Na última carta, mencionamos que os preços dos ativos já antecipavam uma possível vitória de Donald Trump, mesmo com pesquisas indicando uma disputa acirrada. No final, o mercado acertou: Trump foi eleito com uma vitória que consideramos "esmagadora", consolidando também o controle republicano sobre o Congresso, ainda que por uma margem estreita. Isso reflete a expressiva vontade da população americana de vê-lo novamente na presidência.Entendemos que seja importante considerar que, desde o início do ano, Trump se posicionava como favorito, o que lhe permitiu formar uma equipe com mais planejamento e poder de negociação, um cenário muito diferente de sua vitória surpresa em 2016. Além disso, sua campanha soube explorar temas que geraram insatisfação durante o governo Biden, como a inflação elevada e a escalada dos conflitos geopolíticos — questões que não estavam tão presentes durante o mandato anterior de Trump.
As prioridades de Trump e seus impactos potenciais
Aos nossos clientes, destacamos um “tripé” de prioridades de Trump, baseado em declarações recentes e ações previstas: (i) Redução dos preços do petróleo, possivelmente por meio de subsídios a combustíveis fósseis ou acordos com países da OPEP; (ii) Nova rodada de tarifas comerciais, especialmente contra países menos alinhados aos EUA; (iii) Redução de impostos corporativos, reforçando a competitividade das empresas americanas.
Imaginamos que Trump tenha uma “oportunidade de ouro” no início do mandato, com alta popularidade e o Congresso ainda próximo. Derrubar rapidamente os preços do petróleo, seja por novos subsídios aos combustíveis fósseis ou até mesmo via acordos com os países da Opep, pode garantir uma maior estabilidade na economia já no curto prazo. Para os conflitos geopolíticos, acreditamos que Trump irá focar em encerrar o conflito entre Rússia e Ucrânia primeiro, dado que isso também ajudaria com a questão do petróleo e por ele saber que a Ucrânia segue muito dependente de novos financiamentos para seguir com a guerra. Por fim, estávamos muito atentos ao anúncio do secretário do Tesouro e podemos dizer que gostamos muito do nome anunciado de Scott Bessent (recomendamos o link deste podcast para quem quiser saber mais sobre ele - Spotify - Capital Allocators - Scott Bessent). Bessent possui a regra 3-3-3 como base para a função: meta de 3% de PIB, reduzir para 3% o déficit fiscal até 2028 e produzir mais 3 milhões de barris de petróleo por dia. Essa abordagem direta e pragmática nos parece um bom ponto de partida para enfrentar os desafios econômicos e gerar estabilidade no curto prazo.Com base nessas premissas, começamos a construir posições que possam capturar oportunidades derivadas dessas políticas, especialmente no que tange ao tema inflação e ao ajuste fiscal.
Brasil: riscos permanecem em evidência
Sobre o Brasil, a nossa última carta tentou mencionar sobre o “momento torcedor” de muitos do mercado e a ideia de “não fazer nada” se mostrou novamente acertada. O governo brasileiro levou quase todo o mês para anunciar um plano de corte de despesas, que veio acompanhado de uma proposta de isenção de Imposto de Renda para quem ganha até cinco salários mínimos, compensada por uma nova tributação aos “super-ricos”. A comunicação foi mal conduzida, expondo as fragilidades da gestão do presidente Lula e de seus ministros na condução do país. A queda nos preços dos ativos brasileiros e o descontrole projetado da economia foi tão grande, que coube aos líderes do Congresso, Rodrigo Pacheco e Arthur Lira, a missão de tentar amenizar o que foi anunciado. O Congresso tem na mão agora uma nova grande chance, pois dado o desprestígio do governo, há espaço para passar apenas a parte do plano de corte de gastos e não pautar o restante. Isoladamente, o anúncio do corte de gastos não foi tão ruim na nossa visão, pois houve um ajuste muito importante ao colocarmos o reajuste do salário mínimo dentro das regras do arcabouço, um “pente-fino” cada vez mais eficiente para as políticas de assistencialismo e até mesmo a reforma dos militares, ambos temas importantes para o médio prazo. O ponto é que os líderes do Executivo querem fazer tudo ao mesmo tempo. A verdade é que a nossa relação dívida/PIB já está no limite, ou seja, não dá para tolerar projeções com alto risco de serem atingidas.. Por fim, mais medidas impopulares devem ser exigidas em breve, o que nos coloca em uma posição distante a de querer ter risco Brasil no momento. Os ativos estão descontados e parece que seguirão, sem triggers de curto prazo e com algumas poucas posições táticas em classes de renda fixa que podem trazer alguma assimetria nas nossas análises. Observamos um certo otimismo em alguns players do mercado, mas isso parece ligado ao chamado “trade Tarcísio 2026”, um cenário que, a nosso ver, reforça o viés de “torcida” em detrimento de fundamentos sólidos (além de ainda estarmos distantes do evento).
Novembro foi um mês de comportamento atípico das carteiras, com a conservadora rodando abaixo do CDI, enquanto as carteiras agressiva e moderada rodaram acima. Embora os ativos da carteira conservadora também tenham impactado negativamente a parcela de renda fixa das carteiras moderada e agressiva, a presença de outras classes de ativos específicas foi um fator determinante para impulsionar a rentabilidade desses portfólios.
Na carteira conservadora, a rentabilidade de novembro foi de 0,72%, equivalente a 90,5% do CDI. O impacto da abertura dos juros das NTN-Bs foi significativo, de forma que a classe de inflação acabou sendo detratora, tanto para fundos de debêntures incentivadas quanto para os títulos do tesouro. Os pontos positivos a serem ressaltados são a performance da classe de Renda Fixa Global, refletindo o fechamento dos juros americanos e a classe Retorno Absoluto, superando o IHFA e o CDI, subindo 1,28%.
A carteira moderada teve rentabilidade de 1,14% no mês, equivalente a 144,4% do CDI. Assim como na conservadora, as posições indexadas à inflação rodaram negativas no mês. Ainda na ponta detratora, tivemos os ativos de Renda Variável Local e a carteira de Fundos Listados. Ainda assim, a carteira ficou positiva, muito por conta da excepcional performance da classe de Alternativos Líquidos e Renda Variável Global dolarizada, que capturou tanto a disparada do dólar como a performance das bolsas americanas.
Em comportamento similar, a carteira agressiva subiu 1,23%, equivalente a 155,2% do CDI. As classes detratoras na carteira moderada também prejudicaram o desempenho da carteira agressiva, entretanto a maior exposição às classes promotoras impulsionou o resultado positivo da carteira. Mais uma vez, se destacam Alternativos Líquidos, Renda Fixa Global, Retorno Absoluto e RV Global Dolarizado.
Com o resultado deste mês, as carteiras agressiva e moderada diminuíram o gap para o CDI, entretanto para a carteira conservadora observou o efeito contrário.
Os portfólios internacionais encerraram novembro no campo positivo e superaram a performance do índice de referência, com todas as classes de ativo sendo promotoras de performance. Grande parte da geração de alpha da Carteira veio da alocação na classe Others, que apesar da alocação percentual ser baixa, tem sido bastante contribuidora desde a entrada. Na classe, o destaque positivo ficou para estratégia de ativos digitais, cujo tema exploraremos ao longo da Carta. A classe Equities também foi responsável por parte da geração de alpha em novembro, com destaque para as estratégias com exposição a empresas de menor valor de mercado dos Estados Unidos e empresas de crescimento em mercados globais, ambas superando a performance do índice de referência. Na classe de Fixed Income, todas as estratégias entregaram retorno acima do índice de referência, com destaque para as estratégias híbridas, que possuem flexibilidade para posicionar o portfólio em diferentes sub-estratégias e prazos de vencimento. Por fim, todas as estratégias da classe Liquid Alternatives entregaram retorno positivo, com destaque para a estratégia quantitativa de Trend Following.
Sobre o posicionamento, estamos:
Novembro foi marcado pela definição das eleições presidenciais dos Estados Unidos e subsequente performance positiva dos ativos de risco do país. De fato, a alta de 2,5% do S&P 500 no dia marcou a maior alta diária para o índice de referência após uma definição para Presidente. Outra observação em termos de movimento de mercado (de acordo com padrão histórico) foi a queda da volatilidade implícita das ações. Historicamente, observa-se uma alta da volatilidade precedente às eleições (refletindo incertezas e indefinições em relação à composição do governo e medidas políticas a serem adotadas), com queda subsequente. Mensurado pelo índice VIX, vimos uma alta de 30% na volatilidade até o dia 31 de outubro, que depois cedeu 42% e voltando ao patamar neutro do ano. Outra conclusão que evidências empíricas nos ajudam a identificar é que historicamente os mercados acionários são menos relacionados a ciclos políticos e composição de governo e respondem muito mais a ciclos econômicos, monetários e resultados corporativos. No entanto, o mercado apreciou a força da base republicana precedendo um ciclo de expansão fiscal, setores beneficiando de menos regulação e políticas que beneficiam as empresas domésticas. Como resultado, o índice S&P 500 encerrou em alta de 5,7%, índice Nasdaq subiu 6,2% e Dow Jones valorizou 7,5%. Apesar dos 3 índices atingindo patamares recordes, destaque ficou para as ações de menor capitalização dos Estados Unidos, com o Russell 2000 avançando 10,84% e atingindo as máximas pela primeira vez desde o final de 2021. Todos os 11 setores do S&P 500 apresentaram alta no mês, com destaque para consumo discricionário (13,2%), financeiro (10,2%) e industrial (7,3%). Por outro lado, destaque negativo ficou para o setor de saúde (0,1%) e materiais (1,4%).
Até o final de novembro, 95% das empresas do S&P 500 haviam reportado seus resultados trimestrais, que no geral foram positivos. 75% das empresas que divulgaram resultados referente ao terceiro trimestre superou a expectativa de lucro e 61% superou a expectativa de receita. Em termos de magnitude de surpresa, na média o lucro reportado veio 4,5% esperado e a receita veio 1,2% acima do esperado, ambas abaixo da média dos últimos 5 e 10 anos. Em termos de crescimento, a expectativa dos analistas em setembro era de que na média o lucro do S&P 500 cresceria 4,2% anual no terceiro trimestre. Como resultado da surpresa positiva, observamos um crescimento anual de 5,8% no lucro médio, com destaque para os setores serviços de comunicação (23,2%), consumo discricionário (9,3%) e financeiro (7,1%). Olhando para frente, o mercado espera crescimento anual de 12% no lucro para o próximo trimestre e 15% no ano que vem. Analisando a reação dos investidores, no trimestre o mercado beneficiou em maior intensidade as empresas que superaram as expectativas de lucro e puniram em maior intensidade as empresas que decepcionaram, comparando com média histórica. Por fim, resultado de uma variação positiva nos preços em maior magnitude do que revisões de lucro a frente, o múltiplo do índice expandiu para 22x P/L, acima da média dos últimos 5 (19,6x) e 10 (18,1x) anos.
Apesar de em geral positivos, os retornos dos índices acionários europeus foram mais brandos (em comparação com dos Estados Unidos), relacionado a situação econômica mais preocupante dos países do continente. Em novembro, o Euro Stoxx 50 avançou 1,0%, FTSE (Reino Unido) avançou 2,2% e o DAX (Alemanha) subiu 2,9%. Por outro lado, destaque negativo ficou mais uma vez para o CAC (França), que caiu 2,2% no mês e acumula 9% de queda em 6 meses, em resposta aos desafios políticos e fiscais na região. Na China, os resultados foram mistos, com os índices CSI e SSE subindo 0,7% e 1,4%, respectivamente, enquanto o índice Hang Seng caiu 4,4%. Por fim, no Japão, o índice Nikkei caiu 2,2% em novembro, mas acumula 14,2% no ano.
Ao longo do mês e como usualmente em cada final de ano, acompanhamos a divulgação dos relatórios publicados pelos estrategistas dos bancos a respeito das visões de mercado para o ano que vem. Os relatórios acabam sendo canais de comunicação em que os autores preveem qual a trajetória de diferentes classes de ativos e trazem argumentos que suportam suas teses. Como alocadores, nosso papel é de aprofundar sobre as diferentes visões e criar opiniões próprias para aplicar nos portfólios de nossos clientes. Uma das equipes que acompanhamos é a de pesquisa de Equities do Morgan Stanley, cujo estrategista atualizou ao longo de novembro as projeções para o S&P 500 (última atualização havia sido em junho do ano passado). Resultado de uma projeção de crescimento no lucro médio de 13% para 2024 e 15% para 2025 simultaneamente a uma leve contração de múltiplo para 21,7x, a equipe estima um alvo de 6.500 o alvo do índice para o final do ano que vem, implicando em uma valorização de 11% desde a data de publicação. Para o estrategista, o cenário otimista que havia sido traçado em junho do ano passado se concretizou, na medida que os dados macroeconômicos melhoraram em conjunto com a política monetária acomodativa. Entre as preocupações do estrategista está o nível atual do valuation que, se por um lado é uma variável importante para projetar retornos de longo prazo, não tem a mesma capacidade de explicar retorno de curto prazo (horizonte relevante para a análise). Para suportar a tese, o estrategista notou que são raras (9% das janelas anuais) as ocasiões em que há uma contração de múltiplo em cenários de política monetária acomodativa (sendo esse o cenário base) em conjunto com crescimento acima da média histórica (8% a.a.) no lucro do índice. No entanto, a dinâmica muda (contração de múltiplo em 65% das ocasiões) em caso de uma política monetária não acomodatícia. Por fim, é importante considerar o resultado nos cenários otimista e pessimista, com dispersão particularmente alta refletindo incertezas maiores do que o usual para o ano que vem. No cenário pessimista, a estimativa é em 4.600 e no cenário otimista, a estimativa é em 7.400, para o índice amplo de ações americanas.
No mês de novembro, o Ibovespa apresentou seu terceiro mês consecutivo de correção, caindo -3,1% e encerrando o período em 125.668 pontos. Novamente a queda foi ampliada pela continuidade da depreciação do real ao longo do mês (USD/BRL +3,2%), com o índice desvalorizando -6,9% em dólares. Assim, a bolsa doméstica encerrou o penúltimo mês do ano com uma queda acumulada de -7,8% na moeda doméstica e -24,4% em USD, sendo um dos destaques negativos globais para o ano.
Comparativamente, MSCI LatAm caiu -5,7% em dólares no mês, underperformando todas as outras regiões globais, com o MSCI EM caindo -3,6% e o MSCI DM subindo +4,5%. O movimento de queda foi principalmente acentuado pela má performance de Brasil e México (-3,7%), com o peso também depreciando 1,7% frente ao cenário pós-eleitoral dos EUA. No acumulado de onze meses, o índice da américa latina segue caminhando para encerrar o ano como o pior destaque global, caindo -24,9% contra uma alta de +5,4% do índice das bolsas emergentes e 20,2% dos países desenvolvidos.
Analisando a performance entre os segmentos das companhias da bolsa, fica nítido a queda generalizada, com apenas 4 dos 17 setores apresentando performance positivas no período. Entre os promotores mensais, se destaca o setor de Bens de Capital (+4,3%) – impulsionado pela impressionante performance de Embraer (+20%) –, Papel & Celulose (+3,8%) e Oil & Gas (+2,5%) – com as empresas com receitas dolarizadas se beneficiando da alta do dólar. Na ponta contrária, os maiores detratores foram as empresas de Construção Civil (-15,6%) – com a abertura de juros prejudicando os papéis mais cíclicos – e o setor de Saúde (-11,8%), com os resultados trimestrais do setor vindo abaixo do esperado.
Com relação aos racionais de alocação, seguimos observando fortes fundamentos para as empresas locais, considerando o Ibovespa um índice que negocia em patamar subvalorizado. Abaixo listados algum dos fundamentos principais:
Valuation atrativo: O índice local negocia atualmente a 8,6x o lucro estimado para os próximos 12 meses, comparado a uma média histórica de 12,1x, posicionando-se abaixo de um desvio padrão em relação à média. No que tange ao prêmio de risco — a diferença entre o retorno esperado das ações e o da renda fixa —, o indicador voltou a crescer no mês, situando-se em 4,5%, frente a uma média histórica de 3,1%
Fundamentos das empresas: No agregado, as empresas domésticas seguem apresentando bons resultados, com os lucros das empresas tendo crescido 24% na comparação anual do 3T24. Além disso, para o ano de 2025 se precifica um crescimento de 16,4% para o lucro líquido das empresas e um ROE de 16%.
Frente a ambos os racionais, enxergamos que as ações brasileiras apresentam um desconto expressivo, especialmente quando comparado aos pares da américa latina. Apesar da boa margem de segurança em termos de preço, reconhecemos que a forte deterioração do cenário macroeconômico local não só representou a principal variável na tomada de decisão em ativos de risco nos últimos meses, como também será o que ditará os preços dos papéis nos próximos meses. Dito isso, seguimos enxergando uma assimetria mais positiva em empresas com tendências seculares positivas, apresentando crescimento de resultados e margens operacionais sólidas.
Novembro foi mais um mês de forte queda para o Índice de Fundos de Investimentos Imobiliários (Ifix). Após as correções abruptas registradas em setembro e outubro, o índice continuou em trajetória de baixa, impactado pela significativa abertura dos juros. Esse movimento reflete a falta de credibilidade no controle fiscal e a desancoragem das expectativas de inflação. O Ifix registrou uma queda de -2,11% no mês e acumula perdas de 5,26% no ano.
No curto prazo, a correção foi ainda mais acentuada: nos últimos três meses, o índice caiu 7,55%. Nesse mesmo período, a NTN-B 2035, por exemplo, apresentou uma abertura expressiva, passando de 6,23% para 6,96% — um aumento de 63 bps — ilustrando a rápida mudança no cenário para ativos de risco.
Na quebra do Ifix entre ativos de Tijolo e Papel, sempre destacamos a resiliência da classe de recebíveis, pela natureza dos ativos em carteira, como descrito detalhadamente na carta de outubro. O mês passado (outubro) configurou uma situação rara na qual a performance dos fundos de papel foi pior do que os fundos classificados como Tijolo. Em novembro, essa dinâmica foi revertida para o comportamento habitual: os fundos de tijolo recuaram 3,13%, enquanto os fundos de papel tiveram uma queda menor, de 1,10%, desempenho que superou inclusive o do próprio Ifix.
Na quebra setorial, os fundos de recebíveis apresentam o terceiro melhor Dividend Yield de 12 meses, em 13,8%, e o terceiro menor desconto em relação a patrimonial, de 0,88x. Dentre os setores, destaca-se o DY alto dos fundos de laje corporativa, mas que podem ser explicados pelo nível de desconto, em 0,62x. No lado positivo, podemos ressaltar os fundos de Desenvolvimento e Hedge Funds que apresentam uma composição mais harmônica do que os outros setores, quanto a relação P/VP e DY. Por fim, o Ifix apresenta um desconto de 14% em relação ao “patrimonial” e um DY de 12 meses de 11,9%.
Nos FI-Infras, quando olhamos para uma carteira composta por esses ativos, ponderada por volume e capitalização, observamos uma queda próxima de 2,7%. O que mais impactou foi novamente a abertura das NTN-Bs, que acaba remarcando a cota patrimonial desses ativos, alinhado com uma aversão geral a ativos de risco por parte dos investidores, o que gera uma grande pressão vendedora. A classe dos fundos de infraestrutura continua sendo a de menor deságio dentre os listados, com um P/VP de 0,92x, entretanto esse número vem caindo diante do momento de vendas expressivas do mercado. Quanto ao DY, a classe ainda possui uma distribuição líquida alta de 13,82% nos últimos 12 meses.
Fechando os fundos listados com os Fiagros, a carteira composta por fundos dessa da indústria, ponderada por volume e capitalização, teve leve recuperação de 0,89% em novembro. A recuperação ainda é marginal quando comparada com a grande queda que esses fundos observaram nos últimos três meses, acumulando perdas na casa dos 12,0%. Diferentemente das outras classes de fundos listados, nos Fiagros existem problemas de inadimplência em algumas carteiras de crédito, que funcionaram como potencializador do momento de mercado já desfavorável para esses ativos de risco. A classe conta com um DY alto de 15,23% líquido nos últimos 12 meses, muito impulsionado pela correção das cotas a mercado que apresentam desconto médio de 0,75x P/VP.
Em novembro, o índice IHFA teve uma performance positiva, com rentabilidade de +1,15% até o dia 28/11, enquanto no ano acumula retorno de +5,21% e em 12 meses acumula alta de +8,02%, com a classe de multimercados rodando, em média, ainda abaixo do CDI desde o início do ano e na janela de 12 meses. No geral, ao longo do mês as subclasses performaram, na média, no campo positivo, com exceção das subclasses de Total Return e Long&Short neutro, que performou na média no campo negativo, com a queda de -3,12% do Ibovespa.
Via regressão, observando as principais classes de ativo, conseguimos verificar a indústria com algumas posições mais claras: (i) posição comprada em S&P; (ii) aplicada em treasury de 2 anos; e (iii) comprada em inflação implícita.
Em nosso universo de análise, cobrimos um total de aproximadamente 208 fundos, dos quais separamos em seis subclasses: multimercados estruturais, dinâmicos, descorrelacionados, long & short neutro, long & short direcional/ total return e renda fixa ativa. A subclasse de melhor desempenho no mês foi a de descorrelacionados, que apresentou retorno médio de +2,39% e mediana de +1,81%, que classificamos em três diferentes frentes: quantitativos, event driven e sistemáticos.
Na sequência, a subclasse dos macro estruturais apresentou, na média, retorno de +1,07%, com mediana de +1,45%, caracterizados por estratégias que apresentam teses de longo prazo e que possuem baixo turnover de portfólio. Na mesma linha, a subclasse de fundos macro dinâmicos/ táticos apresentaram retorno, na média, de +0,72% e mediana de +1,35%. Entendemos tal subclasse sendo parecida com a de macro estrutural, porém possuem maior giro de carteira e focam em um horizonte de investimento mais curto, com prazos médios de 3 a 6 meses.
A subclasse de renda fixa ativa, que é formada apenas pelo book de juros das estratégias macro, apresentou retorno médio positivo de +0,93% e mediana de +0,93%, rodando acima do CDI no mês.
Do lado negativo, as subclasses mais ligadas a ações tiveram retorno negativos na média, com a subclasse de long&short neutro apresentando retorno médio de -0,32% e mediana de -0,41%, e em nossa classificação é constituída por fundos que possuem net de exposição líquida entre -20 e 20%, com objetivo de gerar puro alpha, sem exposição ao Beta do mercado e não necessariamente operando apenas ações. Por fim, a subclasse de total return apresentou retorno médio de -0,62% e mediana de -0,39%, sendo esses os fundos que possuem uma exposição líquida direcional em bolsa, que no mês caiu -3,12%, assim apresentando uma overperformance em relação ao índice.
Vale dizer que em nosso radar de cobertura temos: 30 fundos descorrelacionados, 57 fundos macro dinâmicos, 36 fundos macro estruturais, 26 fundos long & short direcional/ total return, 38 fundos classificados como long & short neutros e mais 21 fundos de renda fixa ativa.
No Brasil, novembro foi marcado por intensas movimentações no cenário político e econômico. Em continuidade ao observado em outubro, o mês foi caracterizado pelo enfraquecimento dos ativos de risco e pela alta nas taxas dos títulos públicos, reflexo de uma perda generalizada de confiança no comprometimento fiscal do governo e da desancoragem das expectativas inflacionárias.
Na política monetária, o Copom elevou a taxa Selic para 11,25% ao ano, um aumento de 0,50 ponto percentual já amplamente esperado pelo mercado, dado o cenário de incerteza fiscal e alta nas projeções de inflação. A ata da reunião trouxe revisões para o IPCA, com estimativas de 4,6% para 2024 (anteriormente 4,3%) e de 3,9% para 2025 (antes 3,7%). Também foi destacado o aumento nos preços administrados do IPCA de 2024, que passaram de 4,2% para 4,9%. O documento reforça os desafios da convergência da inflação à meta, considerando o cenário de desancoragem das expectativas.
Após uma longa espera, marcada por diversos adiamentos que elevaram as expectativas, o ministro da Fazenda, Fernando Haddad, apresentou um pacote fiscal com medidas destinadas a economizar R$ 70 bilhões nos próximos dois anos. Entre as principais alterações, destacam-se a nova regra para o salário-mínimo, que passará a ser reajustado com base no arcabouço fiscal, a regulamentação do teto salarial no serviço público, mudanças na aposentadoria militar e a destinação de parte das emendas parlamentares para a saúde.
Haddad também anunciou a ampliação da faixa de isenção do Imposto de Renda para R$ 5 mil mensais, acompanhada de compensações tributárias direcionadas aos “super-ricos”. Apesar do objetivo de conter o crescimento das despesas obrigatórias e fortalecer a sustentabilidade fiscal, o impacto projetado é considerado limitado e pouco crível, com estimativas apontando uma economia de pouco mais da metade do valor divulgado pelo governo.
Nos dados de inflação, o IPCA de outubro (alta de 0,56%) e o IPCA-15 de novembro (0,62%) reforçaram as preocupações. Os resultados mostram pressões persistentes, principalmente em alimentos, energia elétrica e passagens aéreas. Ainda que os dados sejam acima do esperado pelo mercado, a leitura mais aprofundada dos números não indica um comportamento dos componentes de serviço muito acima do projetado, o que mitiga o impacto negativo dos dados.
Diante desse cenário, observamos uma abertura relevante dos juros no Brasil, com o DI de janeiro de 2025 abrindo 37bps a 11,66%. Na parte intermediária da curva, a abertura ficou acima dos 100bps para o DI 2026 e 2027. Nos vértices mais distantes, a abertura também foi grande, com DI 2029 abrindo 80bps e o DI 2030 abrindo 71bps.
Em contraste com o Brasil, a economia americana continua renovando suas máximas nos índices de ações, enquanto os juros voltaram a cair. O evento mais relevante foi a vitória esmagadora de Donald Trump nas eleições americanas, que gerou especulações sobre as possíveis direções da política fiscal e econômica em seu segundo mandato. Trump já começou a indicar os futuros membros de seu governo, movimentando o mercado e sinalizando que suas promessas de campanha têm grande potencial de serem implementadas.
Entre as nomeações, o destaque vai para Scott Bessent como secretário do Tesouro, com seu plano "3-3-3", que visa atingir um déficit público (até 2028) de 3% do PIB, um crescimento econômico real de 3% ao ano e um aumento de 3 milhões de barris de petróleo por dia na produção até 2028.
No âmbito da política monetária, o Comitê de Política Monetária (FOMC) anunciou um corte de 0,25 ponto percentual na taxa básica de juros, desacelerando o ritmo em relação à reunião de setembro. Diferentemente do último encontro, desta vez houve um amplo consenso no mercado sobre a magnitude do corte, diante da percepção de que a atividade econômica está mais robusta e o temor de recessão se dissipou.
Os indicadores econômicos demonstraram resiliência. A inflação ao consumidor, medida pelo PCE, acelerou de 2,1% para 2,3% em 12 meses, enquanto o núcleo da inflação subiu de 2,7% para 2,8%, ambos em linha com as expectativas. O índice de preços ao consumidor (CPI) também apresentou alta, passando de 2,44% para 2,60% em 12 meses, enquanto o núcleo da inflação manteve-se estável em 3,33%.
Diante desse cenário, os juros americanos, que haviam subido significativamente às vésperas da eleição, voltaram a cair. As Treasuries de 5 anos, 10 anos e 30 anos encerraram com reduções próximas de 10 bps, registrando taxas de 4,05%, 4,18% e 4,37%, respectivamente. A Treasury de 2 anos permaneceu praticamente estável, encerrando em 4,16%.
Marcado por mais um mês de abertura na curva de juros, em novembro observamos mais um período de fraco desempenho dos índices Anbima. De forma oposta ao mês anterior, quando o maior impacto negativo estava nos juros reais (IMA-B), em novembro o pior desempenho pertenceu aos índices prefixados, refletindo a expressiva abertura dos juros nominais.
Nos títulos indexados à inflação, o IMA-B 5, composto por NTN-Bs com vencimentos de até cinco anos, registrou alta de 0,36% em novembro, acumulando 6,46% no ano. Esse desempenho reflete a menor volatilidade desses títulos devido ao prazo mais curto. Em contraste, o IMA-B 5+, que inclui NTN-Bs com vencimentos superiores a cinco anos, apresentou rentabilidade negativa de -0,23% no mês e acumula uma queda de -4,45% no ano, reflexo da abertura mais intensa da curva de juros nos horizontes mais longos. Já o IMA-B, que abrange uma cesta mais ampla de títulos, teve uma leve alta de 0,02% em novembro, acumulando 0,19% no ano.
Na parte dos títulos prefixados, o IRF-M 1, que inclui títulos com vencimento de até um ano, como LTNs e NTN-Fs de curto prazo, registrou alta de 0,57% no mês, acumulando 8,70% no ano. O IRF-M 1+, que abrange títulos prefixados com vencimento acima de um ano, apresentou uma variação negativa de -1,13% em novembro e acumula retorno de 1,19% no ano. O IRF-M, que contempla uma cesta de títulos prefixados mais ampla, teve queda de -0,52% no mês e acumula alta de 3,57% no ano.
Por fim, o CDI apresentou um retorno de 0,79% no mês e acumula 9,85% no ano. Com o encerramento do penúltimo mês do ano, o desempenho das cestas de títulos públicos evidencia os desafios enfrentados em 2024 para se posicionar no mercado como um todo.
Ainda que distante da rentabilidade ideal, uma conclusão clara é a maior capacidade das cestas de títulos com durations mais curtas de amortecer quedas e demonstrar resiliência nesses períodos turbulentos. A diferença de rentabilidade entre o IMA-B 5 e o IMA-B 5+ no acumulado do ano é de 10,9 pontos percentuais. Ainda assim, impressiona a dificuldade desses índices superarem o CDI em meio ao cenário atual:
· IMA-B 5: Superou o CDI em 1 de 11 meses (9,1%)
· IMA-B: Superou o CDI em 2 de 11 meses (18,2%)
· IMA-B 5+: Superou o CDI em 2 de 11 meses (18,2%)
· IRF-M 1: Superou o CDI em 7 de 11 meses (63,6%)
· IRF-M: Superou o CDI em 1 de 11 meses (9,1%)
· IRF-M 1+: Superou o CDI em 2 de 11 meses (18,2%)
Durante boa parte do mês a curva de juros americana teve forte abertura, o que vinha pressionando os ativos de crédito globais. O movimento era uma continuidade do que se observava na segunda metade de outubro, no qual a iminente vitória de Donald Trump era recebida pelo mercado como uma tese inflacionária. Porém, nos últimos dias do mês houve uma reversão do movimento, com grande perda de inclinação da curva. No acumulado do mês o efeito acabou sendo positivo. O rendimento do vértice de 2 anos ficou praticamente estável em 4,16%, enquanto o vértice de 10 anos fechou 10 pontos-base para 4,18%. Com isso, as classes recuperaram em grande parte as perdas do mês anterior.
Como é possível observar nas figuras abaixo, o mercado revisou as probabilidades de cortes de juros no curto prazo, precificando um corte de apenas 25 bps em dezembro e uma manutenção nesse patamar até maio de 2025.
A respeito da performance das diferentes classes, os ativos high grade, representados pelo iShares Investment Grade Corporate Bond, avançaram 1,63% em novembro. No ano, agora sobe 3,69%, refletindo a abertura dos juros longos no acumulado do período. Já os ativos com maior risco de crédito, subiram 1,15% e se sobressaíram no ano com alta de 8,22%, segundo o Barclays US Corporate High Yield Index. Na mesma linha dos ativos High grade, a classe imobiliária se beneficiou da duration longa. Os REITs (Dow Jones U.S. Real Estate Index) recuperaram as perdas do mês passado, com altas de 3,94% no mês e 10,82% no ano. A parcela de Leverage loans segue apresentando performance consistente. O Morningstar LSTA US Leveraged Loan 100 Index subiu 1,06% no mês e acumula 8,22% em 2024. Em termos de retorno ajustado à volatilidade, esta tem sido a classe vencedora até aqui.
A defesa ao protecionismo americano proposto por Trump, sobretudo após a confirmação do “Red Sweep”, segue dificultando o fluxo de recursos para o universo de ativos corporativos dos mercados emergentes. Os títulos corporativos (CEMB) tiveram alta discreta de 0,31% e sobem 2,68% no ano. O índice não conseguiu acompanhar a performance dos bonds emergentes (EMB), que avançaram 1,35%. Na China, os dados de atividade foram positivos em novembro, demonstrando o efeito dos estímulos do governo. Ainda assim, a possibilidade de um novo embate comercial com os EUA pressiona os ativos. Os bonds asiáticos (JPM Asia Credit Bond) subiram 0,64% e no ano acumulam alta de 7,15%.
Em relação às emissões brasileiras no mercado internacional, nós destacamos no mês passado como o risco Brasil medido pelo CDS Brasil (Credit Default Swap) parecia estar mal precificado, em patamar baixo em relação à média histórica. Em novembro houve uma certa correção, com o CDS de 5 anos passando de 155 bps para 161 bps e o de 10 anos subindo de 245 bps para 257 bps. Ainda assim, dado todo o cenário de estresse nos juros locais e no câmbio observado no mês, a correção ainda parece discreta. Como o custo do hedge cambial se mantém em patamar elevado, com o cupom cambial negociando acima de 6%, as posições em bonds brasileiros hedgeados estão pouco atrativas, salvo algumas exceções oportunísticas. Já para posições dolarizadas, o carrego permanece atrativo. O que evidencia isso é o fato do volume de emissões primárias de bonds brasileiros até outubro já superar o volume dos 2 últimos anos.
No cenário de crédito local, as emissões seguiram a tendência gradual de abertura de prêmios observada em outubro. O spread médio do JGP IDEX-DI abriu em 8 pontos-base no mês para 1,82%. Mesmo assim, o índice subiu 0,87% em novembro (110,2% do CDI) e acumula 12,90% no ano (130,9% do CDI).
A dinâmica de captação dos fundos de crédito privado segue sem uma tendência muito clara. Portanto, é difícil afirmar que teremos uma reversão mais profunda dos spreads nos próximos meses. Mas fato é que os gestores de estratégias high grade têm trabalhado com um nível de caixa maior e evitado papéis com durations mais longas, ou seja, estão preparando os portfólios para um possível estresse à frente. Já nas opções high yield e de crédito estruturado, seguimos observando oportunidades em estruturas com boa cobertura de garantias.
Para a parcela de inflação, o spread médio do IDex-Infra (debêntures incentivadas) tem oscilado em torno de 40 pontos-base (+4 bps no mês). Em meio a um mês com grande volatilidade na curva local e forte abertura das taxas das NTN-Bs, o Idex-Infra caiu 0,56% e acumula 5,40% no ano, enquanto o IMA-B sobe apenas 0,19%.
Para a parcela de prefixados a abertura da parte curta da curva nominal foi tão intensa nas últimas semanas que passou a ser considerada para uma entrada mais tática. A ideia é travar parte dos rendimentos em papéis bancários para 3 a 4 anos, assumindo que podemos ter uma retomada na flexibilização monetária dentro dos próximos 2 anos.
Dentre as duas teses estruturais que carregamos dentro de alternativos (urânio e bitcoin), destaque no último mês para a evolução da classe de ativos do Bitcoin após a eleição americana, que nos surpreendeu pela rapidez com que os desdobramentos se desenrolaram, impulsionando sua valorização e consolidando sua posição no mercado global. Desde que implementamos a tese em janeiro de 2024, após a aprovação do ETF de Bitcoin nos EUA, vínhamos acompanhando uma adoção crescente, mas os eventos recentes superaram nossas expectativas. A eleição de Donald Trump trouxe uma significativa descompressão de risco regulatório para o setor, refletida diretamente no mercado. Durante sua campanha, Trump prometeu transformar os EUA na "capital cripto do mundo" e formou uma equipe de apoiadores do setor, incluindo o vice-presidente eleito J.D. Vance, além de figuras como Vivek Ramaswamy e Robert F. Kennedy Jr, todos detentores relevantes de Bitcoin.
Esse cenário político levou o Bitcoin a subir de USD 68 mil para USD 99 mil ao longo de novembro. As promessas de alívio regulatório imediato, com republicanos assumindo posições estratégicas em órgãos como SEC, CFTC, FDIC e OCC, abrem caminho para que bancos possam custodiar criptoativos e emitir suas próprias stablecoins, além da promessa de trazer legislações mais claras para o setor. Por fim, após eleição, a senadora Cynthia Lummis voltou reforçar a proposta de criar uma reserva estratégica americana de 1 milhão de bitcoins (~5% da oferta total).
Na semana seguinte à eleição, outros marcos significativos aconteceram. O primeiro endowment universitário dos EUA anunciou alocação em Bitcoin, e o renomado fundo Verde, gerido por Luis Stuhlberger, divulgou em sua carta mensal que possui exposição ao ativo, sendo o primeiro institucional brasileiro de peso a se posicionar de forma aberta sobre a classe de ativos. Esses eventos destacaram a crescente adoção institucional, um dos pilares centrais da nossa tese, e reforçaram a narrativa de escassez do Bitcoin, dada oferta extremamente apertada de um ativo que é de fato escasso, e motivo de uma visão prospectiva positiva com o ativo, já que a adoção do mercado institucional ainda está apenas no início.
Os dados também são impressionantes. O ETF de Bitcoin da BlackRock, lançado no início do ano, superou o ETF de ouro, da mesma gestora, em captação e alcançou USD 40 bilhões em ativos em apenas 211 dias, entrando no top 1% de todos os ETFs em volume de ativos. O Bitcoin também se tornou o 7º ativo mais valioso do mundo, ultrapassando a prata e a Saudi Aramco, um feito notável para uma classe de ativos com apenas 15 anos. Do ponto de vista político, a eleição trouxe um Congresso significativamente mais favorável ao setor, com 274 deputados e 20 senadores pró-cripto eleitos, em contraste com 122 e 12, respectivamente, contrários à “criptoeconomia”.
Essa rápida evolução mostra o quão transformador foi o evento da eleição americana para a tese do Bitcoin. Há quatro anos, na última eleição presidencial, o termo “criptoativos” ainda era considerado tabu, enquanto hoje ocupa uma posição relevante no debate político e econômico. O mercado institucional, que demorou 15 anos para adotar essa classe de ativos, está agora avançando em ritmo acelerado, facilitado por uma regulação mais clara e pela integração com o sistema financeiro tradicional. Seguimos atentos a esses desdobramentos, que reforçam nossa visão de médio e longo prazo sobre a crescente relevância do Bitcoin como uma reserva de valor e instrumento estratégico no cenário global, e olhamos ainda de fora a evolução e amadurecimento do restante dos criptoativos.
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