a classe com exposição à bolsa brasileira também sofreu muito, tanto nos Long Only quanto nos Long Biased, embora em menor magnitude.
Em linha com a moderada, a carteira agressiva sofreu especialmente com os ativos ligados à bolsa brasileira, apresentando um drawdown ainda mais expressivo na carteira por conta da maior exposição a essa classe.
A carteira conservadora teve rentabilidade de 0,52% no mês, ou 52% do CDI. Já a carteira moderada ficou no negativo, caindo 0,75% no mês. Por fim, a carteira agressiva caiu 2,08% em outubro.
Ao aprofundarmos um pouco mais sobre o cenário atual, é possível observar que a carteira agressiva começou um período de quedas no fim de julho deste ano e a carteira moderada começou a demonstrar algo parecido no final de setembro.
É possível observar nos gráficos abaixo a série de rentabilidade acumulada de ambas as carteiras e os 5 piores drawdowns de cada carteira. A área em cinza representa quando o período de cada drawdown começou até a maior queda (vale), e a linha pontilhada em vermelho representa a duração desse drawdown, do início até o ponto de recuperação dessa janela de queda. O segundo gráfico ilustra quais foram os drawdown em toda a série histórica, representando a magnitude de cada período.
O maior drawdown de um mês em relação ao outro da carteira moderada foi durante o covid (março de 2023), com magnitude de -10%. Os outros drawdowns que a carteira teve tiveram duração curta, sempre se recuperando em no máximo 2 meses após o início da janela de queda. Além de que pode-se observar que no final de setembro de 2023 a série de retornos começa a demonstrar o início da 5º janela de drawdown da carteira.
Já na carteira agressiva, o maior drawdown (em magnitude) também foi no covid, com intensidade de -11,65%. A duração dos drawdowns nesta carteira já são maiores que na carteira moderada, o terceiro drawdown histórico na carteira começou em Junho de 2021, chegou na maior queda em novembro de 2021 e se recuperou em março de 2022. Porém já engatou em outra janela de queda, indo até junho de 2022 com uma rápida recuperação em julho. Assim como a carteira moderada, os dados demonstram que estamos na 5ª janela de queda da carteira, que se iniciou em julho deste ano.
A carteira conservadora só apresentou um drawdown em toda a série histórica, apenas no covid e de baixa intensidade, uma queda de apenas 0,7%.
O portfólio internacional apresentou performance negativa em outubro, mas superou o índice de referência composto pelo índice global de renda fixa e renda variável, ampliando a diferença positiva desde o início do ano. A classe Equity foi a principal detratora no mês, com todas as estratégias no campo negativo. Destaque para a estratégia que investe em ações de grandes marcas em mercados desenvolvidos, que superou o índice de referência. A classe Fixed Income também foi detratora em outubro, com os ativos de duration mais longa apresentando as piores performances na medida que os rendimentos dos juros longos aumentaram (apesar de serem posições com baixo risco de crédito). Por outro lado, a classe dos Liquid Alternatives foi promotora em outubro, com as 4 estratégias contribuindo de forma positiva para a performance. Por fim, a estratégia de Private Credit foi positiva para a performance.
Os índices acionários norte-americanos encerraram no campo negativo pelo terceiro mês consecutivo, novamente pressionados pela abertura dos juros nos Estados Unidos, principalmente nos vencimentos mais longos. O S&P 500 caiu 2,2% em outubro, reduzindo para 9,2% a alta acumulada no ano. Todos os setores do índice apresentaram queda no mês passado, exceto pelas ações de utilidades públicas (+0,4%). Destaque negativo ficou para as ações de óleo e gás (-6,3%), consumo discricionário (-5,2%) e construção civil (-4,9%). Seguimos vendo uma grande dispersão na performance entre setores no ano, com o índice Nasdaq subindo 22,8% no ano (após queda de 2,8% em outubro) e o Dow Jones caindo 0,3% no ano (após queda de 1,4% no mês passado). Conclusão é que boa parte da boa performance do índice segue concentrada na valorização de poucas empresas: as grandes empresas de tecnologia, que vem aumentando a representatividade no mesmo. Como consequência da valorização sendo concentrada em poucas ações, o S&P 500 negocia a 17,1x o lucro estimado para os próximos 12 meses. Como efeito de comparação, o índice não ponderado por valor de mercado negocia abaixo de 15x o lucro estimado, mais próximo a média histórica. Até o final de outubro, metade das empresas do S&P 500 divulgaram seus resultados referente ao terceiro trimestre do ano e mais uma vez as empresas têm surpreendido o mercado de forma positiva. 78% das empresas que divulgaram apresentaram resultado líquido acima do consenso (com lucro na média vindo 7,7% acima) e 62% das empresas apresentaram receita acima do esperado (com receita na média vindo 0,8% acima).
Na Europa, os índices de ações também encerraram o mês no campo negativo, com Euro Stoxx 50 caindo 2,7%, acumulando no ano alta de 7,1%. O índice de Londres reverteu a alta acumulada no ano para -1,7% após queda de 3,8% em outubro. Na Zona do Euro, o DAX, da Alemanha caiu 3,8% e na França o índice CAC caiu 3,5%. Na Ásia, os retornos dos índices foram em linha com o Ocidente. No Japão, o índice Nikkei caiu 3,1%, mas no ano segue sendo destaque apresentando alta de 18,3%. Na China, as ações domésticas (A-Shares) também apresentaram retorno negativo (-3,2%) enquanto o índice que inclui as ADRs, MSCI China, caiu 4,3%.
A carteira de ações globais da MMZR se recuperou no final do mês e encerrou no positivo, subindo 3 pontos base em comparação com a queda de 3,1% do índice de referência (MSCI). As ações de destaque no mês de outubro foram Microsoft (+7,1%) e Amazon (+4,7%), ambas impulsionadas pelos resultados trimestrais divulgados na última semana do mês. Por outro lado, a ação da Alphabet (-5,2%) foi a principal detratora. As ações da Microsoft foram na contramão do mercado e saltaram mais de 3% em um dia muito negativo para o índice amplo após a empresa reportar lucro por ação e receita acima do esperado. A receita da empresa cresceu 13% ao ano, impulsionada por um crescimento de 29% no braço de computação em nuvem, Azure (em comparação com 26% de crescimento anual esperado pelo mercado). A empresa anunciou guidance de faturamento para o próximo trimestre, implicando crescimento de 15% e veio acima do piso das projeções do mercado. Ao longo do mês, a empresa concretizou sua maior aquisição da história no valor de USD 68,7 bi, após aprovação dos reguladores britânicos na compra da desenvolvedora de jogos Activision Blizzard. Outra companhia que divulgou resultado com repercussão positiva foi a Amazon, que entregou lucro líquido quase o dobro das estimativas e o triplo em comparação com o mesmo período do ano passado. A receita total aumentou 13%, impulsionado por uma aceleração no crescimento do segmento de varejo digital. Por outro lado, o braço de computação em nuvem desacelerou para 12% de crescimento, em linha com o estimado. Por fim, o segmento de publicidade digital cresceu 29% na comparação anual, acima do esperado e acima dos players com liderança global no setor (Google, Meta e Snap). Do lado negativo, os resultados da Alphabet (holding controladora do Google) decepcionaram no mercado, principalmente com crescimento e resultado operacional pior do que o estimado no braço de computação em nuvem (Google Cloud). Apesar da empresa ter crescido 11% ao ano no trimestre, com receita e lucro líquido superando as estimativas, o mercado pesou sobre o crescimento (22%) do Google Cloud, que faturou US $8,4 milhões em comparação com USD 8,6 milhões estimado.
Na virada do mês, faremos uma troca na carteira de ações recomendadas: troca do ETF de Financials (XLF) pela ação do Goldman Sachs (GS). Com um valor de mercado de USD 100 bilhões, o Goldman Sachs possui três modelos de negócios principais (e representatividade do faturamento, 2022): Banco de Investimento e Mercados (69%), Gestão de Ativos e Gestão de Patrimônio (28%) e Soluções de Plataforma (3%). Nos últimos meses, o banco tem sinalizado e tomado decisões para reduzir exposição aos segmentos de consumo e varejo e focar nos segmentos em que o banco possui posição de liderança, sendo eles banco de investimento, tesouraria e gestão de ativos. A tese de investimento se baseia em se posicionar em uma empresa que melhor deve surfar a retomada de atividade no mercado de capitais, após uma desaceleração de resultados em 2022 e 2023. Retomada de atividade junto com foco do Goldman Sachs em reduzir investimentos proprietários e prejuízos em soluções de plataforma deve sustentar na recuperação do retorno sobre investimento do banco. Analisando a atratividade do preço da ação, entendemos ser uma oportunidade de posicionar dado o desconto que a ação negocia à mercado em relação ao valor patrimonial. Por último, o potencial de retorno na ação é de 25%, baseado na cobertura dos analistas divulgada pela Bloomberg.
O Ibovespa encerrou o mês de outubro com perdas de -2,9% (-3,6% em dólares) aos 113.143,67 pontos, seguindo a correção dos mercados globais e emergentes – MSCI World e MSCI Emerging Markets em -3,1% e -3,9%, respectivamente. No ano de 2023, a bolsa brasileira acumula alta de +3,1% (+8,1% em dólares), sendo um dos destaques das economias emergentes que acumulam queda de 4,3% em dólares no mesmo período. Importante ressaltar, porém, que grande parte da alta do Ibovespa no ano é sustentada pela Petrobrás, que possui grande concentração no índice e sobe +75%; excluindo o papel, o Ibovespa teria apresentado queda de -3,5% aos 106 mil pontos, dada a baixa performance dos papéis domésticos.
Setorialmente, o destaque positivo ficou apenas para o setor de Oil & Gas (+0,1% no mês), diante do aumento das tensões geopolíticas no Oriente Médio e risco de disparada do preço do petróleo. Na ponta negativa, os grandes detratores foram os setores domésticos mais sensíveis a juros, como Consumo & Varejo (-14,1%) e Saúde & Educação (-11,4%). Queda maior dos índices de Small Caps no mês (SMAL11 em -7,3% e TRIG11 em -10,3%) reforçam a visão do mês mais desafiador para os ativos domésticos, considerando a maior concentração versus o Ibovespa que tem um peso maior em commodities e bancos.
Ao longo do mês, os seguintes eventos globais e locais contribuíram para o movimento dos ativos:
Entendemos que nos 3 últimos meses a abertura dos treasuries americanos tenha sido a variável mais impactante para o fluxo negativo na bolsa local, uma vez que o preço atual dos ativos reflita bem um cenário pessimista de atividade e lucro das empresas. Ao mesmo tempo, um alívio das taxas poderia reverter tal tendência (R$ 17,6 bi de resgate do capital estrangeiro na B3 desde agosto), o que enxergamos como provável dado o patamar atual. O Ibovespa em dólares acumulou perdas de 13% desde o estresse dos títulos há 3 meses, impacto também quantificado pelo nível de juro real da NTN-B 35 que passou de +5,1% em meados de julho para +5,79% ao final de outubro. Por outro lado, o volume de resgate do institucional local melhorou substancialmente de R$ 23,3 bi no 1T23 e R$ 14,5 bi no 2T23 para R$ 0,9 bi no 3T23 – tal tendência de melhora é importante, considerando que historicamente o volume de captação dos Fundos de Ações (FIAs) segue a performance do Ibovespa. Não só isso, os fundos locais multimercados estão com baixa alocação em ações vs médias históricas (9,8% hoje, mas já chegaram a ter mais de 15%), sendo um fluxo relevante que pode voltar a bolsa – em estudo de regressão divulgado ao mercado, o banco americano Morgan Stanley projeta uma possível entrada de R$ 28,4 bi na bolsa pelos FIAs e R$ 64,4 bi dos FIMs no cenário de corte de juros.
Se por um lado o fluxo de capital de volta à bolsa tende a ser um vetor positivo no cenário de queda da Selic, por outro o valuation atual dos papéis sustenta uma ótima janela de entrada. O Ibovespa negocia hoje a um dos maiores descontos dos últimos 13 anos, oferecendo boa margem de segurança em boas empresas visando o longo prazo. O índice negocia a 9,0x Preço/Lucro estimados nos próximos 12 meses (ex Vale e Petrobrás), desconto de cerca de 27% frente à média histórica de 19 anos de 12,3x (acima de 1 desvio padrão abaixo). Mesmo comparando os rendimentos das ações contra as taxas de juros reais de 10 anos (principal métrica para avaliar a atratividade da bolsa frente a renda fixa), o nível encontra-se em 5,3% (2 desvios padrões acima da média histórica), indicando mais um desconto e possibilidade de apreciação da bolsa – reforçando aqui um duplo potencial de alta, considerando que o próprio spread da NTN-B abriu nos últimos meses e negocia acima da média histórica.
Em cartas anteriores, apontamos alguns estudos que mostram como o Ibovespa performa bem em ciclos passados de queda da Selic, entregando retornos médios de 300% do CDI em janelas de aproximadamente 500 dias corridos. Em termos nominais, nos últimos 9 ciclos de corte dos juros desde 1.999, o Ibovespa subiu em média 21% nos próximos 12 meses e 43% nos próximos 24 meses. Mais importante, essas altas ocorreram mesmo quando os múltiplos estavam acima da média histórica, tendo dessa forma um potencial de alta ainda maior no cenário atual. Outro grande driver de alta é a pausa do cenário de aperto pelo Fed, no qual historicamente nos 5 ciclos anteriores desde a década de 80 a bolsa subiu 28% nos 12 meses seguintes a pausa e 49% nos 24 meses seguintes.
Portanto, nossa visão mais otimista nos ativos de renda variável local se dá pelas percepções de (a) valuations atrativos, (b) ciclo de afrouxamento monetário, (c) aprovação de medidas/reformas estruturais no Brasil para redução de risco de cauda e aumento de produtividade (arcabouço fiscal, reforma tributária, entre outros), (d) baixa alocação de fundos e investidores locais na bolsa e (e) início de mudança de tendência de fluxo do institucional local. Vemos uma ótima janela para entrar ou elevar a participação em ativos ligados à economia doméstica dentro da parcela de renda variável local, pautado também na projeção de crescimento de lucro em 2024 e 2025. O time de research do BTG, por exemplo, estima nos próximos 2 anos um crescimento de +19,2% dos lucros das empresas (+42,1% ex Petro e Vale), além de um dividend yield de 13,5% no mesmo período (9,8% ex Petro e Vale). Ou seja, um potencial de crescimento de resultado de +35,3% (+56% ex Petro e Vale) vs 23,7% do pré, podendo atingir +97% se ajustarmos o múltiplo atual P/L de volta a média histórica de 12,3x.
Apesar do desempenho resiliente no mês anterior, marcado pela volatilidade dos ativos de risco globais, o IFIX (índice de fundos imobiliários) apresentou em outubro seu pior desempenho no ano, recuando 2% ao longo do mês e retornando aos 3.157 pontos.
Com relação ao desempenho entre as classes de ativos, a queda foi puxada pelos fundos de ativos fixos (tijolos), principalmente pelos fundos de lajes corporativas (escritórios) – os quais recuaram 6,2% ao longo do mês – e os fundos de galpões logísticos – que registraram em média uma queda de 2,5% no período.
De acordo com os dados da SiiLA, divulgados no mês de outubro, o terceiro trimestre não trouxe mudanças no panorama dessas duas classes de fundos. Os ativos logísticos seguiram apresentando um comportamento resiliente, apesar do aumento da taxa de vacância para 9,8% (aumento de 0,45% em relação ao 2T23), a absorção líquida apresentou um crescimento de 64% em relação ao trimestre anterior. Acerca do mercado de escritórios, apesar da ligeira queda na vacância setorial de 24,8% para 22,3%, a taxa de ocupação segue abaixo do início do ano, quando se registrou uma vacância de 21,7%, com a apenas as regiões premiums de São Paulo sendo capazes de repassar aumentos nos preços dos aluguéis, indicando a continuidade de setor enfraquecido.
O segmento de Shoppings permaneceu aquecido, com o mês sendo marcado por transações entre operadoras, como o XP Malls adquirindo dois ativos da Allos (ex-Aliansce Sonae), e a Capitânia realizando a emissão de um novo fundo de Shoppings, o AJ Malls, demonstrando o apetite dos investidores a essa classe.
Analisando a performance dos fundos de recebíveis (papel), a classe apresentou mais um mês negativo, recuando 2% e seguindo o índice. Dentro dessa classe, foi possível notar uma leve recuperação dos fundos high yield estressados, após caírem cerca de 20% no mês anterior. Além disso, no último dia do mês foi anunciada a tentativa de recuperação judicial da SouthRock, afetando muitos fundos da indústria que tinham exposição ao crédito.
Em relação à alocação na classe de fundos de recebíveis, identificamos hoje oportunidades interessantes de valorização nos fundos atrelados à variação do IPCA, principalmente os descontados. Ao compararmos os dados de distribuição de dividendos, é possível notar uma correlação entre os valores distribuídos no mês e a média do IPCA referente aos dois meses anteriores. Frente a isso, esperamos que os rendimentos nesses fundos aumentem ao longo dos próximos meses, atraindo mais investidores e provocando valorização das cotas.
No agregado, seguimos com nossa visão setorial de preferência pela alocação em fundos de recebíveis, os quais historicamente apresentam a melhor relação risco retorno. Assim optando pela diversificação em relação ao indexador, buscando um mix entre fundos focados em dívidas atreladas ao IPCA ou CDI, e também ao risco.
Em Outubro, o índice IHFA teve performance negativa de -0,92% até 30/10, enquanto no ano acumula alta de +3,80% e em 12 meses +3,24%, com a classe de multimercados rodando, em média, ainda abaixo bem do CDI em 2023 e na janela de 12 meses. No geral, apenas a subclasse de long&short neutro performou, na média, no campo positivo. Por outro lado, as classes de multimercados dinâmicos, estruturais, total return e descorrelacionados renderam, na média, no campo negativo.
Via regressão, observando as principais classes de ativo, conseguimos verificar a indústria com algumas posições mais claras: (i) comprada em bolsa local; (ii) neutro em S&P; (iii) levemente aplicadas em treasury de 2 anos e aplicadas na treasury de 10 anos; (iv) neutro em petróleo; (v) comprados em Real versus Dólar; e (vi) tomadas no juros nominal local. No geral, tais posições explicam a performance ruim da indústria ao longo do mês, principalmente impactadas pelo contínuo aumento das treasuries longas americanas, que impactam todas as classes de ativos globais.
Em nosso universo de análise, cobrimos um total de aproximadamente 169 fundos, dos quais separamos em seis subclasses: multimercados estruturais, dinâmicos, descorrelacionados, long&short neutro, long&short direcional/total return e renda fixa ativa. A subclasse com melhor desempenho foi a de long&short neutro, com retorno médio de +0,11% e mediana de -0,11%, que é constituída por fundos que possuem net de exposição líquida entre -20 e 20%
Na sequência, todas as subclasses apresentaram retornos negativos, sendo a de descorrelacionados, que classificamos em três diferentes frentes: quantitativos, event driven e sistemáticos, com retorno médio de -0,18% e mediana de 0%. A classe de multimercados estruturais, que têm utilizado um limite de risco abaixo do permitido, por estarem com maior dificuldade de traçar um cenário de médio/ longo prazo de grande convicção, apresentou, na média, retorno negativo de -0,38%, com mediana de -0,28%, e em nossa classificação, são caracterizados por estratégias que apresentam teses de longo prazo e que possuem baixo turnover de portfólio. Ainda mais impactados por estarem utilizando mais o limite de risco do que os fundos macro estruturais, os multimercados dinâmicos/ táticos apresentaram retorno, na média, de -0,97% e mediana de -0,28%. Entendemos tal subclasse sendo parecida com a de macro estrutural, porém possuem maior giro de carteira e focam em horizonte de investimento mais curtos, com prazos médios de 3 a 6 meses.
Ainda no campo negativo, os fundos Total Return que possuem uma exposição líquida direcional em bolsa, tiveram performance, na média, de -2,77% e mediana de -2,94%, em linha com o Ibovespa, que caiu também 2,94% ao longo do mês. Por fim, a subclasse de renda fixa ativa, que é formada apenas pelo book de juros das estratégias macro, apresentou retorno, na média, de +0,49% e mediana de +0,82%.
Vale dizer que em nosso radar de cobertura temos: 25 fundos descorrelacionados, 49 fundos dinâmicos, 31 fundos macro estruturais, 23 fundos long&short direcional/total return, 26 fundos classificados como long&short neutros e mais 15 fundos de renda fixa ativa.
Ainda que de forma mais branda, o cenário de juros no Brasil seguiu a mesma dinâmica do mês passado. Mais uma vez o fator que mais influenciou a abertura de juros no Brasil, foi o cenário externo de aversão a risco acompanhada da abertura dos yields das treasuries americanas. No mês passado esse movimento foi “violento”, com a treasury de 10 anos chegando abrindo 47bps no mês, em outubro o movimento é comparativamente mais leve, mas nominalmente muito alto (+35bps) e prejudicial para as classes de ativo em geral.
No Brasil, o DI teve comportamento parecido, acompanhando o movimento da curva de juros americana. O DI 2027 foi o vértice de maior abertura, com 41bps, seguido pelo DI 2029 que abriu 30bps. Diferentemente da parte intermediária e longa da curva, o DI 2024 fechou expressivamente (-19bps), reflexo da expectativa de corte de juros pelo Banco Central na próxima reunião do dia 1/11.
Ao longo de outubro a inflação se mostrou bem-comportada com o IPCA-15 subindo 0,21%. De maneira geral, o número pode ser lido como benigno, uma vez que as medidas do núcleo da inflação seguem em queda, se aproximando da meta de 3,0%. Do lado da atividade, os dados sugerem uma perda de fôlego, com o último dado IBC-Br mostrando queda de 0,77% no mês de agosto em relação a julho. Por mais que o fiscal do Brasil tenha voltado ao centro das atenções pela falta de credibilidade no arcabouço e discursos infelizes por parte do governo, que certamente contribuiu para abertura dos juros, o cenário de corte de 0,50 pontos por parte do Copom é dado como certo pelo mercado, seguindo o mesmo tom dos comunicados anteriores.
Não é só no Brasil que teremos decisão de política monetária no dia primeiro. Nos EUA o Fomc se reúne também para decidir a nova taxa de juros ou, como o mercado espera, que se mantenha a taxa de juros atual na banda de 5,25% e 5,5% ao ano. Nesse caso, o tom do comunicado e, principalmente, da entrevista de Powell devem ser determinantes para o comportamento da curva de juros americana e o desempenho dos ativos de risco.
Olhando para as classes de ativo, o CDI rendeu 1,00% no mês, já em vias de render abaixo de um por cento ao mês refletindo a queda da SELIC. Por parte dos ativos indexados à inflação, o IMA-B, cesta formada pelas NTN-Bs, teve queda de 0,66%, refletindo a abertura dos locais. A queda foi bem menos expressiva quando comparado ao mês anterior (-0,95%). O IMA-B 5, com duration bem mais curta na casa dos 2,4 anos, que ficou positivo mês passado, fechou o mês com queda significativa de 0,31%, indicando que a abertura de juros se deu também na ponta mais curta da curva. Fechando a classe dos indexados à inflação o IMA-B 5+ com títulos mais longos que 5 anos e duration de mais de 11 anos, sofreu muito com a abertura da ponta longa, caindo 0,98% no mês, consideravelmente menos do que no mês anterior que foi observada queda de 1,92%. Mais uma vez a duration dos índices foi predominante no desempenho em meio a um cenário de abertura da curva de juros como um todo.
Na parte dos prefixados, o comportamento foi bem diferente, com todos os índices no campo positivo, ainda que abaixo do CDI. O IRF-M 1, com ativos mais curtos, refletiu o fechamento da ponta curta da curva e teve performance no mês de 0,96%. Já a cesta com duration mais alta, o IRF-M 1+, teve baixa rentabilidade de 0,12%, ainda positivo, reflexo de um fechamento mais brando da curva DI no mês. Na ponta intermediária entre os dois, o IRF-M teve desempenho de 0,37% no mês. Vale ressaltar que toda classe dos prefixados teve desempenho melhor que o mês passado.
Para o cenário de crédito global o movimento deste mês foi bastante semelhante a setembro, com o agravamento causado pelo conflito no Oriente Médio que trouxe ainda mais volatilidade aos juros americanos e, consequentemente, dinâmica menos favorável à classe.
Gostaríamos de aproveitar a publicação para apresentar um estudo que elaboramos ao longo do mês, com intuito de analisar como historicamente os índices de renda fixa internacionais performaram em janelas dos ciclos de política monetária em linha com o atual, em comparação com a performance de caixa. Baseado em um levantamento da Wellington Management (gestora global independente com mais de USD 1 tri sob gestão), analisamos a performance acumulada de 3 anos após a última elevação de juros pelo FED (Banco Central americano), olhando para os últimos 5 ciclos de aperto monetário e incluindo o ciclo atual (assumindo que a última elevação de juros tenha sido em julho). Abaixo vemos o resultado médio da performance acumulada dos índices (performance acumulada): Bloomberg Global Aggregate Total Return (17%), Bloomberg US Treasury Total Return (20%), Bloomberg US Corporate Bond Index (19%) e Bloomberg 1-3 Month T Bill (11%).
Complementando, analisamos a performance acumulada dos índices de forma segregada, por ciclo e com o objetivo de observar como o atual se compara com os últimos 5. O estudo corrobora com nossa visão otimista em se expor nas classes de renda fixa internacional, tanto nos portfólios domésticos quanto internacionais a fim de capturar o movimento de alta concretizado historicamente pós aperto monetário. O JP Morgan publicou em meados de outubro um estudo parecido, analisando como foram os movimentos dos juros de 10 anos nos últimos 8 ciclos de aperto monetário. Em 100% das ocasiões, os juros de 10 anos caíram (pelo menos 100 pontos base) no período de 12 meses após a última alta de juros pelo FED. Entendendo que estamos próximos do final do ciclo de aperto, a tendência é vermos um movimento similar para frente, o que seria positivo para o preço dos títulos de renda fixa global.
O rendimento do Treasury de 10 anos chegou a romper a barreira dos 5% - o maior nível desde 2007 – e encerrou o mês em 4,88%, alta de 30 bps. A abertura nos juros curtos foi um pouco mais contida: o juro de 2 anos passou de 5,03% para 5,07%. Mesmo com o carrego elevado das posições de crédito, oscilações dessa magnitude acabam sendo muito detratoras das posições.
Os ativos High Grade representados pelo Barclays Global Aggregate Index, recuaram 1,20%, acumulando queda anual de 3,38%. Da mesma forma, a classe High Yield (Barclays US Corporate High Yield Index) cedeu 1,16%. Ainda assim a performance no ano é de 4,63%. Mais uma vez destacamos a resiliência da classe de Leverage Loans nesse cenário desafiador. O Morningstar LSTA US Leveraged Loan 100 Index ficou estável no mês e acumula 9,65% no ano. O impacto no setor imobiliário tem sido muito relevante nos últimos meses. Os REITs (Dow Jones U.S. Real Estate Index) recuou 3,75% no mês, sendo profundamente impactado pela abertura dos juros longos. No ano, o índice cai 11,10%.
Nos mercados emergentes a performance continua sendo afetada pelo risk off global. A volatilidade nos treasuries impacta diretamente o fluxo para os emergentes, gerando uma pressão vendedora nos papéis. O JPM Asia Credit Bond recuou 0,71% no mês e sobe 2,08% no ano. O JP Emerging Markets Bond ETF (CEMB) recuou 1,46% em outubro, voltando ao campo negativo no ano.
Já no cenário local tivemos uma acomodação dos spreads de crédito. O JGP Idex-CDI ficou estável no mês em CDI+2,3%. Ainda assim, a classe pós-fixada obteve a melhor performance, o IDA-DI subiu 1,26% no mês e acumula 10,25% no ano. Para a parcela de inflação, o IDA-IPCA recuou 0,52% em função da abertura na curva das NTN-Bs. Ainda assim, performou acima do IMA-B (-0,65%), devido a uma dinâmica mais favorável de spreads.
A dinâmica de novas emissões não se mostrou atrativa no mês. Acompanhamos algumas emissões com baixa demanda dos investidores em função das taxas pouco atrativas e alguns papéis saindo abaixo de seus pares no mercado secundário. Salvo algumas opções atreladas à inflação, não temos visto grandes oportunidades de entrada.
Em relação à indústria de fundos, no fechamento do terceiro trimestre fizemos alguns levantamentos para avaliar o desempenho dos fundos de crédito mais bem avaliados por nós com prazo de resgate mais curto (D+0 a D+7) em comparação aos fundos com prazo acima de 30 dias.
Pela média da amostra selecionada, é possível notar que os fundos com liquidez mais curta até conseguiram ampliar o carrego dos portfólios (CDI+1,33% em setembro), ficando acima de seus targets de longo prazo. Porém, para isso tiveram que abdicar em média de mais de 10% de suas posições em caixa, tornando-se mais vulneráveis em um eventual cenário de estresse à frente.
Isso significa que, se houver outro evento de crédito que abale a indústria nos níveis vistos no primeiro trimestre do ano, há uma grande probabilidade de que os gestores dessas estratégias sejam forçados a vender papéis interessantes a preços descontados para honrar os resgates de seus fundos, gerando uma grande destruição de valor dos portfólios. O descasamento entre ativo e passivo dessas estratégias se mostra um grande desafio em cenários de liquidez escassa no mercado, motivo pelo qual muitas casas têm abandonado as estratégias D+0 /D+1.
Já os fundos com prazos de resgate um pouco mais longos, por mais que também estejam suscetíveis a esses eventos, conseguem ter um alinhamento um pouco melhor ao amortecer o impacto dos resgates e permitir que o gestor tenha mais tempo para agir.
Na média, conseguiram manter o carrego elevado (CDI+2,27% em setembro) e até elevar o percentual em caixa. Portanto, apesar de não aparentar na cota até aqui no ano (muitos ainda estão abaixo do CDI), os portfólios deste grupo estão mais equilibrados e preparados para o cenário à frente.
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