Principais indicadores:
Em novembro, observamos os mercados internacionais em forte recuperação novamente, em especial pelos dados de inflação mais fracos nos EUA e com as notícias de que o governo chinês deverá em breve ceder e anunciar medidas para flexibilizar as restrições impostas pelo Covid na região. O Brasil, por outro lado, viveu um drama à parte, com as comunicações iniciais dos representantes do novo presidente Lula criando um receio de baixo alinhamento com o compromisso fiscal.
Seguem as atualizações dos temas globais considerados como os mais importantes na visão do nosso Family Office:
CENÁRIO INTERNACIONAL : Será que encontramos o teto da inflação nos EUA?
A grande informação que criou maior otimismo para os ativos de risco globais foi em relação ao resultado do CPI (inflação nos EUA) de outubro. O resultado de 0,4% vs 0,6% de projeção surpreendeu positivamente os investidores. Além disso, os dados do núcleo de inflação foram de 0,3% vs 0,5% do consenso, indicador até mais relevante na visão do FED do que o “número cheio”, pois exclui-se alimentos e energia. A informação traz para discussão que o pico da inflação pode ter sido alcançado e que a partir de agora o efeito dos juros já altos podem ser suficientes para controlar a pressão inflacionária no país. O mercado a partir disso começa a precificar uma alta de 0,5% na próxima reunião com algumas altas de 0,25% para o início de 2023, até que seja atingido os 5% ao ano. Vale lembrar que isso não necessariamente criou um ambiente de grandes projeções de cortes tão fortes já para o ano que vem, dado que o foco do FED ao longo do mês foi em ajustar a questão da manutenção por um tempo maior sem necessariamente precisar dar um choque de juros tão forte. Outro ponto importante é que ainda não vimos um alívio nos dados de emprego, que seguem trazendo um forte ambiente no número de criação de vagas e aumentos salariais (ainda bem acima da meta de 2% da inflação).De qualquer forma, com o ciclo de alta de juros perto do fim, podemos imaginar um impacto mais benigno na economia, sendo até possível criar um risco de recessão menor ou ao menos mais curto do que algumas previsões que monitoramos nos últimos meses. Ao longo de dezembro, vamos acompanhar mais dados sendo divulgados e a partir disso podemos ter novas informações para ver se esse cenário inflacionário realmente traz evidências claras de reversão. As notícias são positivas, mas seria muito precoce imaginar que está sob controle.
Ainda sobre o cenário global, outro tema que animou os mercados foi com relação à economia chinesa. Há uma grande expectativa do mercado quanto à flexibilização das restrições impostas pela Covid-19. A população em diversas regiões já começa a criar um ambiente social mais sensível, com protestos ocorrendo de maneira intensa e com maiores críticas aos líderes políticos, algo não muito comum para o país e que pressiona ainda mais o governo nesse momento delicado. De qualquer forma, os ativos mais correlacionados com a região tiveram seus preços impulsionados, beneficiando inclusive um fluxo maior para os emergentes como um todo.
CENÁRIO LOCAL: Sem compromisso fiscal, não há otimismo
O presidente eleito, Luiz Inácio Lula da Silva, optou por um discurso voltado para maiores gastos do governo e de menor comprometimento com o fiscal no curto prazo. Desde a COP27, Lula segue criando um ambiente de instabilidade, trouxe uma das maiores equipes de transição da história, o que até o momento gerou poucos anúncios e muitos desalinhamentos nas comunicações. Disse também que não iria acelerar o anúncio dos ministros voltados para as agendas ligadas à economia e tratou de protocolar uma PEC pedindo 198 bilhões de reais fora do teto de gastos estabelecido para o governo no que vem como regra fiscal.No momento, o cenário é muito pior do que qualquer um havia projetado no mercado, criando uma forte correção nos preços dos ativos: (i) a curva de juros já incorpora novas altas em 2023, sendo que antes a previsão era de uma Selic na casa de 1 dígito, (ii) a bolsa caiu e criamos uma distância no desempenho dos ativos quando comparado ao cenário internacional nas últimas semanas, como citado acima e (iii) o real voltou a ter forte desvalorização em relação ao dólar.O cenário não é definitivo e a PEC ainda precisa ser aprovada no congresso. Dessa forma, imaginamos que até o meio de dezembro boa parte dessas incertezas sejam resolvidas com a votação do que ficará fora do teto em sua versão final e em relação ao anúncio dos principais ministros para o novo governo. Para facilitar a visualização, segue um estudo feito evidenciando o desafio da dívida pública brasileira caso o compromisso fiscal venha a ser um desafio:
O cenário local segue cauteloso, as incertezas aumentaram muito e revisões nos portfólios parecem ser importantes com a entrada do novo governo.
Para as carteiras locais, tivemos um fraco desempenho no mês, onde apenas a carteira conservadora teve retorno razoável nominal e chegou a 12,17% no ano. A carteira moderada sofreu muito com os ativos de risco brasileiro, mas o carrego da renda fixa conseguiu auxiliar com um retorno próximo de zero (+0,07%). Já a carteira agressiva teve performance negativa em novembro (-0,32%). Os principais detratores foram as classes de retorno absoluto, fundos imobiliários e renda variável local. Já os promotores foram as classes de crédito e renda variável internacionais.
Para os portfólios internacionais, a carteira teve a terceira performance mensal positiva do ano, com ganhos nas classes de renda variável e renda fixa. Destaque para o fundo de gestão ativa com exposição aos ativos de risco chineses, que apresentou a melhor performance da carteira. Na classe de alternativos, destaque para a estratégia prêmio de risco e do lado detrator a estratégia sistemática devido à reversão de tendências que vimos nos mercados globais durante o mês.
Sendo assim, estamos:
(i) otimistas com o carrego das posições em CDI de duration até 4 anos, IPCA para uma duration intermediária (entre 4 e 6 anos) e com uma maior proporção em ativos prefixados de duration curta (entre 3 e 3,5 anos);
(ii) devemos inserir posições em CDI+ para ativos de crédito considerados High Yield ou mais estruturados. As operações estão com bons prêmios e garantias robustas quando dentro do que o nosso time de crédito analisa. Podemos optar por ativos diretos ou via gestores, de acordo com as oportunidades;
(iii) otimistas com a parcela de Retorno Absoluto nos portfólios moderados e agressivos para capturar via gestão ativa as estratégias de bolsa, commodities, arbitragem, juros e moedas internacionais, etc;
(iv) migramos de otimistas para neutros nas posições em Renda Variável local;
(v) migramos de muito cautelosos para neutros em exposição à equities internacionais;
(vi) neutros para Fundos Imobiliários, praticamente zerando todo o portfólio de tijolo para ativos de recebíveis diretamente, porém já enxergando um potencial mais tático em alguns fundo de fundos devido ao nível de preços;
(vii) otimistas com as oportunidades em empresas fora do ambiente de bolsa, via bons gestores da indústria de Private Equity e Venture Capital;
(viii) otimistas com a classe de crédito global, montando posições com hedge cambial nos portfólios locais em virtude do alto carrego das carteiras dos fundos e do CDI;
(ix) dentre as proteções, montamos novamente uma posição de hedge para o S&P com data para o fim do primeiro trimestre, defendendo o portfólio em caso de uma queda mais próxima das projeções de uma recessão com uma forte queda do EPS da empresas;
Os ativos de risco globais apresentaram uma forte valorização pelo segundo mês consecutivo, impulsionados pelos dados de inflação ao consumidor americano vindo abaixo das expectativas, um discurso mais dovish do presidente do Fed no final do mês e expectativas de relaxamento das restrições de mobilidade na China. Nos Estados Unidos, o S&P 500 (que voltou a ser negociado acima dos 4.000) avançou 5,4% em novembro e acumula uma alta de 14% desde meados de outubro, reduzindo as perdas para 14,4% até o momento em 2022. Ao analisar a performance setorial, destaque positivo para as empresas do setor de materiais, industriais e serviços de comunicação, com altas de 11,5%, 7,6% e 6,8%, respectivamente. Todos os setores do índice amplo encerraram o mês no campo positivo. Como resultado da valorização do índice sem uma revisão altista para os lucros, o índice hoje negocia a 17,7x P/L estimado para os próximos 12 meses, abaixo da média dos últimos 5 anos (18,5x), porém acima da média dos últimos 10 anos (17,1x). Com a intenção de proteger as carteiras de renda variável global de uma eventual revisão para baixo nos resultados das empresas como consequência de uma recessão mais forte do que o estimado (mercado estima hoje um crescimento de 5,7% nos lucros das empresas em 2023), temos montado estruturas de proteção (utilizando opções) com vencimento no primeiro trimestre de 2023. Por fim, o índice de tecnologia dos norte americano apresentou alta de 4,4% em novembro e o Dow Jones valorizou 5,7% no mês, reduzindo as perdas anuais para 26,7% e 4,8%, respectivamente.
Na Europa, os índices acionários apresentaram altas mais expressivas em comparação com os índices norte-americanos, com o Euro Stoxx 50 avançando 9,6% em novembro. As ações do Reino Unido subiram 6,7% no mês e o índice já reverte a performance anual para o campo positivo, acumulando leve alta de 2,4% em 2022. Na Alemanha, o Dax subiu 8,6% e na França, o Cac subiu 7,5%. Na Ásia, destaque para as ações chinesas, performando muito bem como resultado das medidas do governo a fim de flexibilizar as restrições contra a disseminação do Covid 19. O CSI 300 avançou 9,8%, o SSE subiu 8,9% e o índice de Hong Kong subiu 26,6%.
A carteira de ações globais da MMZR subiu 4,4% em novembro, em comparação com a alta de 7,6% do MSCI Global. Destaques positivos no mês foram as ações da Meta e Alibaba, encerrando novembro com alta de 27,2% e 36,5%, respectivamente. A manutenção das ações da Meta após um resultado ruim divulgado no final de outubro se mostrou positivo no curto prazo, dado a forte recuperação das ações após a empresa ter tomado decisões alinhadas com as principais preocupações dos investidores: controle de custos. No início do mês a empresa anunciou demissões de mais de 11.000 funcionários, equivalente a 13% da base da empresa. O anúncio foi positivo para o desempenho da ação, que subiu 13% no dia subsequente ao anúncio. As ações da Alibaba tiveram a segunda melhor performance mensal desde a oferta pública inicial (2014) e a melhor desde outubro de 2015, quando as ações avançaram 42,2%. As ações avançaram em linha com o mercado chinês, resultado de expectativas de relaxamento nas políticas de covid zero do governo, após uma série de protestos no país e o que beneficiaria as empresas do setor de tecnologia. O otimismo do mercado com as ações também se deu com a divulgação dos resultados do terceiro trimestre. A empresa aprovou a expansão em USD 15 bilhões ao programa de recompra de ações existente de USD 25 bilhões e alongou a duração até 2025.
Em novembro, além de Meta, vimos anúncios de demissões em massa por parte de grandes empresas de tecnologia. Um exemplo é a Amazon, que comunicou o maior plano de demissões da sua história. A informação foi o corte de 10 mil vagas, mas que deve se estender até o ano que vem, de acordo com o CEO Andy Jassy. De noticiário corporativo, tivemos a conclusão da aquisição do Twitter pelo Elon Musk, no total de USD 44 bilhões. Com o controle, Musk eliminou 3.700 postos de trabalho, com objetivo de cortar custos da empresa. Por fim, acompanhamos a volta do Bob Iger como CEO da Disney, substituindo Bob Chapek em um mandato de 2 anos com o desafio de reconquistar a confiança dos investidores com a ação sendo negociada próxima às baixas atingidas em março de 2020.
No primeiro mês após definição eleitoral no Brasil, o Ibovespa caiu 3,1% (4,6% em dólares), interrompendo o movimento de alta após julho/22 e tendo apresentado um forte descolamento das bolsas globais (S&P 500 +5,4% e MSCI AC World +7,6% no mês). Tal movimento de correção é explicado pela preocupação do mercado frente a baixa sinalização de austeridade fiscal do novo governo, provocando uma forte correção dos ativos ligados à economia doméstica. Olhando para as ações locais a queda foi ainda mais acentuada - o índice de Small Caps representado em grande parte por uma cesta de ações ligados à economia doméstica caiu 12,2%, uma correção quase 4x maior que o Ibovespa que atenuou perdas maiores com a alta concentração em commodities. Podemos inclusive observar pelo gráfico abaixo que a relação IBOV/SMALL está no menor patamar desde 2018:
Destacamos os seguintes eventos no mês os quais explicam a performance negativa:
1 - Incerteza quanto à definição da composição da equipe econômica do novo governo: Passado 1 mês da definição eleitoral, não tivemos nenhuma definição da nova equipe ministerial. Ao contrário, diariamente foram reportadas notícias cogitando possibilidades em nomes que não agradam ao mercado, aumentando o cenário de incerteza e redução de risco nos portfólios.
2 - Discussões sobre despesas fora do teto de gastos: Em linha com as expectativas mais pessimistas, o novo governo apresentou anteprojeto da PEC da Transição propondo aumento de despesas de cerca de R$ 200 bi fora do teto de gastos por 4 anos , o que aumenta consideravelmente a dívida pública nos próximos anos caso o PIB não apresente forte crescimento (vide gráfico abaixo). Apesar de ser grande a possibilidade de desidratação do texto inicial no Congresso, a sinalização inicial indica um provável cenário inflacionário e desafiador para ativos de risco.
3 - Abertura da curva de juros e volatilidade no câmbio: Como consequência das preocupações fiscais quanto às primeiras sinalizações do novo governo, o dólar registrou grande variação, oscilando entre R$ 5,02 (04/11) e R$ 5,53 (17/11) (delta de mais de 10%) e a curva de juros futura deu saltos ao longo do mês, com o contrato de vencimento em janeiro de 2024 passando de 12,9% (01/11) para 14,75% no dia 23/11. Tal movimento contraria a maioria das projeções do mercado e Boletim Focus (Banco Central) de queda da Selic já no próximo ano, indicando inclusive novas altas.
4 - Mais um mês de resgate do institucional local, somado a uma entrada tímida do estrangeiro: Vimos retirada de capital em 11 dos últimos 12 meses por parte dos gestores locais. Do outro lado da moeda, apesar da entrada tímida de R$ 800 milhões do estrangeiro em novembro, no ano de 2022 já acumula um valor recorde de R$ 85,00 bi. Chama a atenção o movimento desde o segundo trimestre de 2022 da entrada do capital estrangeiro não acompanhar a performance do Ibovespa, assim como ocorria em períodos passados.
5 - Piora do sentimento dos gestores locais em equities: Em pesquisa do Itaú BBA com 42 players institucionais no final de novembro, apenas 38% deles reportaram uma visão otimista contra 78% 1 mês atrás.
6- Apesar disso, alocação em ações brasileiras por parte de fundos Globais, EM e Latam vem aumentando consistentemente: mercado brasileiro vem chamando atenção dos mercados globais dado (1) nível de juro real extremamente atrativo, (2) definição das eleições presidenciais com a vitória de um candidato mais engajado em políticas ambientais e sociais, (3) valuation atrativo das empresas, (4) boa liquidez do mercado de capitais e (5) posição de destaque entre os emergentes.
Importante ressaltar também que apesar do cenário macroeconômico desafiador pelos 2 primeiros pontos mencionados acima, dados de atividade econômica doméstica mostram sinais de resiliência, justificando o movimento de revisões altistas nas projeções para o PIB de 2022 e inflação controlada após 3 meses consecutivos de deflação. Tal cenário vem sendo refletido bem nos resultados das empresas, essas em grande maioria superando estimativas dos analistas, atreladas a uma estrutura de capital desalavancada e bem posicionada frente aos concorrentes menores. Ao contrário de projeções negativas, nos últimos 12 meses tivemos revisões altistas dos lucros das empresas do Ibovespa e Small Caps (primeiros 2 gráficos abaixo) e ainda espera-se crescimento de lucro no próximo ano (tabela abaixo)
Consequentemente, o Ibovespa negocia hoje aos menores múltiplos desde a crise de 2008 (9,1x P/E 12M ex Vale e Petro), desconto de cerca de 2,0x desvios padrões abaixo da média histórica. Olhando para o prêmio de risco, medida para comparar os rendimentos dos ativos contra as taxas de juros reais de 10 anos, o nível encontra-se em 5,0% contra uma média histórica de 2,7%, indicando mais um desconto e possibilidade de apreciação da bolsa (dois primeiros gráficos abaixo). Outro ponto que corrobora a tese de boa parte do risco já esteja precificado é a tabela abaixo, sendo uma simulação construída pelo Santander em nível de Ibovespa considerando crescimento de lucro por ação para o próximo ano e juro real. O Ibovespa nos níveis atuais projetam um juro real acima do atual e uma queda de 2 dígitos do lucro das empresas para o próximo ano, patamares que entendemos estarem exagerados – atingimos esse juro real apenas em 2015, quando tivemos uma crise fiscal e cenário político muito mais profundos, em tese, enquanto as revisões de lucro das empresas estão sendo positivas em sua grande maioria.
Olhando para frente, entendemos que o que deve ditar o movimento do Ibovespa serão (a) anúncio da equipe econômica do novo governo, (b) política fiscal a ser seguida e (c) resposta dos juros futuros frente a esses dois pontos. Se a incerteza quanto ao processo eleitoral foi durante os últimos meses um grande impeditivo de alocação dos institucional local, hoje a incerteza do cenário fiscal é o que dita o movimento da bolsa. Entendemos que a adoção de políticas moderadas atrelado a um processo deflacionário de queda de juros, a tendência é termos uma boa janela de ativos de risco. Quanto aos principais riscos, (a) deterioração do cenário fiscal local com medidas populistas e/ou (b) movimento de aversão ao risco global em um cenário de recessão. Dada a assimetria histórica de múltiplos e bons dados das empresas no micro, os fundamentos indicam ótima janela de entrada com uma perspectiva de longo prazo, jamais tentando acertar o “fundo do poço”. Estratégia de stock picking feita em aportes divididos em janelas distintas se mostra historicamente como a melhor estratégia de investimento.
O índice IHFA acumula retorno de 13,21% ao longo de 2022 e 14,62% ao longo dos últimos 12 meses. Em novembro, o índice obteve resultado negativo de 1,51%. De forma geral, os fundos sofreram com posições vendidas em bolsas globais e uma visão mais positiva para ativos de risco no Brasil no comparativo com outros emergentes. Além disso, posições aplicadas em juros locais foram detratoras de performance, dado o aumento de risco com as percepções fiscais do novo governo eleito.
Em nosso universo de análise, cobrimos um total de aproximadamente 130 fundos, dos quais separamos em 4 classes: multimercados estruturais, dinâmicos, long&short neutro e long&short direcional/total return.Todas as categorias apresentadas acima apresentaram na média retorno próximo a zero ou negativo ao longo do mês passado. A com pior desempenho, seguiu o mal desempenho da bolsa local, com os ativos de risco brasileiro se depreciando bastante. Tal classe, de long&short direcional/total return apresentou na média retorno negativo de 3,12%, com mediana em queda de 2,35%.
Fundos macroestruturais, caracterizados por estratégias que apresentam teses de longo prazo e que possuem baixo turnover de portfólio, apresentaram na média retorno negativo de 1,38% com retorno mediano em baixa de 0,44%.Já os macro dinâmicos apresentaram na média retorno próximo ao zero no fechamento do mês, com valorização média de 0,10% e mediana em 0%. Classificamos tais fundos, como aqueles que possuem maior giro de carteira e focam em horizonte de investimento mais curtos, com prazos médios de 3 a 6 meses.
No mais, fundos descorrelacionados, pelos quais classificamos em 3 diferentes frentes: quantitativos, event driven e sistemáticos, na média apresentaram retorno negativo de 0,10% e mediana em queda de 0,35%.Por fim, a classe long&short neutra apresentou desempenho médio negativo de 1,20% com mediana em baixa de 0,20%. Entendemos que fundos com essas características possuem net de exposição líquida entre -20 e 20%.
Vale dizer que em nosso radar de cobertura temos: 20 fundos descorrelacionados, 45 fundos dinâmicos, 33 fundos macroestruturais, 16 fundos long&short direcional/total return e outros 15 fundos classificados como long&short neutros.
Na contramão de todo o movimento construtivo para os preços de ativos globais, em novembro, o Brasil surpreendeu de forma bastante negativa e isso pôde ser observado de forma clara no comportamento das curvas de juros locais. Houve uma alternância no foco dos agentes, praticamente relevando o cenário externo e se preocupando majoritariamente com os riscos fiscais do novo governo. Conforme mencionado anteriormente, a possibilidade de a PEC da transição ser aprovada com uma cifra exorbitante levou o mercado a embutir prêmio em toda a curva.
No vértice de janeiro/2024 precificou-se uma alta adicional de 25 bps à Selic, cenário que era dado como improvável até então. Por outro lado, o IPCA-15 de novembro acelerou para 0,53%, vindo de 0,16% m/m, levemente abaixo do esperado pelo consenso de mercado. Somado a isso, a quebra do indicador apresentou sinais positivos, com melhora na margem para o segmento de serviços e deflação em passagens aéreas. Ainda assim, não foi capaz de frear o receio em relação a expansão fiscal do ano que vem e algumas desonerações tributárias, a exemplo da possível renovação da isenção de PIS-COFINS sobre combustíveis, prevista para acabar agora em dezembro, com impacto estimado na arrecadação de R$ 55 bilhões. A parte longa da curva apresentou abertura acima de 100 bps, mesmo com a esperança de certa desidratação da PEC no encerramento do mês. A inflação implícita de longo prazo chegou a romper o patamar de 7%. No Boletim Focus, a mediana de expectativas dos economistas para o IPCA de 2023 voltou a ficar acima de 5%, mas ainda é uma elevação mais contida dado que o Focus costuma reagir de forma mais lenta aos acontecimentos. A Selic terminal para 2023 subiu para 11,75%, de 11,25% no mês anterior.
Mesmo com os juros altos, o carrego não foi capaz de evitar uma performance ruim dos títulos públicos no mês. As NTN-B sofreram com a abertura do juro real, fazendo com que o IMA-B caísse 0,79%. Para os vencimentos mais curtos o movimento foi um pouco mais contido, com queda de 0,33% do IMA-B 5. O IRF-M (prefixado) apresentou queda de 0,66%, mas passou a superar no ano os títulos atrelados à inflação. O IRF-M acumula alta 7,24%, frente a 6,58% do IMA-B e 11,51% do IMA-S (atrelado ao CDI).
A classe de crédito corporativo se mostrou umas das principais promotoras em nossas carteiras no ano. Nosso cenário base é que isso permaneça no ano que vem, por isso temos mantido uma exposição maior nas carteiras. Porém, há uma tendência de aperto das condições financeiras no país, que deve elevar o risco de crédito das companhias. As famílias apresentam sinais de aumento no endividamento, o que já afeta setores como varejo e construção civil. Observamos um volume recorde no ano nos saques da caderneta de poupança, podendo-se concluir que há tanto uma maior profundidade do mercado de capitais local, como uma tendência de redução de liquidez. Por isso, a necessidade de uma diligência ainda maior na escolha de papéis e gestores. Em termos de valuation, os spreads da classe se mantiveram no patamar de 1,8% quando olhamos para a amostra do JGP Idex. O índice teve performance mais contida, 113,2% do CDI em novembro e acumula 13,4% no ano (120,7% do CDI).
Os ativos atrelados ao CDI mais uma vez apresentaram boa performance, mesmo que um pouco inferior ao mês passado. O IDA LIQ-DI apresentou alta mensal de 1,05% e acumula 14,73% em 12 meses. Com novas discussões mais apertos monetários em pauta (ou ao menos manutenção de juros elevados por mais tempo) esperamos um carrego elevado para a subclasse no ano que vem. Conforme retratamos na carta anterior, nosso foco em novas alocações para a parcela CDI tem sido mesclar entre posições de alta liquidez e fundos/papéis High Yield para elevar o rendimento do portfólio.
Para os ativos de inflação, temos observado nos últimos meses um movimento técnico relevante de abertura de spreads para as debêntures incentivadas, com uma pressão vendedora de pessoas físicas, motivada pela nova regra da Anbima de marcação a mercado nas plataformas que passará a valer em janeiro. Isso, evidentemente, afetou a performance recente da classe, o IDA LIQ – IPCA Infraestrutura cedeu 1,31% no mês, quase o dobro do IMA-B. Porém, isso representa uma oportunidade para alocações tanto no mercado primário como no secundário de ativos, que permanecem com baixo risco de crédito, pagando próximo a IPCA+7% isento, o que é um carrego excelente no longo prazo, mesmo assumindo que o mercado passa a trabalhar com um juro real neutro de 5%.
Dado o balanço de risco atual, a volatilidade dos ativos prefixados deve se manter elevada no curto prazo. Por mais que os riscos fiscais não possam ser ignorados, as oscilações geram a possibilidade de travar posições em taxas nominais elevadas e que podem representar uma ótima geração de alfa nos portfólios a partir de 2024. Por isso, optamos por manter nossa exposição a subclasse, por enxergar boa assimetria na duration de 3 anos.
O mercado de crédito offshore reagiu muito bem aos novos dados divulgados em novembro. Dados de inflação americana arrefeceram na última leitura mostrando certa estabilidade na leitura anual, que aparenta ter abandonado seu pico. Além disso, o Fed passou a dar discursos mais brandos, sinalizando uma alta de 50 bps na próxima reunião, seguido de mais ajustes de menor magnitude no início do ano que vem. Por outro lado, o último Payroll apontou para um mercado de trabalho ainda bastante aquecido, assim como os dados de serviços. Portanto, o resultado da próxima reunião do FOMC segue indefinido. O cenário que se estabelece é de um ciclo mais longo com os juros terminais em torno de 5% nos EUA e 3% na Europa. A curva de juros americana apresentou fechamento bastante expressivo, sobretudo nos vértices mais longos, com o Treasury de 2 anos passando de 4,51% para 4,38% e o de 10 anos de 4,10% para 3,68%. Os ativos de crédito global foram impactados de forma bastante positiva, o que representou uma recuperação expressiva de preços na maioria das classes. Os spreads de ativos High Yield andaram de lado no mês, já que haviam apresentado bom rally no mês anterior, mesmo assim o carrego elevado permitiu ótima performance. O Barclays US Corporate High Yield Index subiu 2,17% no mês e reduziu a queda anual para 10,6%. Já os spreads de ativos com grau de investimento fecharam mais, reduzindo o gap existente. O Barclays Global Aggregate Index avançou 4,71% no mês e agora a queda anual é de 15,1%. Para o setor imobiliário o cenário não foi diferente, o Dow Jones U.S. Real Estate Index subiu 6,14% no mês. Já para a classe de Senior Loans a performance acabou sendo mais fraca, por seu caráter floating (mais defensivo). O Invesco Senior Loan ETF (BKLN) subiu 0,68% em novembro e tem queda de 2,13% no ano.
Um ponto de atenção para os veículos de crédito que fazem hedge cambial para o Real é o cupom cambial. Em função da alta da LIBOR nos últimos meses, o custo do hedge está mais elevado, reduzindo o carrego das carteiras. Mas é um movimento que deve ser normalizado em breve e não gera grandes preocupações, visto que o diferencial de juros entre os países deve permanecer elevado. Os fundos que alocamos tem feito um ótimo trabalho gerando alfa nas rotações de portfólio.
Os mercados emergentes também apresentaram ótima recuperação em novembro, não somente devido à melhora no balanço de risco dos EUA, mas também com o cenário na China. O país apresentou bons desdobramentos em relação a reabertura das restrições de Covid, mesmo que somente via fortes pressões da população e em meio a um aumento expressivo do número de casos. Do ponto de vista de crédito, o país apresentou medidas importantes no mês, principalmente em prol do estímulo do setor imobiliário. Em função disso, o JPM Asia Credit Bond subiu 6,8% no mês. O CEMBI avançou 7,18% no mês e reduziu a queda anual para 16%.
Em novembro, o IFIX (Índice de Fundos Imobiliários) reportou baixa de -4,15%, quebrando uma sequência de 4 meses de alta (0,02% em outubro, 0,5% em setembro, 5,8% em agosto e 0,7% em julho) e em meio à primeira alta de inflação registrada (0,59% em outubro) após três meses consecutivos de deflação. O dividend yield médio dos últimos 12 meses do IFIX negocia a 12% ao ano, com o segmento de recebíveis liderando entre os principais, com uma rentabilidade média de 14,8% ao ano. Neste contexto, é interessante analisar a rentabilidade do índice sob uma perspectiva de contribuição dos diferentes segmentos de fundos imobiliários. Na figura abaixo, a rentabilidade do IFIX nos últimos 4 meses foi dividida nas parcelas de contribuição de cada segmento, dentre os quais estão fundos imobiliários de papel (recebíveis), de tijolo, híbridos e fundos de fundos.
Enxergamos uma tendência negativa para a contribuição dos fundos de tijolo (com valores negativos a partir de outubro deste ano) em contraposição a uma performance relativamente melhor dos fundos de papel, os quais mostraram-se a única contribuição positiva para o mês de outubro e apresentaram menor influência na queda do índice para o mês de novembro, se considerarmos a relevância de seu peso.
Em uma perspectiva retroativa, entendemos que tal tendência pode ser em parte explicada pelas três leituras consecutivas de deflação (julho, agosto e setembro), cujo impacto nos dividendos tende a ocorrer em uma janela de 2 meses (especialmente nos fundos de recebíveis com carteira indexada ao IPCA). Assim, a leitura de deflação de julho (menor leitura mensal desde o início da série histórica no plano real) teria impactado negativamente os dividendos de setembro, levando a um possível movimento de saída desses fundos no mercado secundário e consequentemente desvalorizando-os. Já para os meses de outubro e novembro, a melhor performance de contribuição dos fundos de recebíveis reflete uma valorização que pode ser entendida quando somamos o aumento da inflação nos meses subsequentes a julho (atingindo leitura positiva em outubro) com o desconto que esses fundos sofreram no mês de setembro. Assim, em uma perspectiva futura, considerando que as estimativas apontam para uma inflação positiva nos preços nos últimos três meses de 2022, entendemos que os dividendos desses fundos de recebíveis (já em ritmo de crescimento) tendem a voltar a patamares mais atrativos entre dezembro deste ano e janeiro de 2023.
Em nossa estratégia de alocação, seguimos optando por concentrar as alocações em fundos de dívida, por entender que (a) sejam uma classe mais defensiva e que performe melhor ao longo do tempo (primeira tabela evidencia que fundos de tijolo só superam os de dívida em janelas de bull market) e (b) por mais que os fundos de tijolo estejam descontados, hoje você ainda pode comprar no mercado de ações ativos melhores e ainda mais descontados. O segundo gráfico é um exemplo desse ponto considerando o setor de Shoppings, evidenciando assimetrias de precificação entre os mercados de FIIs e Ações. Nele, destaca-se a relação entre cap rate (considerando NOI 2019) e proporção de shoppings dominantes do portfólio, observando-se uma melhor relação risco-retorno, neste momento, para as ações.
Em novembro, com início na divulgação do resultado do IPCA de Outubro (primeira alta registrada após três meses consecutivos de deflação), o cenário macroeconômico já começa a contemplar uma perspectiva de inflação em patamares elevados no curto, o que nos mantém enxergando retornos atrativos nos fundos de recebíveis em razão dos índices de inflação e taxa Selic. É natural que no recente cenário de deflação os FIIs de CRI indexados ao IPCA tenham pagado rendimentos mensais menores, mas entendemos que isso tenha sido um efeito pontual, que já começa a se reverter com a recente leitura de alta da inflação. São fundos com uma carteira de dívida com um yield geralmente superior ao que a pessoa física consegue acessar e ainda assim vem entregando bons rendimentos isentos, conforme gráfico abaixo. Importante ressaltar que, dado os altos rendimentos nos últimos meses, alguns fundos de dívida negociavam com bastante ágio em relação ao valor patrimonial. No entanto, com o recente contexto de deflação, esse cenário foi corrigido ao longo dos últimos 3 meses, levando muitos fundos a negociarem, na verdade, com certo deságio em relação ao valor patrimonial. Por contarem com patrimônio líquido investido em ativos financeiros, os FIIs de recebíveis não costumam apresentar tais desvios de valor de mercado em relação ao seu valor patrimonial (relativamente ao que podemos observar em FIIs de Tijolos), de tal forma que os atuais fundos que negociam com valor de mercado abaixo de seu valor patrimonial podem se mostrar boas oportunidades de investimento.
Durante o último ano vimos um aumento considerável no número de emissões de títulos de dívida (principalmente CRIs), sendo que 59% do volume total captado via ofertas públicas foi levantado por fundos de recebíveis no ano passado. Inclusive, os fundos de investimento são os principais investidores de CRI do mercado, registrando participação de 62,5% das ofertas em 2021, vide gráficos abaixo. Olhando para 2022, essa tendência continua sendo observada nas ofertas primárias com maior foco nos fundos de recebíveis.
Portanto, seguimos positivos na alocação de fundos listados de dívida. Por um lado, vemos vantagens naqueles com carteira atrelada ao CDI, uma vez que devem se beneficiar do cenário macroeconômico com a taxa de juros Selic em patamares mais elevados. Por outro lado, também vemos como boa oportunidade de investimento aqueles com carteira indexada ao IPCA (especialmente os que se tornaram descontados), uma vez que a perspectiva atual já é de inflação em patamares mais elevados no curto e longo prazo.
Na carta de Julho/22, trouxemos um estudo realizado pela Spectra analisando a performance dos fundos de PE/VC brasileiros vs. os fundos americanos desse segmento. Na presente edição, gostaríamos de analisar mais um estudo da Spectra, dessa vez, à respeito da distribuição de performance de 1.334 deals realizados no mercado brasileiro entre 1994 até 2022, tendo um quebra entre tech deals e non-tech deals.
Com os dados apresentados nos gráficos acima, conseguimos corroborar que igual ao mercado americano, o percentual (%) de deals tech que vão à zero em valor, corresponde a algo em torno de 40% vs 9% do deals non-tech, por outro lado, quando observamos os investimentos que retornaram mais de 10x capital investido, os deals tech (9%) representam mais que o dobro dos non-tech deals (4%).
Além disso, outro dado que vai em linha dessa grande dispersão em transações de tecnologia, é a contribuição desses outliers com retorno de acima de 5x capital investido (14% do total do deals tech), que acabam representando 85% do retorno total. Ou seja, se um investidor investisse em todos os deals tech realizados no Brasil desde 1994 até 2022, apenas 14% teria retornado mais de 5x capital investido, porém esses 14% representariam 85% do seu retorno total. Apenas em nível de comparação, se o mesmo fosse realizado para os deals non-tech, 12% da carteira total do investidor teria retornado mais de 5x capital investido, porém esses 12% teriam contribuído com 42% do retorno total desse investidor, quase metade em relação aos deals tech.
Relacionando esse estudo com nosso portfólio do fund of funds de alternativos, vale ressaltar a importância da diversificação entre gestoras de Venture Capital (mais focadas em tech) e gestoras de Private Equity (mais focadas em deals non-tech), a fim de reduzir essa dispersão de retorno entre as duas categorias, além estar exposto ao maior número de empresas possíveis, aumentando a chance de conseguir capturar esses outliers positivos, que no final, acabam representando a principal parcela de retorno da carteira.
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Este conteúdo tem propósito exclusivamente informativo e se baseia em dados estatísticos, metodologias probabilísticas, fatos concretos do mercado financeiro e em resultados financeiros apurados e nas conclusões da MMZR Family Office considerando o perfil de clientes que se adequem aos ativos e estratégias que compõem as carteiras apresentadas acima. Em nenhum momento, o conteúdo desta mensagem representa recomendações de investimento financeiro de qualquer natureza.
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