A conta dos juros altos parece ter chegado aos mercados desenvolvidos. Muitos poderiam questionar no passado como seria possível o juro nos EUA próximo de 5% não conduzir a economia americana para uma recessão mais clara, com o aumento do desemprego, a queda da atividade, conseguindo, como consequência de escopo atingir o objetivo de controlar a inflação.
Pelo mercado de trabalho, fica até difícil perceber que os juros subiram tanto. Nem os dados de pedidos de auxílio-desemprego incomodam. É uma impressionante resiliência, que não deixa, inclusive, a inflação de serviços ceder. Tal ambiente cria um cenário em que os juros subiriam e em que os membros do FED não deixariam o tom hawkish tão cedo nas entrevistas, o soft landing neste cenário é realmente possível.De qualquer forma, em determinado momento, deveríamos encontrar um impacto mais brusco e parece que ele veio pelo sistema financeiro. Não sabemos se o caso do SVB foi realmente o melhor exemplo, até porque houve um claro erro de gestão de risco, que poderia inclusive ter ocorrido em um momento de calmaria da economia americana. Contudo, é um fato que em momentos difíceis de cenário, principalmente com aumento do custo do capital e com as condições financeiras mais apertadas, algumas empresas que não possuem uma boa gestão na comparação com outras acabam por ter problemas em uma velocidade maior.
O SVB, o Credit Suisse e outros possíveis bancos que estavam em situações mais críticas, criaram um novo clima para o mercado em março. Voltamos a discutir a solidez do sistema financeiro global e a capacidade dos bancos centrais em acalmar os ânimos dos correntistas, o risco de uma corrida bancária por receio da solvência dos bancos regionais ou de menor porte foi instaurado.O efeito dessa possível corrida bancária é o de menos depósitos para as instituições e criação de uma oferta menor de crédito quando comparado aos meses anteriores. Além disso, como se já não bastasse o custo do dinheiro, para os bancos fica a necessidade de limpar os seus balanços para mostrar uma maior solidez ao mercado no geral. Essa sequência traz uma restrição maior de liquidez na economia e deveria trazer uma reversão do consumo na região de alguma forma, tornando em determinado momento uma estratégia importante para a estabilidade dos preços.No momento, entendemos que o cenário ficou mais benigno para o controle da inflação. As projeções mais otimistas dos bancos centrais para os dados de final de ano trouxeram certo ceticismo do mercado como um todo, mas quando inserimos um sistema financeiro cauteloso, essas projeções já se tornam mais prováveis. Difícil é mensurar ainda o impacto na atividade em si, mas fica perceptível que os dados podem oscilar de forma a trazer uma reversão dessa inflação que está mais resiliente. O cenário mais negativo (na nossa opinião) passa a se tornar o de uma recessão maior do que o esperado, mas vale aguardar os dados deste trimestre antes de anteciparmos qualquer análise. Por ora, fica uma nova oportunidade para os ativos de risco, o juro alto nessas horas deveria ser o principal “vilão” e esse novo cenário pode criar uma reversão mais rápida desse ciclo de aperto monetário.
No mês de março, completamos oficialmente o primeiro trimestre do governo Lula. Tentamos nesse período responder a pergunta de qual seria o governo anterior mais próximo que esse mandato do PT poderia se assemelhar: uma discussão clara, então, sobre as possibilidades de Lula replicar os seus mandatos anteriores ou se seria um governo próximo do que foi o comandado por Dilma. O cenário internacional segue desafiador, então um cenário de “vento a favor” para o país parece cada vez menos provável. Lula também optou por um discurso mais populista desde o início, ou seja, criando apreensão muito acima do esperado dos empresários e sem um interesse maior em trabalhar com uma visão “de centro”. O Governo se mostra cada vez mais desorganizado, com o atual presidente praticamente tentando coordenar todos os movimentos importantes do país, o que gera uma dependência muito grande dos seus Ministérios e torna o processo de decisão mais demorado.Como se não bastasse um risco de maior burocracia nas ações do Executivo, no Congresso não vemos com clareza uma base aliada forte, colocando em risco qualquer aprovação fora dos planos do chamado “Centrão”. Há também ainda uma crise institucional clara na relação com o Banco Central, instituição que foi recentemente considerada independente e que é alvo de críticas diárias por optar pela manutenção de uma política monetária mais restritiva (via juros altos).
Ainda assim, mesmo com todos esses pontos ressaltados, existem duas agendas importantes no primeiro semestre: o novo arcabouço fiscal e a reforma tributária. Ambos os temas deveriam criar um ambiente positivo para a produtividade do país, embora o segundo tenha um impacto mais a longo prazo. Sobre o primeiro tema (do arcabouço), vimos o Ministro Fernando Haddad divulgar um plano que deveria ser o substituto da regra do teto feita no governo Temer, criando as premissas de como o orçamento brasileiro funcionará nos próximos 4 anos. Entre idas e vindas, o anúncio foi feito nos últimos dias do mês de março e focou nas diretrizes sobre como zerar o déficit público já em 2024, além de criar uma meta de superávit para 2025 e 2026. No geral, o plano foi bem apresentado e não podemos deixar de considerar a surpresa positiva que está sendo a condução do Ministro Fernando Haddad. Entretanto, apresentou-se um plano bastante atrelado a uma âncora vinculada a receita, algo que entendemos como complexo a ponto de ser praticamente inatingível sem imaginar um aumento da carga tributária para o país. O plano praticamente não cita cortes de despesas, o que mostra uma dificuldade maior na correção de qualquer desvio de arrecadação. Sendo assim, imaginamos que esse plano fiscal não terá a eficácia necessária e o país deve encontrar muitos problemas para alcançar uma trajetória fiscal saudável. Nosso call sobre um cenário mais inflacionário para os próximos anos segue o mesmo e permanecemos muito cautelosos com o cenário local. Sabemos que boa parte dos preços dos ativos já evidenciam esse ambiente, mas não enxergamos motivos para imaginar uma reversão no curto prazo.
Para as carteiras locais, vimos a volatilidade de preços ainda criar uma certa instabilidade nos portfólios. Mesmo assim, de certa forma o carrego das posições de renda fixa conseguiu compensar o portfólio e ajudou a defender a carteira como um todo.
A carteira conservadora teve a melhor rentabilidade, rodando próximo do CDI, mas ainda sofrendo com o carrego da parcela de crédito privado e do desempenho dos fundos multimercados. Os promotores da carteira foram as posições em inflação e prefixadas.
As carteiras moderadas e agressivas sofreram com a parcela de bolsa local, mas tiveram bons resultados na parcela de risco internacional. Para ambas, tivemos um carrego menor da renda fixa pela proporção de cada perfil, criando um desempenho positivo, mas ainda menor do que o CDI.
Para os portfólios internacionais, a rentabilidade foi positiva, mas inferior ao desempenho do portfólio de referência impactado pela estratégia que busca capturar tendências dos mercados e pela estratégia com exposição aos títulos de dívida subordinados de bancos globais. Na classe de renda variável, os ativos foram contribuidores de performance, entregando rentabilidade positiva com destaque para a estratégia temática de tecnologia. Na classe de alternativos líquidos, foram contribuidores de performance as estratégias prêmio de risco, macro global e a estratégia de ações globais neutra de mercado. Na classe de renda fixa, foram contribuidores de performance as estratégias híbridas com alta qualidade de crédito e estratégia de renda de baixa duração que investe em títulos de dívida de mercados desenvolvidos.
Encerrou-se o primeiro trimestre do ano e os índices de bolsa americana voltaram a apresentar retornos positivos no último mês. Após resultado negativo em fevereiro, o S&P 500 valorizou 3,5% em março e acumula alta de 7,0% no ano. O resultado foi influenciado pela ótima performance das ações das grandes empresas de tecnologia, impulsionado por um fechamento na curva de juros americana e com investidores se posicionando nas mesmas como forma de se protegerem em um cenário em que o Fed tenha que ser mais cauteloso no ritmo de alta de juros. O Vix (índice de volatilidade), que chegou a subir 20% no mês, encerrou em queda de 10%, após avaliação de indicador de preços (PCE) ter vindo levemente melhor do que o esperado, apresentado ao mercado no último dia útil do mês. Chama atenção a dispersão dos resultados das ações de empresas de crescimento e empresas de valor, representado pela alta de 6,7% no mês do índice Nasdaq (alta de 16,8% no ano) e 1,9% do Dow Jones (alta de 0,4% no ano). Se por um lado os preços (em média ponderada) apresentaram alta, os analistas reduziram ao longo do primeiro trimestre as estimativas de lucro das empresas do S&P 500 para o trimestre e para o ano, o que resultou em uma elevação no múltiplo do mercado. Ao final de março o S&P passou a ser negociado a 17,8x (preço sobre lucro), acima do patamar de 16,7x em dezembro. A revisão ao longo do trimestre para os lucros no primeiro trimestre foi de -6,3% e para 2023 foi de -3,8%, acima das revisões históricas de lucro para o ano que ocorrem tipicamente durante os primeiros três meses. Abaixo a relação histórica da relação preço sobre lucro do mercado, que negocia hoje acima da média dos últimos 10 anos, mas abaixo da média dos últimos 5.
Na Europa, os índices de renda variável apresentaram resultados mistos, com maior influência da crise bancária que resultou na aquisição do Credit Suisse pelo UBS. O Stoxx 50, que representa a performance agregada das 50 maiores empresas da Zona do Euro, valorizou 1,8% em março e acumula alta de 13,8% no ano. Na Alemanha, o DAX avançou 1,7% em março e o CAC, na França, avançou 0,8%. Na ponta contrária, o índice das ações do Reino Unidos (FTSE) apresentou queda de 3,1% no mês passado, acumulando alta de 2,5% em 2023. Na Ásia, o destaque ficou para a performance das ações japonesas, com o Nikkei subindo 2,2% em março e acumulando alta de 7,4% no ano. Na China, o destaque mais uma vez ficou para as ações offshore, representado pelos índices Hang Seng e MSCI China, que valorizaram 3,1% e 4,2%, respectivamente. Por outro lado, as ações onshore (classe de ações incorporadas na China e listadas nas bolsas locais), apresentaram leves quedas, em movimento de realização de lucros após uma sequência de meses no positivos. O CSI 300 encerrou em queda de 0,5% e o índice SSEC caiu 0,2%, acumulando alta de 4,8% e 6,0%, respectivamente.
A carteira de ações globais da MMZR apresentou alta de 7,5% em março, com todas as teses contribuindo positivamente para performance (exceto a cesta de ações do setor financeiro, cuja queda foi de 10,0% no mês). A carteira encerrou o trimestre acumulando no ano alta de 21,2%, acima da alta do índice de ações globais (MSCI AC), que sobe 6,8% (em dólares), após apresentar alta de 2,8% em março. Cinco ações da carteira encerraram o mês com alta de dois dígitos, são elas META (+21,2%), BABA (+16,4%), MSFT (+15,6%), GOOGL (+15,2%) e AAPL (+11,9%). Mais uma vez as ações da Meta são destaque positivo de performance, que já acumulam alta de 127% desde o final de outubro contra alta de 6% do S&P 500 e com revisões para cima no preço alvo da ação para os próximos 12 meses. Na metade de março, a empresa anunciou a segunda grande rodada de demissões (totalizando 24% do quadro de funcionários ao somar o número anunciado em novembro do ano passado), que foi avaliado de forma positiva pelos investidores como passo para tornar a empresa mais eficiente e aumentando seu valor. As ações da Alibaba, que reverteram a queda que acumulavam em março, também foram destaque positivo da carteira. Contribuiu para a performance o anúncio feito pela empresa do plano de reestruturação e divisão dos seus negócios em seis empresas distintas e que eventualmente cada uma poderia levantar capital via uma oferta pública inicial. Entre as separações destaque para a divisão de computação em nuvem, logística, e commerce e publicidade digital, cada uma com próprio CEO e conselho de administração. Na ponta negativa, o setor financeiro foi o principal detrator para o índice amplo no mês (-10,0%) e no trimestre (-6,0%), impulsionado pela falência do Silicon Valley Bank e outros bancos menores. O efeito acabou se espalhando para outros bancos do setor, o que derrubou o preço das ações e títulos de dívida, com receio de que as consequências iriam propagar para outros setores da economia, como se viu na grande crise de 2008.
Em março, novamente o Ibovespa se descolou do movimento de alta dos peers globais e apresentou queda de 2,91% em reais ou +0,1% em dólares, sendo este último beneficiado pela queda de 2,98% do dólar frente ao real. No ano, a queda é de 7,2% em reais ou -3,1% em dólares, abaixo dos pares globais.
Março foi um mês marcado por grande volatilidade nos mercados globais e local, com crises bancárias ao redor do mundo afetando negativamente e estruturalmente expectativas de juros futuros, além de atualizações no Brasil por parte da política fiscal. Destacamos os seguintes pontos:
1 - Crise global bancária: Vimos ao longo do mês ao menos quatro grandes bancos no mundo apresentando problemas de liquidez (SVB e Signature nos EUA, e Credit Suisse e First Republic na Europa), o que num primeiro momento aumentou a aversão de risco aos ativos financeiros e estressou as bolsas globais (S&P chegou a cair mais de 3% no mês). Apesar disso, índices globais fecharam no positivo (MSCI ACWI +2,8% e S&P +3,5%), em resposta à rápida atuação dos BCs globais injetando liquidez no sistema.;
2- Decisão de Juros do Fed: FOMC elevou juros em 0,25% na quarta-feira, para patamar entre 4,75% e 5%. Tom do comunicado foi mais dovish, visão do mercado enxergando que o ciclo de alta está próximo do fim, apesar da preocupação com os riscos da inflação. Crise bancária reforça o tom, o que abriu espaço para a boa performance dos ativos de risco globais.
3 - Decisão do Copom: BC no Brasil optou pela manutenção dos juros em +13,75% a.a., em linha com as expectativas do mercado. Apesar disso, o tom mais duro do comunicado surpreendeu negativamente o mercado, aumentando tensões entre a instituição e o governo.
4 - Apresentação do Arcabouço Fiscal: Após decisão do Copom, foi apresentado no final do mês o aguardado arcabouço fiscal, conjunto de regras visando a estabilização da trajetória da relação Dívida/PIB que substitui o antigo teto de gastos. A nova regra proposta veio em linha com o esperado e sua estrutura de bandas foi relativamente bem aceita pelo mercado, mas a necessidade de forte arrecadação no próximo ano deixa aberto uma série de questionamentos.
5- Saída de fluxo estrangeiro: Sendo o principal comprador desde o início de 2022 com mais de R$110 bi de entrada na bolsa local, em março tivemos novamente uma retirada de R$4,6 bi, sendo uma força vendedora relevante nos ativos locais e incomum frente a meses passados.
6 - Revisões altistas de lucro das empresas locais: Na ponta positiva, se desde julho/22 vimos revisões baixistas dos lucros das empresas do Ibovespa para os próximos 2 anos, neste mês de março com o fim da temporada de resultados do 4T22 das companhias vimos uma reversão de mais de 30% desde as mínimas recentes, visto a estabilização das taxas de juros reais de longo prazo. Por mais que a taxa Selic continue alta, o impacto da despesa financeira em 2022 no balanço das companhias foi enorme, considerando uma Selic média de 12,63% em 2022 vs 4,59% em 2021 – para 2023, cenário base é de pequenos cortes (Boletim Focus em 12,75%, sinalizando 1% de corte até o final do ano), o que favorece margens em caso de crescimento de receita.
Setorialmente, se o mês de fevereiro a queda dos papéis no Ibovespa foi generalizada, em março tivemos alguns destaques positivos. setor de Bens de Capital (+10,9%), Transportes (+7,3%), Agro, Alimentos & Bebidas (+5,7%) mostraram a maior resiliência em meio a um cenário macro ainda desafiador no mês passado. O primeiro foi puxado novamente por Weg (+3,7%) e também pelo disparo de Embraer (+24,8%). Na outra ponta, Saúde (-10,5%), Papel & Celulose (-10,5%) e Educação (-4,1%) foram os piores setores no mês.
Olhando para frente, devemos ainda ver forte volatilidade nos mercados globais e locais. Enquanto nos EUA e Europa os ativos ainda devem responder aos eventos diários da crise de liquidez/confiança bancária. No Brasil, o debate do novo panorama fiscal promete novos capítulos. O governo deve anunciar ainda no começo do mês mais detalhes quanto ao arcabouço fiscal, principalmente em relação ao plano de aumento de arrecadação, podendo afetar os resultados das empresas da bolsa – stock picking no curto prazo se mostra mais desafiador, dada a falta de visibilidade dos novos anúncios.
Apesar de grandes incertezas, os valuations dos papéis encontram-se no maior desconto dos últimos 13 anos, refletindo a falta de visibilidade e oferecendo certa margem de segurança de entrada em bons ativos. O Ibovespa negocia hoje 8,5x P/E 12M ex Vale e Petro, desconto de cerca de 32% ou 2,0x desvio padrões abaixo da média histórica de 19 anos de 12,4x. Olhando para o prêmio de risco, medida para comparar os rendimentos dos ativos contra as taxas de juros reais de 10 anos, o nível encontra-se em 5,8% contra uma média histórica de 2,8%, indicando mais um desconto e possibilidade de apreciação da bolsa (dois primeiros gráficos abaixo).
Apesar do forte pessimismo refletido na performance dos ativos locais, importante ressaltar que historicamente o Ibovespa possui forte correlação com 2 fatores: (a) inversamente correlacionado com os juros de 10 anos e Selic e (b) forte correlação com o índice de cesta de commodities globais, vide gráfico abaixo.
Entendemos que hoje o fator mais determinante para ditar uma alta do Ibovespa seja um esclarecimento da âncora fiscal, de forma a aliviar as taxas de juros de longo prazo. Uma melhora da percepção do cenário externo via desaceleração inflacionária e/ou boom de commodities suportando um maior superávit local seriam alavancas positivas adicionais. Ao mesmo tempo, uma piora de cada um desses pontos teria o potencial de comprimir ainda mais preços, por meio de um custo de capital/juro real superior aos níveis atuais e/ou uma saída mais significativa do capital estrangeiro.
Apesar dos desafios inerentes atuais, dada a assimetria histórica de múltiplos e bons dados das empresas no micro, os fundamentos indicam ótima janela de entrada com uma perspectiva de longo prazo, jamais tentando acertar o “fundo do poço”. Estratégia de stock picking feita em aportes divididos em janelas distintas se mostra historicamente com maior sucesso. Preferimos a exposição hoje em setores descorrelacionados à atividade econômica local, em companhias líderes de mercado, com fortes vantagens competitivas, baixa alavancagem, forte geração de caixa e alto mercado potencial.
Casas de análise projetam Ibovespa entre 108-128 mil pontos ao final de 2023, o que pode mudar drasticamente caso as premissas macroeconômicas sejam ajustadas, vide simulação abaixo.
No mês de março, o IFIX (Índice de Fundos Imobiliários) fechou com queda de 1,69%, acumulando perdas de 3,70% no ano. A liquidez média ponderada foi de R$1,98mm, enquanto o dividend yield médio dos últimos 12 meses ficou em 11,2%.
Nessa janela, os grandes detratores foram os fundos de papel, os quais tiveram a maior queda desde março de 2020, recuando 3,9% (de acordo com o índice Teva de FII's de Papel) e são os maiores componentes do IFIX. A classe foi impactada pelo atraso de pagamentos e renegociações de diversos CRIs, consequência direta da manutenção do cenário de juros altos, o qual agravou a despesa financeira de empresas e projetos imobiliários, impactando a capacidade de pagamento dos devedores. Assim, alguns fundos high yield foram impactados por eventos de inadimplência como DEVA11 e HCTR11 registrando quedas de mais de 30% no mês. Tal efeito se dá principalmente por um mercado de crédito altamente estressado, trazendo expectativas pessimistas frente a notícias ruins. Consequentemente, foi gerado uma contaminação significativa dentre os fundos da classe, com grande perda de valor de mercado além do valor patrimonial dos ativos, gerando um desconto significativo de tais papéis.
Quanto aos fundos de tijolo, os quais haviam sido impactados pelas incertezas políticas/ macroeconômicas e a contaminação do ambiente de crédito, por conta do caso Americanas, no mês anterior, andaram de lado no mês de março (+0,3% segundo índice Teva de FII's de Tijolo). Estes fundos continuam descontados de forma significativa, com spread de 420 bps sobre a NTN-B longa, apresentando um risco retorno atrativo para investidores acima de 1 desvio padrão em relação à média histórica (figura 1). Todavia, frente a manutenção de um cenário desafiador e a entrada de mais empresas relevantes em recuperação judicial, há um risco de contaminar ainda mais o ambiente de fundos de ativos fixos, sendo necessário cautela ao operar sobre tais fundos, principalmente em locatários sem informações públicas sobre sua alavancagem.
Com relação aos yields, os fundos de recebíveis continuam com distribuição acima dos demais segmentos (figura 2) e acima da Selic, ainda mais considerando que tal valor é isento para PF.
Em nossa estratégia de alocação, seguimos preferenciando as alocações no segmento de Recebíveis por entender que (i) sejam uma classe mais defensiva, outperformando o IFIX e os fundos de tijolo desde 2020, apesar da baixa no mês de março (fundos de tijolo só superam os de dívida em janelas de bull market e, em geral, apresentam menor volatilidade, também descontados frente ao preço justo), (ii) por mais que os fundos de tijolo apresentem um desconto frente ao spread histórico, yield dos fundos de recebíveis continuam mais atrativos frente a cenário deflacionário e (iii) desconto de valor de mercado em relação ao valor patrimonial (VP/VM abaixo de 1,0x ) em fundos high grade (focados em dívidas com baixo risco).
Alguns exemplos claros são fundos como RBRR11, CPTI11 e IRDM11 os quais possuem ativos resilientes com bons ratings e mesmo assim estão descontados frente ao valor patrimonial. Abaixo segue o estudo de sensibilidade do RBRR11 (cotado em R$86,60 no fechamento de março), seguidos de gráfico evidenciando (a) a resiliência do valor patrimonial dos ativos ao longo do tempo (primeiro gráfico) e (b) boa janela de entrada no secundário (segundo gráfico), considerando o deságio de aproximadamente 10% da cota na B3.
Adicionalmente, após a apresentação do arcabouço fiscal, onde foi confirmado uma provável regra “frágil”, onde superávits primários estruturais ficam improváveis, o cenário para corte de juros de forma estrutural vai se distanciando cada vez mais. Outro ponto significante é a resiliência da inflação, com o núcleo em países Europeus e nos Estados Unidos pressionados, e a retomada de tributos sobre os combustíveis no Brasil mantendo o indicador fora da meta para 2023. Não obstante, através da ata da última reunião do Copom (22/03), e da publicação do primeiro relatório trimestral de inflação de 2023, foi fortalecido o viés Hawkish do Banco Central, levando o mercado a precificar apenas cortes na Selic para os últimos dois trimestres de 2023. Assim, fundos de recebíveis, indexados ao IPCA e Selic tendem a se beneficiar deste contexto macro, além de pagarem retornos isentos.
Olhando para o mercado secundário desses fundos, vemos uma janela repleta de boas oportunidades. Retomando novamente o gráfico de nossa carta do mês de fevereiro a qual apresentava um desconto médio do valor de mercado sobre o patrimonial na ordem de 6% (0,94x) em relação à média histórica, vemos que para março tal desconto já se encontra na mínima histórica, apresentado um desconto de 10% (0,90x), reforçando a nossa tese de uma desvalorização forte principalmente guiada por expectativas.
Portanto, seguimos positivos na alocação de fundos listados de dívida. Beneficiando tanto os ativos atrelados ao CDI, via Selic alta ao longo de 2023, quanto os ativos atrelados ao IPCA. Todavia a volatilidade segue sendo um problema significativo para estes ativos, frente a aversão de alguns investidores. Assim, recomendamos novamente uma estratégia ponderando entre fundos listados e Cetipados, dado que os Cetipados apresentam os mesmos benefícios, porém mantém a cota marcada na conta do valor patrimonial.
Em março, o índice IHFA ficou no zero a zero praticamente, com alta marginal de +0,02% até o dia 30/03/2023, porém no ano acumula alta de 0,98%. De forma geral, os fundos multimercado sofreram no início do mês com a grande reversão de tendência na perspectiva dos juros globais. A queda do SVB e do Credit Suisse acenderam as luzes vermelhas e alteraram as perspectivas de altas de juros e impactaram positivamente as bolsas, o que pegou os gestores locais de surpresa, já que a maioria tinha posições tomadas nos juros e vendidos em bolsas globais. Além disso, o mercado local passou o mês inteiro de março aguardando com incertezas a divulgação do arcabouço fiscal, dificultando os gestores a terem um cenário mais direcional para ativos locais.
Em nosso universo de análise, cobrimos um total de aproximadamente 136 fundos, dos quais separamos em cinco classes: multimercados estruturais, dinâmicos, descorrelacionados, long&short neutro e long&short direcional/total return. A maioria das categorias apresentadas acima apresentaram, na média, retornos negativos ao longo do mês passado, com exceção para a classe de multimercados dinâmicos e de long&short neutro. A classe com melhor desempenho, a de multimercados dinâmicos, conseguiu se recuperar ao longo do mês, tendo em vista a flexibilidade e agilidade desses gestores para reposicionar a carteira frente à mudança de cenários que presenciamos. Tal classe apresentou, na média, retorno positivo de 0,57%, com mediana de 0,60%. Classificamos tais fundos, como aqueles que possuem maior giro de carteira e focam em horizonte de investimento mais curtos, com prazos médios de 3 a 6 meses.
Na sequência, a classe de long&short neutro segue conseguindo gerar alfa no cenário atual de incertezas, fechando o mês com valorização média de 0,35% e com mediana de 0,44%. Vale destacar que na janela de 12 meses, essa é a classe que apresenta melhor retorno, na média, subindo 12,48%, tendo em vista momento de mercado global com cenário mais incerto, evidenciando o momentum das subclasses mais alpha vs. beta. Em nossa classificação, entendemos que fundos com essas características possuem net de exposição líquida entre -20 e 20%.
Os fundos macro estruturais, caracterizados por estratégias que apresentam teses de longo prazo e que possuem baixo turnover de portfólio, apresentaram na média retorno marginalmente negativo de -0,03% e retorno mediano de +0,11%, mostrando essa menor que agilidade que eles possuem frente à reversão de tendência que tivemos ao longo do mês de março.
No mais, os long&short direcionais/ total returns apresentaram, em média, o retorno mais baixo entre as cinco classes, com desvalorização média de -1,13% e mediana de -1,08%, sumarizado por mais um mês seguido queda da bolsa local (-2,91%) ao longo do último mês. Por fim, fundos descorrelacionados, pelos quais classificamos em três diferentes frentes: quantitativos, event driven e sistemáticos, na média, apresentaram retorno marginal negativo de -0,02% e mediana de +0,06%.
Vale dizer que em nosso radar de cobertura temos: 23 fundos descorrelacionados, 46 fundos dinâmicos, 29 fundos macro estruturais, 18 fundos long&short direcional/total return e outros 20 fundos classificados como long&short neutros.
As curvas de juros locais apresentaram ótimo fechamento em março, configurando bom avanço na marcação a mercado dos títulos públicos. Talvez a redução do ruído político tenha contribuído para o resultado, mas o principal driver do movimento foi o fechamento dos Treasuries. Observamos na reunião do Copom uma leitura mais hawkish do que o previsto, mantendo a Selic inalterada em 13,75%. Tom este, que se repetiu na ata do encontro, uma semana depois. O BC adotou postura firme e novamente não cedeu às pressões apresentadas pela base do governo.
No comunicado, ressaltaram que vêm monitorando fatores que podem impactar nas projeções de inflação tanto para cima como para baixo. Dentre os drivers altistas, destacam (i) a persistência da inflação global e (ii) a incerteza sobre o arcabouço fiscal (que até então não havia sido apresentado) e seus impactos na trajetória da dívida. Dos fatores que podem contribuir para uma queda adicional da inflação, destacam (i) uma redução acentuada dos preços das commodities internacionais em moeda local; (ii) uma desaceleração da atividade econômica global e (iii) vale ressaltar que reconhecem o risco de uma restrição maior no canal de crédito local maior do que seria compatível com o atual estágio do ciclo de política monetária. Este último pode ser um fator importante para desencadear o início do ciclo de afrouxamento, por isso temos acompanhado de perto. No horizonte relevante que o Banco Central monitora, que é justamente o IPCA de 2024, houve um ajuste para cima, chegando em 3,6%, o que mostra a dificuldade que o Copom ainda vislumbra para o atingimento da meta. Roberto Campos chegou a citar que os juros deveriam estar em 26,5% para cumprir a meta estabelecida para este ano.
Tivemos também a divulgação do IPCA-15 contribuindo para o fechamento das curvas de juros. A leitura foi de 0,69% em março, representando uma queda em relação ao mês anterior e uma boa composição, apesar de vir levemente acima do consenso de mercado. No acumulado de 12 meses a elevação é de 5,36%. O número foi impactado, em grande parte por itens mais voláteis, como a elevação no segmento de Transportes, com alta relevante da gasolina de 5,76%, já incorporando o efeito da reoneração no produto.
No boletim Focus, tivemos uma certa estabilização das projeções de inflação para 2023 ao longo do mês. Após 11 semanas de revisões altistas a projeção estabilizou próximo ao patamar de 6%, apesar do mercado enxergar o arcabouço fiscal como mais inflacionário no longo prazo. Para os anos subsequentes, a leitura do Focus segue sendo de desancoragem, com expectativa de 4%, apesar da curva de inflação implícita estar mais próxima de 6,20%. Não houve mudança na projeção de Selic terminal de 2023, sendo mantida em 12,75% há 7 semanas.
O deslocamento paralelo das curvas gerou ganhos sobretudo em durations mais longas. O IMA-B avançou 2,67% em março e o IMA-B 5, 1,52%, resultados bem acima do IMA-S (pós-fixados) que rodou +1,15%. A curva nominal se manteve inclinada, porém vimos um fechamento na ordem de 60 bps na ponta longa. Sendo assim, o IRF-M subiu 2,15% e o IRF-M 1+ 2,67%.
No mês de março pudemos observar uma estabilização importante nos spreads dos ativos de crédito. Apesar de ainda estarmos com uma volatilidade elevada para as taxas de emissões corporativas locais, o movimento arrefeceu ao longo do mês e começa a dar sinais de normalização. O spread médio do JGP Idex-DI (desconsiderando efeitos de Light e Americanas, que foram retirados do índice) ficou estável a 2,86%. Ainda é cedo para falar em fechamento mais intenso de taxas, até porque seguimos acompanhando algumas empresas de menor porte apresentando dificuldades, com pressões de liquidez e custo elevado de endividamento. O caso mais recente foi o do Grupo Petrópolis que entrou com pedido de recuperação judicial no fim do mês. Porém, a tendência é que se não tivermos novos casos significativos na mídia, o fluxo de saída da classe seja revertido, trazendo ganhos na marcação à frente, até porque seu carrego permanece elevado. Podemos observar que o JGP Idex-CDI apresentou boa recuperação e o IDA-DI voltou ao campo positivo no acumulado do ano.
Portanto, seguimos com menor exposição à classe de crédito corporativo em relação a média histórica de nossas carteiras, porém um pouco mais construtivos, dado que o mercado tem se mostrado funcional, com excelente nível de negociação no secundário e já incorporou nos spreads o risco no cenário macroeconômico. O mercado primário segue com volumes discretos (praticamente a metade do observado no 1T22), porém já começamos a observar novas captações sendo endereçadas.
A captação líquida dos fundos de crédito – fator que tem relação direta com a dinâmica de spreads da classe – foi novamente bem negativa em março, mas com uma melhora significativa nos últimos dias. No levantamento à seguir feito pela Anbima, observamos uma clara discrepância no volume líquido de resgate em 2023 dos fundos que possuem crédito privado vis-à-vis os que têm exposição apenas ao risco soberano e bancário.
Por fim, dentre as subclasses de indexação nossa visão segue a mesma. Na carta passada ressaltamos a oportunidade existente nas debêntures de infraestrutura. A classe apresentou excelente performance em março, puxada pelo fechamento nas taxas dos títulos públicos de referência. O IDA-IPCA Infraestrutura subiu 2,35% no mês. Ainda assim, as debêntures incentivadas continuam sendo negociadas com grande prêmio em relação às NTN-Bs, portanto mantemos nossa visão de alocação tática.
Os pós-fixados seguem como nossa maior concentração nas carteiras em geral em função do carrego do juro real elevado e caráter mais defensivo. Também aproveitamos para aumentar nossa exposição a prefixados na carteira agressiva local, visando capturar o fechamento da curva nominal em uma duration de 3 anos.
No mercado de crédito global tivemos uma performance positiva para boa parte das classes, apesar de os motivos que desencadearam o movimento não terem sido os melhores. Conforme citado anteriormente, começamos o mês com dados ruins de inflação e do mercado de trabalho americano, o que pressionava o FED a manter o discurso de juros elevados por mais tempo. A inflação ao consumidor (CPI) de fevereiro veio em 0,4% m/m, em linha com o esperado pelo mercado, mas o núcleo subiu 0,5%, ante estimativa de 0,4%. Outra leitura ruim de inflação veio do Reino Unido. A inflação ao consumidor (CPI) subiu 10,4% na base anual em fevereiro, acima do esperado pelo mercado de alta de 9,9%. O ponto de inflexão foram as ameaças de crise bancária, iniciado pelo episódio do SVB na Califórnia e seguidos pela compra do Credit Suisse pelo UBS, afetando assim, os bancos europeus. Baseando-se em episódios passados de crise bancária nos EUA, em que o FED optou por cortar juros abruptamente para conter uma profunda recessão, a curva dos treasuries passou a incorporar esse cenário há poucos dias da decisão do FOMC e vimos um forte fechamento no Treasury de 2 anos.
No fim, o comitê de política monetária americano elevou os juros do fed funds em 0,25 ponto porcentual, para entre 4,75% e 5% com decisão unânime, o que não foi nenhuma surpresa. Mas a leitura do mercado é que a postura de Powell acabou sendo mais Dovish, ressaltando que os gastos dos consumidores parecem ter atingido pico nesse trimestre e as expectativas de longo prazo de inflação seguem ancoradas. A respeito da crise bancária, destacou que poderia criar um ambiente mais favorável para a inflação.
O resultado para as classes de crédito acabou sendo bem satisfatório. Os títulos High Grade representados pelo Barclays Global Aggregate Index, avançaram 3,16% revertendo as perdas do mês anterior e acumulando alta de 3,01% no ano. Já a classe a classe High Yield (Barclays US Corporate High Yield Index) acabou levemente penalizada pela abertura de spreads na ordem de 45 bps, mas ainda apresentou ganhos de 1,07%. No acumulado do ano, apresenta alta de 3,57%. Já os Sênior Loans acabaram apresentando uma dinâmica pior de spreads e acabaram com performance negativa no mês (-0,58%). Para o setor imobiliário, a conjuntura segue desfavorável principalmente para empreendimentos comerciais, que têm sofrido mais com a dinâmica pós pandemia. O Dow Jones U.S. Real Estate Index cedeu 2,49% no mês, mas no ano ainda se encontra levemente positivo.
Nos mercados emergentes o movimento foi semelhante ao de US HY. O JP Emerging Markets Bond ETF subiu 1,12% no mês e sobe 1,41% este ano. Na mesma linha, o JPM Ásia Credit Bond subiu 0,88% no mês e sobe 2,76% no ano. Seguimos observando uma dinâmica pouco favorável em termos de spread para o mercado de crédito latam, mesmo com abertura de spreads do CEMBI Latam na ordem de 45 bps em março. Ainda assim, enxergamos oportunidade em alguns bonds de empresas brasileiras, mas há a necessidade de ser bastante criterioso nos valuations atuais. Vimos o cupom cambial cedendo um pouco no mês, o que é positivo para o carrego das estratégias hedgeadas para Real.
Ao longo do mês de março, tivemos o grande evento da falência do Silicon Valley Bank que está diretamente relacionado à indústria de Venture Capital e tecnologia. Conforme mapeado e já notificado, os fundos investidos pelo Allocation Alternativos PE/VC não sofreram qualquer tipo de impacto direto. Ademais, vale mencionar as incertezas que, além dos juros altos, vão continuar permeando essa classe de ativos ao longo do ano com tais acontecimentos recentes.
Em contrapartida, a indústria local está certamente mais desaquecida em relação aos anos anteriores, porém ainda com um dry powder (dinheiro disponível para investir) alto. O difícil é prever quando esse capital vai voltar a circular em níveis “normais”. Vale destacar que em meio a essa turbulência, a principal gestora de VC do Brasil, a Kaszek, acaba de captar USD 1 bilhão para dois fundos.
Na visão de alguns gestores da indústria, esse ainda não é o momento ideal para voltar a colocar o pé no acelerador, já que os valuations das companhias privadas ainda não caíram ao nível das empresas públicas, e que aos poucos essas correções estão caminhando em direção ao segmento de early stage. Assim, os valuations devem ficar de fato atrativos para acelerar o ritmo dos investimento no segundo semestre deste ano, já que diversas empresas vão precisar de caixa para se financiar, facilitando a vida dos gestores para separarem as boas empresas, além de conseguirem boas condições de acesso. Também, se tornará mais comum começarmos a ver notícias de falência de startups e/ou fusões e aquisições, o que é um movimento natural e esperado após passarmos por um período de exagero ao longo dos últimos três anos.
Sobre nosso portfólio, vale destacar dois eventos ao longo do mês de março:
1: Remarcação positiva da Clinicorp (empresa investida do fundo da Cloud9)
- Empresa de SaaS para clinicas odontológicas e clínicas de estética
- Marcação de 1,38x o valor inicial do investimento dentro do fundo
2: Remarcação negativa da Cobasi (empresa investida do fundo Kinea V)
- Empresa de produtos e serviços para Pet
- Marcação de 1,3x valor investido para 1,1x no fundo
- Empresa segue com crescimento de EBITDA na casa de dois dígitos, porém aumento dos juros e desempenho negativo das companhias comparáveis listadas em bolsa (Petz), levaram a remarcação para baixo
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