Principais indicadores:
Em outubro, vimos a maioria dos ativos de risco se recuperarem das quedas do mês de setembro. Nos países desenvolvidos, o destaque ficou para o resultado das empresas americanas, que mais uma vez mostraram robustez nos números até o momento de uma maneira geral. Além disso, o mercado começa a projetar o fim do ciclo de alta dos juros, trazendo um certo alívio para as apostas de um choque muito mais agressivo do que o atual. Por fim, no Brasil, vimos os ativos, de certa forma, bem mais “comportados” do que o esperado, em meio às eleições presidenciais que se encerraram no dia 30 do mês passado.
Seguem as atualizações dos temas globais considerados como os mais importantes na visão do nosso Family Office:
CENÁRIO INTERNACIONAL : Atualização do cenário macro global
Para o cenário macro global, vimos os ativos de risco dos países desenvolvidos ganharem novamente força, após uma queda muito acima do esperado em setembro. A economia americana apresentou dados inflacionários mais em linha com o consenso e por alguns índices de atividade já podemos observar um certo enfraquecimento dos números na comparação com os meses anteriores. O FED em novembro deve confirmar uma nova alta de 0,75% com uma indicação de redução desse pace já nas próximas reuniões. De qualquer forma, o que mais impulsionou os ativos de risco foram os resultados robustos das empresas (detalharemos mais no texto dedicado a ações globais desta carta).
Ao longo do mês, aprofundamos em alguns números da economia americana com uma atenção especial ao setor imobiliário, que passa por uma reversão de ciclo em meio aos juros mais altos. Seguimos com a visão de que o setor seguirá com números piores durante o ano que vem. Mesmo assim, para nós, o processo inflacionário está longe de uma resolução dada as boas condições da poupança do americano que atingem níveis muito confortáveis ainda e devem garantir o consumo forte no país por um tempo prolongado. Nossas atenções também estão voltadas para a redução do balanço do FED, algumas projeções mostram que até o meio do ano que vem devemos ter uma retirada de quase um trilhão de dólares de liquidez, movimentos que nunca vimos acontecer desde quando foi criado o programa de compra de títulos. A pergunta que sempre fica é: esse movimento cria um ambiente de não necessidade de altas tão acima do nível já projetado (algo como 4,5% para os EUA)?
Sobre a Europa, ficamos satisfeitos com as mudanças mesmo que repentinas nas lideranças políticas do UK, sabemos que o novo primeiro-ministro Rishi Sunak pode não ter grande experiência ainda para o cargo, mas sem dúvidas deverá construir um plano fiscal mais adequado dos que foram anunciados pela ex-ministra Liz Truss, que não á toa, durou apenas 45 dias no cargo.
Na Zona do euro, estamos atentos a essa reversão observada nos preços do gás natural, algo que pode trazer certo alívio para a região. Seguimos com uma visão ainda mais pessimista para a Europa, principalmente pelo risco de baixo crescimento ou até mesmo recessão com uma inflação alta.Por fim, a China também finalizou as suas eleições com o cenário base confirmado: XI Jinping liderará o país pela terceira vez em seu mandato. O discurso seguiu voltado para o “crescimento com qualidade”, com foco em investimentos de transição energética e outros temas que exigem mais investimentos no curto prazo e devem desacelerar o crescimento econômico quando comparado aos números vistos nas últimas duas décadas. A visão mais nacionalista seguiu como um grande alerta para um possível conflito com Taiwan e o recado dado de maneira geral foi absorvido de maneira negativa pelos investidores globais. Com isso, um alto volume de resgates de ativos chineses foram feitos em outubro, movimento que não deve ter uma reversão no curto prazo. Os riscos geopolíticos voltaram a ser um grande desafio na visão dos investidores de países emergentes. O processo de globalização poderá regredir em diversos países, criando um ambiente potencialmente mais complexo para o mundo.
CENÁRIO LOCAL: Lula vence e será o presidente do Brasil a partir de 2023
A vitória foi muito apertada: 50,87% vs 49,13% (com 99,40% das urnas) e cria uma dificuldade maior de governabilidade para o novo presidente eleito.
Lula utilizou de uma tática arriscada, optou por não anunciar seus ministros antecipadamente e isso claramente cria uma maior imprevisibilidade de seu governo até o momento. Esse cenário gera um movimento negativo no curto prazo para os preços dos ativos, mas com poder de alguma reversão em caso de nomes com boa avaliação pelo mercado. As atenções estarão voltadas agora ao anúncio do Ministro da economia e quais as pastas serão consideradas para esta posição. Importante lembrar que em 2019 houve uma junção de várias pastas para esta única, incluindo o Ministério da Fazenda, Planejamento e outros mais.
O mercado também deve considerar no médio prazo um risco inflacionário maior, em meio a maiores discussões quanto às políticas fiscais expansionistas por parte do governo federal. Além disso, as estatais devem sofrer pelo risco de uma gestão mais intervencionista e com chances quase nulas de privatizações. Importante considerar que dessa vez o presidente do Banco Central será mantido, dada a independência do cargo votada em 2021.
Por fim, existem vários temas sociais a serem discutidos, mas vamos tentar nesta mensagem focar apenas na perspectiva da parte econômica considerando somente a votação deste domingo.
Para as carteiras locais, tivemos um bom desempenho nos portfólios, com todas rodando acima do CDI. Destaque para a carteira moderada que rendeu 1,65% e atingiu 7,85% no ano. O bom movimento da parcela de renda variável e crédito internacional, combinada com a parte de bolsa local foram os destaques. Já a parcela de multimercados, oscilou para algo abaixo do benchmark. Não tivemos classes rodando no campo negativo ao longo do mês.
Já para os portfólios internacionais, a carteira teve a segunda performance mensal positiva do ano, recuperando parte das perdas do mês anterior. Destaque para os ativos de renda variável e fixed income. A parcela de alternativos líquidos apresentou resultados mistos.
Sendo assim, estamos:
(i) otimistas com o carrego das posições em CDI de duration até 4 anos, IPCA para uma duration intermediária (entre 4 e 6 anos) e com uma maior proporção em ativos prefixados de duration curta (entre 3 e 3,5 anos);
(ii) otimistas com a parcela de Retorno Absoluto nos portfólios moderados e agressivos para capturar via gestão ativa as estratégias de bolsa, commodities, arbitragem, juros e moedas internacionais, etc;
(iii) otimistas com as posições em Renda Variável local;
(iv) mais cautelosos com a exposição em equities internacionais, mas sem zerar as posições;
(v) neutros para Fundos Imobiliários, praticamente zerando todo o portfólio de tijolo para ativos de recebíveis diretamente, porém já enxergando um potencial mais tático em alguns fundo de fundos devido ao nível de preços;
(vi) otimistas com as oportunidades em empresas fora do ambiente de bolsa, via bons gestores da indústria de Private Equity e Venture Capital; e
(vii) otimistas com a classe de crédito global, montando posições com hedge cambial nos portfólios locais em virtude do alto carrego das carteiras dos fundos e do CDI.
Os índices acionários globais demonstraram uma boa recuperação em outubro, com os investidores monitorando a divulgação dos resultados das empresas referente ao terceiro trimestre. Até o momento, 52% das empresas do S&P 500 reportaram seus números, com 71% surpreendendo positivamente as expectativas de lucro e 68% surpreendendo em termos de receita. A expectativa é que na média, o lucro das empresas avance 2,2% no terceiro trimestre (na comparação anual), impulsionado principalmente pelo desempenho das empresas do setor de energia (ao excluir o setor, a expectativa é de um declínio na ordem de 5,1% nos lucros das empresas no terceiro trimestre). A projeção do mercado é que o lucro das empresas do setor de energia avance 134,1% no trimestre, revisão positiva frente a expectativa no final de setembro, que era para crescimento de 115,4% no resultado líquido. Por outro lado, o setor que mais deve apresentar uma contração nos lucros é o de serviços de comunicação, o qual mercado projeta uma queda de 18,9% nos lucros, revisão negativa frente a expectativa no final de setembro, que era para um declínio de 13,2% no resultado. O S&P 500 apresentou uma alta de 8,0% no mês, com melhor performance decorrente dos setores mais cíclicos. As ações que apresentaram as maiores altas foram as das empresas do setor de energia (+25,0%), setor de transporte aéreo (+18,2%), Industrial (13,9%) e financeiro (11,9%). Por outro lado, o setor que apresentou alta mais amena foi serviços de comunicação, com as ações avançando em média 0,67% no mês. Analisando a atratividade do índice em termos de múltiplo, o S&P 500 negocia a 16,3x (P/L Fwd), abaixo da média de 10 anos (17,2x). Por fim, destaque para o diferencial de performance entre os índices Norte Americanos, com o Dow Jones avançando 13,9% no mês passado, em comparação com alta de 3,9% no índice de tecnologia, Nasdaq.
Os índices acionários europeus acompanharam a boa performance dos índices norte-americanos. O Euro Stoxx 50 avançou 9,0% em outubro, acumulando queda de 15,8% no ano. Destaque para o índice da Alemanha (DAX), que subiu 9,4% no mês. Na França, o CAC subiu 8,8% e no Reino Unido o FTSE valorizou 2,9% em outubro. Aproximadamente 40% do índice MSCI Europe apresentou seus números e 48% das empresas superaram o consenso em termos de lucro e 55% surpreenderam positivamente em termos de receita. Olhando para o valuation, as ações da região europeia apresentam um desconto em relação aos mercados desenvolvidos, com a média sendo negociada a 10,6x (P/L Fwd). Na contramão dos mercados globais, os índices chineses apresentaram forte queda no mês, impulsionado pela confirmação de um terceiro mandato inédito de Xi Jinping no poder com riscos regulatórios em diversos setores da economia. Os ativos de risco sofreram, como consequência os índices CSI, SSE e HK apresentaram quedas de 7,8%, 4,3% e 14,7%, respectivamente.
A carteira de ações globais da MMZR apresentou alta de 3,3% em outubro, em comparação com a valorização de 6,0% do índice de referência (MSCI AC). Do lado positivo, destaque para as ações do banco JP Morgan (+20,8%), da Visa (+16,4%), Disney (+12,1%) e Apple (11,1%). A temporada de resultados, como de costume, iniciou com a divulgação dos números do setor financeiro. A reação do mercado foi positiva frente aos números dos bancos, que foram beneficiados pelas taxas de juros mais altas. O JP Morgan apresentou USD 17,6 bi (+34% na comparação anual) em receita líquida de juros, surpreendendo o mercado em USD 600 milhões e contribuindo para alta de 10% na receita líquida total (para USD 33,5 bi no trimestre). Na última quinta-feira do mês a Apple divulgou seus números, com reação positiva do mercado. A empresa de tecnologia superou as expectativas de receita e lucro, porém decepcionou nas linhas individuais das vendas de iPhones e serviços, a qual o mercado acompanha mais no detalhe pela relevância de ambos os segmentos. A receita total da Apple no trimestre foi de USD 90,2 bi (8,1% de crescimento anual) e o lucro por ação foi de USD 1,29 (em comparação com USD 1,27 estimado).
Apesar dos números da Apple terem surpreendido o mercado positivamente, vimos decepções nos resultados das outras empresas que fazem parte das FAAMGs, com destaque negativo principalmente para Meta (-31,6%) e Amazon (-10,4%). Diferente dos resultados do quarto trimestre do ano passado no qual a empresa do Mark Zuckerberg reportou pela primeira vez uma queda no engajamento dos usuários (o que levou a uma queda de quase 30% nas ações no dia subsequente), a preocupação nos resultados do trimestre passado foi o aumento expressivo de despesas e custos. Os mesmos impactam a rentabilidade e geração de caixa em meio a um ambiente desafiador que a empresa enfrenta atualmente (desafios macroeconômicos, competição, nova política de privacidade da Apple, monetização do Reels, entre outros). Os resultados da Amazon também decepcionaram, afetados por uma desaceleração nas vendas, inflação, alta de juros e reabertura econômica. O destaque negativo foi a projeção de faturamento para o quarto trimestre (entre USD 140 bi e USD 148 bi), abaixo do esperado pelo mercado (USD 155 bi). O segmento de computação em nuvem (AWS), também decepcionou com crescimento de 27% no ano em comparação com expectativa de 32% de crescimento, demonstrando que a demanda por parte das empresas de terceirizar os serviços de tecnologia não é imune aos desafios macroeconômicos. A AWS foi responsável por 100% e mais do lucro operacional da empresa, gerando USD 5,4 bilhões dos USD 4,9 bilhões que a empresa gerou no trimestre. Para o quarto trimestre, a expectativa é de lucro operacional entre 0 e USD 4 bilhões. Seguimos com posicionamento cauteloso na classe de renda variável global, enxergando ainda espaço para queda nos índices globais quando comparamos com drawdowns médios em períodos recessivos com potencial de revisões negativas para os lucros das empresas. Ao longo do mês, reduzimos em 5% a alocação da classe, aproveitando para realizar parcialmente os ganhos ao longo do mês.
Em mês marcado pela definição eleitoral no Brasil, o Ibovespa subiu +5,5% (+10,4% em dólares), tendo assim o melhor desempenho dentre as bolsas globais (+10,7% em reais ou +19,1% em dólares). Conforme gráfico abaixo, vimos em outubro um aumento da volatilidade dos ativos de renda variável local dada a especificidade do momento entre turnos, movimento que tende a se manter elevado nos mercados de equities, câmbio e juros até uma definição mais clara de política fiscal por parte do novo governo.
Destacamos os seguintes eventos no mês os quais explicam a performance positiva:
1- Performance positiva dos mercados globais: Com exceção de China, EUA, Europa e Japão apresentaram altas relevantes (S&P +8,0%, Euro Stoxx 50 +10,1% e Nikkei 225 +3,6%), em meio à temporada de resultados do 3T22 das empresas sólida e em grande maioria superando estimativas dos analistas.
2- Início de sinais, especialmente em relação ao Fed (EUA), de que o ritmo de alta dos juros pode vir num ritmo mais lento em 2023: dados de inflação nos EUA começam a esfriar, com desaceleração do mercado imobiliário americano. Juros menores favorecem ativos de bolsa.
3- No Brasil, resultado das eleições estaduais (governo, congresso e senado) reforçando uma maioria de direita: Direita apresentou crescimento de vagas em relação a última eleição, o que reduz o risco de aprovação de medidas extremas fiscais do novo governo de Lula. Alívio direto em uma possível elevação dos juros futuros. Na nova configuração, o Congresso possui 25% de cadeiras de esquerda, enquanto no Senado esse número fica em 17%.
4 - Continuidade de entrada de fluxo estrangeiro: em outubro, estrangeiro ingressou com R$ 11,7 bi na B3, totalizando R$ 81,7 bi no ano de 2022, número muito superior aos anos anteriores. Mais um mês de deflação: IPCA novamente apresentando deflação acima do esperado pelos analistas na variação mensal, impactando pela décima quarta semana consecutiva a projeção de IPCA para o final do ano pelo Boletim Focus, que já se encontra abaixo de 6,00% a.a. Como consequência disso, os juros futuros tendem a apresentaram forte correção, impactando positivamente o valuation das empresas da bolsa – nomes domésticos e de crescimento são os mais sensíveis no movimento dos juros futuros, o que pode indicar o início de um ciclo mais favorável aos papéis.
5- Início da discussão de redução de juros: Os juros futuros podem incorporar cortes mais robustos se a inflação no “horizonte relevante” do BACEN se mostrar controlada, ou seja, se em 2024 o Focus começar a mostrar um IPCA mais em linha com a meta de 3%. Esse movimento, se confirmado, vai impactar positivamente o valuation das empresas da bolsa – nomes domésticos e de crescimento são os mais sensíveis no movimento dos juros futuros, o que indica um novo início de um ciclo mais favorável aos papéis. Com exceção do setor siderúrgico (consequência da turbulência política na China somada a persistência da política zero covid) e algumas construtoras que apresentaram correção no mês, todos os setores já responderam positivamente no cenário atual:
6- Mais um mês de resgate do institucional local: vimos retirada de capital em 11 dos últimos 12 meses. Não só isso Fundos estão com alocação média em ações abaixo da média histórica, sendo que em um cenário de otimismo o fluxo de entrada em equities seria relevante.
7- Apesar disso, alocação em ações brasileiras por parte de fundos Globais, EM e Latam vem aumentando consistentemente: mercado brasileiro vem chamando atenção dos mercados globais dado (1) nível de juro real extremamente atrativo, (2) definição das eleições presidenciais com a vitória de um candidato mais engajado em políticas ambientais e sociais, (3) valuation atrativo das empresas, (4) boa liquidez do mercado de capitais e (5) posição de destaque entre os emergentes, ainda mais considerando o momento atual da China.
Dados de atividade econômica doméstica mostram sinais de resiliência neste terceiro trimestre, justificando o movimento de revisões altistas nas projeções para o PIB de 2022 e queda da projeção do IPCA. Tal cenário vem sendo refletido bem nos resultados que já começaram a ser reportados referentes ao 3T22, a grande maioria superando estimativas dos analistas, atreladas a uma estrutura de capital desalavancada e bem posicionada frente aos concorrentes menores. Consequentemente, o Ibovespa negocia hoje aos menores múltiplos desde a crise de 2008 (9,9x P/E 12M ex Vale e Petro), desconto de cerca de 1,5x desvio padrão abaixo da média histórica. Olhando para o prêmio de risco, medida para comparar os rendimentos dos ativos contra as taxas de juros reais de 10 anos, o nível encontra-se em 4,4% contra uma média histórica de 2,7%, indicando mais um desconto e possibilidade de apreciação da bolsa (dois primeiros gráficos abaixo). Outro ponto que corrobora a tese de boa parte do risco já esteja precificado é a tabela abaixo, sendo uma simulação construída pelo Santander em nível de Ibovespa considerando crescimento de lucro por ação para o próximo ano e juro real. O Ibovespa nos níveis atuais projetam um juro real acima do atual e uma queda de 2 dígitos do lucro das empresas para o próximo ano, patamares que entendemos estarem exagerados – atingimos esse juro real apenas em 2015, quando tivemos uma crise fiscal e cenário político muito mais profundos, em tese, enquanto as revisões de lucro das empresas estão sendo positivas em sua grande maioria.
Olhando para frente, entendemos que o que deve ditar o movimento do Ibovespa será quanto ao nome que o presidente eleito Lula escolherá para liderar o futuro Ministério da Fazenda, enquanto que no mercado externo o que ditará serão dados de inflação nos mercados desenvolvidos e a postura do governo chinês em termos de políticas econômicas e sanitárias daqui para frente.
Os principais pontos que poderiam contribuir para novas altas do Ibovespa seriam: (a) resultados de empresa acima das estimativas atuais e (b) uma claridade na política econômica/fiscal do próximo presidente. Quanto aos principais riscos, (a) deterioração do cenário fiscal local e/ou (b) movimento de aversão ao risco global. Do nosso lado, seguimos positivo no cenário local via stock picking, no qual entendemos que existem as maiores assimetrias e possibilidades para superar o Ibovespa, que detém hoje a maior composição em bancos e commodities.
Dada a assimetria histórica de múltiplos e bons dados das empresas no micro, os dados indicam ótima janela de entrada com uma perspectiva de longo prazo, jamais tentando acertar o “fundo do poço”. Estratégia de aportes divididos em janelas distintas se mostra historicamente como a melhor estratégia de investimento.
Abaixo, selecionamos alguns temas/nomes que tendem a se beneficiar com a conjuntura do novo governo:
Cenário de juros altos em meio a ambiente inflacionário: Bradesco e Porto Seguro, ambos alavancando os resultados financeiros da seguradora.
Fomentação de programas habitacionais: MRV, Direcional e Cury, empresas de construção civil focadas no programa CVA.
Continuidade do Auxílio Brasil e crescimento de programas de renda: Lojas Renner, Aliansce Sonae e Assaí, os três bem posicionados para surfar o ambiente de crescimento de consumo das famílias.
Retomada de programas educacionais como o FIES e ProUni: Yduqs, Ser Educacional e Cogna, empresas bem expostas a tais programas.
Empresas com resiliência de geração de resultado e múltiplos baixos: Eletrobrás, previsibilidade no business de geração e transmissão e contratos reajustados pela inflação.
Empresas com receita dolarizada em um ambiente favorável de commodity: 3R e PetroRio, ambas surfando bem o ambiente de escassez de oferta de Petróleo e exposição fora do Brasil.
O índice IHFA apresentou valorização de 0,63% ao longo de outubro, acumula alta de 14,14% em 2022 e 14,90% ao longo dos últimos 12 meses.
Dentro do nosso universo de análise, envolvendo aproximadamente 130 fundos da indústria, a categoria que obteve melhor desempenho no mês foi a de L&S direcional/total return. Acompanhamos mais de perto 16 estratégias e no mês o retorno médio foi de 1,74%, com mediana em 1,66%.
Em seguida, fundos descorrelacionados (quantitativos, arbitragem, event driven) tiveram desempenho médio de 1,04% e mediana em 0,88%. Nesta categoria acompanhamos 20 veículos.
Fundos macro dinâmicos e long&short neutro tiveram desempenho médio igual em 0,85%. Somadas, acompanhamos 65 fundos das duas categorias.
Por fim, a categoria que apresentou pior resultado médio e mediano no mês, foi a de fundos macroestruturais. O retorno médio foi de 0,23% com mediana em 0,27%. Analisamos 33 veículos que se enquadram nessa categoria.
Obs.: Dados do IHFA até o dia 27/10
Assim como na bolsa, vimos um descolamento da curva de juros brasileira em relação ao cenário internacional na segunda quinzena de outubro, refletindo a apreensão do mercado com a proximidade do segundo turno das eleições. A parte curta da curva apresentou fechamento, após a divulgação de dados positivos de inflação. O IPCA-15 teve leitura superior às projeções, porém com viés bastante positivo, visto que a parcela de serviços demonstrou sinais de arrefecimento. Isso indica que o núcleo do IPCA deve começar a enfraquecer, puxado por serviços e industriais. Na parte longa, o mercado passou a precificar maiores riscos fiscais, provocando maior inclinação na curva. Por outro lado, o encerramento das eleições deve ajudar a conter as incertezas e reduzir a volatilidade. No curto prazo, os movimentos nos vértices longos ficarão bastante condicionados aos anúncios de nomes que irão compor o novo governo.
A decisão do Copom não apresentou grandes surpresas e o discurso foi em linha com o encontro anterior. Tivemos decisão unânime de manutenção da Selic em 13,75% e um tom levemente mais dovish, com o Banco Central destacando já observar os impactos da política monetária nos dados de atividade da economia. O mercado espera que os cortes se iniciem apenas entre o segundo e o terceiro trimestre do ano que vem, porém isso pode acontecer antes, caso os EUA antecipem o fim de seu ciclo de aperto monetário temendo uma recessão mais profunda. No Boletim Focus, a mediana de expectativas para o IPCA de 2022 recuou ao patamar de 5,61% e deve se estabilizar nesse nível. Para 2023, houve um leve ajuste de 5,0% para 4,94%. A Selic projetada para 2023 se manteve em 11,25%.
O carrego elevado dos juros segue beneficiando os títulos públicos. Tivemos um movimento mais contido na curva de DI Futuro, porém a das NTN-Bs fechou bastante nos vértices curtos e intermediários. O IRF-M apresentou alta de 0,92% e acumula valorização de 11,95% em 12 meses. Já o IMA-B subiu 1,23%, performando acima do IMA-S (atrelado ao CDI): +1,07%. O IMA-B 5 foi ainda melhor, com alta de 1,92%.
Seguimos construtivos para a classe de crédito corporativo e monitorando os resultados trimestrais que vêm sendo divulgados para identificar possíveis estresses nas companhias. Por enquanto, a grande maioria delas segue bastante desalavancada e com excelente perfil de liquidez, o que indica que não devemos ter grandes eventos de inadimplência à frente. A performance das debêntures em outubro foi bastante significativa. O JGP Idex apresentou alta de 1,27% (124,7% do CDI) e acumula 14% de alta em 12 meses. O spread médio da amostra ficou estável em 1,8%. O fluxo para os fundos de renda fixa voltou a se intensificar em outubro. Segundo dados da Anbima, foi reportada uma entrada líquida de R$23,6 bilhões para a classe, totalizando R$119 bilhões no ano.
Os ativos atrelados ao CDI mais uma vez apresentaram boa performance. O IDA LIQ-DI apresentou alta mensal de 1,36% e acumula 14,18% em 12 meses. Vale ressaltar que o carrego dos fundos high grade pós-fixados da indústria local tem se aproximado cada vez mais. Mesmo aqueles com maior prazo de resgate têm apresentado carrego mais próximo de 115% do CDI, enquanto os fundos com liquidez D+0/D+1 giram em torno de 107% do CDI. Temos avaliado até que ponto o prêmio de liquidez tem se mostrado justo e se não é mais vantajoso prezar pela liquidez neste cenário de spreads mais normalizados, adotando ao mesmo tempo opções mais high yield que tenham liquidez inferior, mas com um prêmio elevado.
Com o retorno da inflação mensal ao campo positivo, o carrego da subclasse voltou a ficar atrativo e deve prevalecer assim nos próximos meses. Os prêmios de crédito aumentaram 50-75bps nos vértices mais curtos e 25-50bps nos prazos mais longos, o que acabou prejudicando a performance mensal do IDA LIQ- IPCA. O resultado foi uma alta de 0,49% frente a 1,23% do IMA-B. Porém, quando avaliamos períodos mais longos, o prêmio dos instrumentos corporativos se mostra mais vantajoso. Temos nos posicionado em uma duration média de 3 a 5 anos.
Já a classe prefixada segue apresentando bons rendimentos. A classe deve continuar apresentando bons ganhos de remarcação à medida que o cenário para a Selic se tornar mais ancorado após as eleições. Mas evidentemente, podemos ter momentos de maior volatilidade. Seguimos otimistas com posições de duration próxima a 3 anos.
Em linha com os resultados do mês anterior, em setembro os ativos de crédito global apresentaram fortes correções. A nova surpresa no núcleo do CPI de agosto – 0,6% frente a 0,3% estimado – assim como dados de atividade ainda robustos, motivaram uma preocupação adicional no FOMC, que continua vendo um balanço de risco altista para a inflação americana. Além do tom hawkish do Fed, os treasuries acabaram refletindo a maior preocupação dos investidores com a desaceleração da economia chinesa e a inflação na zona do euro. O cenário que se estabelece é cada vez mais de Bancos Centrais mantendo juros altos por mais tempo e de um hard landing nos EUA. Refletindo isso, a taxa do treasury de 2 anos avançou de 3,45% para 4,22% – chegando a tocar a máxima do ano em 4,30%. O vértice de 10 anos escalou de 3,15% para 3,83%, configurando assim, a maior desinclinação da curva vista no ano e um grande indicativo de recessão.
Os ativos com grau de investimento foram novamente mais penalizados do que o high yield. O Barclays Global Aggregate Index recuou 5,20% no mês e agora a queda anual é de 19,89%. Já o US Corporate High Yield Index recuou 3,97% e agora cai 14,74% no ano. A preocupação com a desaceleração no setor imobiliário americano afetou bastante o desempenho do Dow Jones U.S. Real Estate Index. A queda foi bem expressiva: -13,21% no mês e no ano -30,09%. O S&P U.S. Leveraged Loan 100 Index não se defendeu tão bem no mês, caindo 2,85%. Mas no ano os Senior Loans têm apresentado boa resiliência, a queda é de 4,26%. Inevitavelmente, os fundos de crédito global encerraram o mês no campo negativo, porém devem se recuperar bem em um cenário de normalização da curva de juros americana.
Nos mercados emergentes o impacto foi semelhante ao índice high yield americano. O Corporate Emerging Market Bonds Index (CEMBI) apresentou queda de 4,86% e no ano a queda se aproxima de 19%. O JPM Asia Credit Bond caiu 0,80% no mês e cai 17,30% no ano. O impacto talvez tenha sido menor devido à expectativa de um relaxamento das políticas de Covid Zero na China após as trocas do governo chinês que serão definidas em outubro. No curto prazo, preocupações com o crescimento do país e a deterioração no setor imobiliário, aumentam o risco de crédito e pressionam os preços dos bonds.O mercado de crédito ainda reflete bastante as divulgações das leituras de inflação e de emprego nos EUA, já que o Federal Reserve vem condicionando sua política monetária aos dados de curto prazo. Devido a mais uma surpresa no núcleo do CPI de setembro, assim como uma piora nos indicadores de expectativas do mercado de trabalho, o FOMC continua vendo um balanço de risco altista para a inflação americana. Porém, já apresentou um tom um pouco mais dovish na reunião desta virada de mês, abrindo caminho para uma elevação de juros de menor magnitude nos próximos encontros (50 bps). Este cenário conduziria a fed funds rate a um patamar de 4,25%-4,50% no fim do ano. A curva de juros apresentou abertura em todos os vértices e se mantém flat, com o Treasury de 2 anos passando de 4,22% para 4,51% e o de 10 anos de 3,83% para 4,10%. Pela primeira vez no ano a parte longa rompeu o patamar de 4%.
A respeito da performance das diferentes classes de crédito, tivemos resultados mistos em outubro. Observamos uma boa retomada dos bonds com risco de crédito mais elevado. O US Corporate High Yield Index subiu 2,60% no mês, mas ainda cai 12,53% no ano, uma das piores performance de sua série histórica. Os ativos com grau de investimento foram mais penalizados pela abertura dos Treasuries, visto que há relativamente menos espaço para compressão de spreads nesta classe e a duration dos ativos costuma ser maior. O Barclays Global Aggregate Index recuou 0,69% no mês e agora a queda anual é de 20,44%. O setor imobiliário americano apresentou melhora na margem, apesar do desempenho ainda ser bastante afetado pela elevação de juros. O Dow Jones U.S. Real Estate Index subiu 2,98% em outubro, mas no ano cede 28,01%. O Invesco Senior Loan ETF (BKLN) subiu 0,93% em outubro, acumulando no ano queda de apenas 4,26%. Apesar do retorno dos fundos de renda fixa global ainda ficarem aquém dos retornos de fundos locais de crédito, tanto nas versões dolarizadas como hedgeadas, é importante salientar o trabalho que os gestores têm feito de rodar os portfólios visando a obtenção de alfa no longo prazo. Boa parte deles tem aproveitado o carrego favorável do Treasury, que há menos de um ano era inexistente, priorizando a liquidez e ativos indexados (floating) como Senior Loans, CLO e CMBS. Boa parte desses fundos apresentam yield superior a 10% em dólar, o que deve favorecer bastante a performance a partir do momento que tivermos maior ancoragem das expectativas de inflação global.
Os mercados emergentes vêm apresentando maior dificuldade em acompanhar o high yield americano, já representando um grande descolamento no ano. O Corporate Emerging Market Bonds Index (CEMBI) apresentou queda de 2,88% em outubro e no ano cai 21,31%. O ambiente desfavorável na Europa e na China são os principais motivos para isso. O JPM Asia Credit Bond caiu cerca de 4% no mês, agravado pelo aumento das incertezas após a consolidação da liderança de Xi Jinping no congresso chinês.
Em outubro, o IFIX (Índice de Fundos Imobiliários) ficou praticamente estagnado, reportando alta de 0,02% (subsequente às altas de 0,51% em setembro e 5,77% em agosto), refletindo três leituras consecutivas de deflação do IPCA referentes a setembro (-0,29%), agosto (-0,36%) e julho (-0,68%). O dividend yield médio dos últimos 12 meses do IFIX negocia a 11,5% ao ano, com o segmento de recebíveis liderando entre os principais, com uma rentabilidade média de 14,7% ao ano. Neste contexto, é interessante analisar a rentabilidade do índice sob uma perspectiva de contribuição dos diferentes segmentos de Fundos Imobiliários. Na figura abaixo, a rentabilidade do IFIX nos últimos 3 meses foi dividida, em ordem decrescente, nas parcelas de contribuição de cada segmento, dentre os quais estão fundos imobiliários de papel (recebíveis), de tijolo, híbridos e fundos de fundos.
Enxergamos tendência de redução da contribuição dos fundos de tijolo (chegando a atingir valor negativo para o mês de outubro) em contraposição a um aumento da contribuição dos fundos de papel no último mês (até então vinha performando negativamente em agosto e setembro e tornou-se a única contribuição positiva em outubro).
Em uma perspectiva retroativa, entendemos que tal tendência pode ser em parte explicada pelas leituras de deflação, cujo impacto nos dividendos tende a ocorrer em uma janela de 2 meses (especialmente nos fundos de recebíveis com carteira indexada ao IPCA). Assim, a leitura de deflação de julho (menor leitura mensal desde o início da série histórica no plano real) teria impactado negativamente os dividendos de setembro, levando a um possível movimento de saída desses fundos no mercado secundário e consequentemente desvalorizando-os. Já para o mês de outubro, a relevância da contribuição dos fundos de recebíveis (agora positiva) reflete uma valorização que pode ser entendida quando somamos o aumento da inflação nos meses subsequentes a julho (ainda que com leituras negativas) com o desconto que esses fundos sofreram no mês de setembro. Assim, em uma perspectiva futura, considerando que as estimativas apontam para uma inflação positiva nos preços nos últimos três meses de 2022, entendemos que os dividendos desses fundos de recebíveis (já em ritmo de crescimento) tendem a voltar a patamares mais atrativos entre dezembro deste ano e janeiro de 2023.
Em nossa estratégia de alocação, seguimos optando por concentrar as alocações em fundos de dívida, por entender que (a) sejam uma classe mais defensiva e que performe melhor ao longo do tempo (primeira tabela evidencia que fundos de tijolo só superam os de dívida em janelas de bull market) e (b) por mais que os fundos de tijolo estejam descontados, hoje você ainda pode comprar no mercado de ações ativos melhores e ainda mais descontados. O segundo gráfico é um exemplo desse ponto considerando o setor de Shoppings, evidenciando assimetrias de precificação entre os mercados de FIIs e Ações. Nele, destaca-se a relação entre cap rate (considerando NOI 2019) e proporção de shoppings dominantes do portfólio, observando-se uma melhor relação risco-retorno, neste momento, para as ações.
Apesar das recentes leituras de deflação, o cenário macroeconômico ainda contempla uma perspectiva de inflação em patamares elevados no curto prazo, o que nos mantém enxergando retornos atrativos nos fundos de recebíveis em razão dos índices de inflação e taxa Selic. É natural que em um cenário de deflação os FIIs de CRI indexados ao IPCA passem a pagar rendimentos mensais menores, mas entendemos que isso seja um efeito pontual do cenário atual de curto prazo. São fundos com uma carteira de dívida com um yield geralmente superior ao que a pessoa física consegue acessar e ainda assim vem entregando bons rendimentos isentos, conforme gráfico abaixo. Importante ressaltar que dado os altos rendimentos nos últimos meses alguns fundos de dívida negociavam com bastante ágio em relação ao valor patrimonial. No entanto, dado o contexto atual de deflação, esse cenário foi corrigido ao longo dos últimos 3 meses, levando muitos fundos a negociarem, na verdade, com certo deságio em relação ao valor patrimonial. Por contarem com patrimônio líquido investido em ativos financeiros, os FIIs de recebíveis não costumam apresentar tais desvios de valor de mercado em relação ao seu valor patrimonial (relativamente ao que podemos observar em FIIs de Tijolos), de tal forma que os atuais fundos que negociam com valor de mercado abaixo de seu valor patrimonial podem se mostrar boas oportunidades de investimento.
Durante o último ano vimos um aumento considerável no número de emissões de títulos de dívida (principalmente CRIs), sendo que 59% do volume total captado via ofertas públicas foi levantado por fundos de recebíveis no ano passado. Inclusive, os fundos de investimento são os principais investidores de CRI do mercado, registrando participação de 62,5% das ofertas em 2021, vide gráficos abaixo. Olhando para 2022, essa tendência continua sendo observada nas ofertas primárias com maior foco nos fundos de recebíveis.
Portanto, seguimos positivos na alocação de fundos listados de dívida. Por um lado, vemos vantagens naqueles com carteira atrelada ao CDI, uma vez que devem se beneficiar do cenário macroeconômico com a taxa de juros Selic em patamares mais elevados. Por outro lado, também vemos como boa oportunidade de investimento aqueles com carteira indexada ao IPCA (especialmente os que se tornaram descontados) uma vez que a perspectiva para o último trimestre de 2022 já é de inflação positiva novamente.
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