O mês de maio ficou marcado pela forte recuperação dos ativos de risco no mundo, com algumas exceções, dentre elas o Brasil. A recuperação dos preços veio a partir da correção dos juros nos EUA, que voltaram a cair depois de uma alta acelerada das taxas no mês de abril. Chegamos a citar na carta passada sobre essa possibilidade, pois sugerir que os juros nos EUA poderiam subir ainda mais, no lugar do início do ciclo de afrouxamento monetário, parecia exagerado. O FOMC, logo no primeiro dia do mês de maio, e os dados do payroll mais fracos, no terceiro dia do mês, foram suficientes para o mercado recalibrar as apostas de uma desaceleração na economia americana, juntamente com a inflação. Ainda sobre os dados, a inflação veio em linha em praticamente todas as divulgações do mês, junto com uma redução dos gastos dos consumidores. Dessa forma, os preços dos ativos de risco dos países desenvolvidos voltaram a ter bom desempenho. Vale lembrar ainda que a Zona do Euro deve anunciar o seu início do ciclo de cortes já em junho, confirmando a nossa tese de dessincronização das economias ao redor do mundo. Por fim, concluímos então que o nosso portfólio global esteja balanceado o suficiente para colher bons resultados nos próximos meses, assumindo a melhor relação risco-retorno possível na nossa visão. Para tal relação risco-retorno, a nossa expectativa segue sendo de quebra da correlação positiva nos preços dos ativos de renda fixa e renda variável (que também citamos na nossa carta de abril).
Ao mesmo tempo que vimos o cenário revertendo para um otimismo maior nos países desenvolvidos, tivemos surpresas negativas para os portfólios locais, que se intensificaram no final do mês de maio. Dentre as surpresas, tivemos a demissão do presidente da Petrobras após os resultados trimestrais da empresa, momento que trouxe mais imprevisibilidade para o futuro da maior empresa do país. Além do risco de um maior intervencionismo nas estatais, o mercado ficou ainda mais receoso quando Fernando Haddad, atual Ministro da Fazenda, questionou a meta de inflação, classificando-a como “exigentíssima”. A verdade é que o mercado via em Haddad a esperança de um governo mais “de Centro”, porém, pareceu que após esse episódio, juntamente com o desafio fiscal maior após a catástrofe no RS e as exigências do Presidente Lula para a economia, parte do mercado zerou as apostas mais otimistas nos ativos locais. Sendo assim, parece que o Brasil vai novamente perder mais uma oportunidade de ser um emergente potencial para os investidores globais, além de não conseguir aproveitar a chance de ter um bom rally nos preços quando o ciclo de corte de juros nos EUA iniciar. Desde setembro do ano passado, carregamos uma exposição razoável na carteira em ativos de risco que pudessem se beneficiar do cenário de ciclo de corte de juros mais fortes no Brasil, mas reconhecemos que a situação parece ter piorado de forma mais estrutural, o que nos faz refletir se esses ativos possuem potencial para um bom desempenho nos próximos meses. Enquanto refletimos sobre tal cenário, temos buscado aproveitar ao máximo esse nível de juro real nos ativos de duration intermediária, combinado com algumas estratégias de alfa descorrelacionado, ou seja, estratégias capazes de entregar bons resultados independente das condições macro do país.
Maio foi um mês atípico em que a rentabilidade da carteira moderada foi a mais baixa entre nossas três carteiras. A carteira conservadora apresentou uma alta de 0,90%, equivalente a 108% do CDI. O destaque ficou para a classe de Renda Fixa Global, que subiu mais de duas vezes o CDI do período, evidenciando o fechamento da curva de juros americana. Os ativos de renda fixa atrelados à inflação também tiveram rentabilidades bem acima do CDI, tanto na parcela das debêntures incentivadas quanto nos títulos públicos. Mais uma vez, vale ressaltar a resiliência dos Papéis High Grade com Isenção, como proxy o IDA-DI, que apresentou rendimentos acima de 1% de forma muito consistente nos últimos 12 meses. No lado negativo, a parcela de Retorno Absoluto apresentou rentabilidade negativa.
A carteira moderada teve uma rentabilidade de 0,71%, equivalente a 86% do CDI. A classe Retorno Absoluto, assim como na conservadora, também foi um dos detratores. Ainda assim, a parcela mais detratora da carteira foi a de Renda Variável, chegando a cair mais do que o Ibovespa ao longo de maio. Destaque positivo para a classe de Renda Variável Dolarizada, que capturou a alta da bolsa americana e se protegeu absorvendo a alta do Dólar diante do Real. Mais uma vez, essa classe demonstra sua descorrelação e capacidade de proteção da carteira. Vale ressaltar também o bom desempenho dos ativos indexados à inflação e, acima de tudo, a classe de Alternativos Líquidos, que agrega positivamente na rentabilidade e descorrelação do portfólio.
Por fim, a carteira agressiva apresentou a maior rentabilidade entre as três, subindo 1,30%, equivalente a 157% do CDI. Em geral, o acréscimo de rentabilidade se deve à maior concentração nos ativos de risco que apresentaram boa rentabilidade no mês. Além disso, um dos grandes diferenciais em relação à carteira moderada está nos ativos selecionados na parcela de Renda Variável, que tiveram performance positiva, contrastando com a rentabilidade negativa na carteira moderada.
Os portfólios internacionais encerraram o mês de maio no campo positivo, porém abaixo do índice de referência. No entanto, no acumulado do ano os portfólios superam a performance dos índices com boa margem. O principal destaque negativo em termos de performance relativa ao benchmark 60/40 foi a exposição à classe Liquid Alternatives, alternativas líquidas aos hedge funds globais. Exceto pela estratégia market neutral, todas as estratégias da classe entregaram retorno negativo em maio, com queda mais expressiva sendo registrada pela estratégia sistemática trend following. Na classe Equities, os destaques positivos ficaram para as estratégias temáticas, que superaram o índice de referência: empresas de tecnologia global e empresas de menor capitalização dos Estados Unidos. Na classe Fixed Income, o destaque positivo ficou para a alocação em títulos do tesouro americano de duration intermediária a a estratégia híbrida, que possui como grande parte do risco a exposição em risco soberano dos Estados Unidos. Por fim, na classe Others, as estratégias em commodities e ativos digitais contribuíram de forma muito positiva para performance das carteiras
Sobre o posicionamento, estamos:
Maio foi marcado por ser mais um mês em que os índices acionários dos Estados Unidos apresentaram rentabilidade positiva, com os principais alcançando máximas históricas. Foi o mês em que o índice Dow Jones ultrapassou pela primeira vez a marca dos 40.000 pontos, (encerrando o mês em alta de 2,3%), mas o destaque ficou para o índice Nasdaq, que valorizou 6,9% no mês e alcançou 17.000 pontos na última semana. Assim como os primeiros, o índice amplo das Large Caps (S&P 500) também atingiu as máximas e encerrou o mês em alta de 4,8%, acumulando rentabilidade de 10,6% em 2024. Um dos principais catalisadores para boa performance dos índices americanos (que registraram o sétimo mês de valorização em oito) foi a queda dos rendimentos das Treasuries, principalmente nos vértices intermediários, que por sua vez foi impulsionada por dados econômicos melhores do que o esperado no ponto de vista de controle inflacionário. Além de dados macroeconômicos, tivemos também a continuação da temporada de resultados trimestrais das empresas que compõem o S&P 500, com cerca de 50% do índice divulgando no mês. Destacaram os números da Nvidia e Apple, cujas ações encerrando em alta de 26,7% e 12,9%, respectivamente, contribuíram de forma muito positiva para a valorização dos índices, dado a representatividade dos mesmos. Vale destacar que mais da metade da valorização do S&P 500 em maio foi atribuída pela valorização de 4 das grandes empresas de tecnologia: Nvidia, Apple, Microsoft e Alphabet.
Em termos de estilo, mais uma vez vimos a continuação do que tem sido a tendência nos últimos meses, com Growth superando a performance de Value. Acumulando 33,6% de retorno nos últimos 12 meses e liderando entre os índices, o Russell 1000 Growth valorizou 6,0% no mês, enquanto o índice Russell 1000 Value acumula 21,7% nos últimos 12 meses após apresentar alta de 3,2% no mês. Em termos de capitalização de mercado, vimos uma recuperação das Small Caps, encerrando o mês em alta de 5,0%, em linha com o índice das Large Caps. No entanto, as ações de empresas de menor valor de mercado seguem atrás em termos de valorização no prazo de 12 meses. Ao comparar a performance por setor, nota-se uma dispersão grande, abrindo oportunidade para a gestão ativa gerar alfa sobre os índices amplos. Os dois setores que se destacaram de forma positiva foram tecnologia (10,1% no mês) e utilidades públicas (9,0% no mês). Enquanto o mercado segue atribuindo valor às empresas de tecnologia diretamente ligadas à temática de inteligência artificial, vimos no mês as empresas indiretamente ligadas beneficiando desse movimento. A expectativa é que ao longo dos próximos anos veremos um crescimento relevante na demanda de energia para atividade dos data centers, que por sua vez são essenciais para atividades de processamento, armazenamento e segurança dos dados corporativos. Por outro lado, os destaques negativos no mês ficaram para os setores de óleo e gás (-0,4%) e consumo discricionário (0,3%). Enquanto as ações de empresas do primeiro segmento foram prejudicadas por uma queda de 5,5% no preço do petróleo em maio, as ações de empresas de consumo foram afetadas por um dado mais fraco do que o estimado de vendas ao varejo referente ao mês anterior e comentários nas teleconferência de resultados de um arrefecimento nos gastos do consumidor americano. Ao analisar o valuation do índice, observamos uma expansão do múltiplo para 20,3x preço sobre lucro previsto, acima da média dos últimos 5 (19,2x) e 10 (17,8x) anos.
Na Europa, surpresas positivas na divulgação dos dados econômicos, principalmente com PMIs de serviços mostrando uma expansão melhor do que o estimado, impulsionou os índices acionários. A confirmação de uma expansão econômica no primeiro trimestre e sequência na trajetória de desinflação também foi positiva. Seguimos enxergando um cenário de dessincronização de política monetária entre os mercados desenvolvidos por conta dos diferentes estágios de crescimento e evolução dos preços, podendo beneficiar a diversificação geográfica entre as principais classes de ativos. Em termos de performance entre os índices, destaque ficou para Alemanha, com DAX apresentando alta de 3,2%. No Reino Unido, o FTSE valorizou 1,6% e na França, o CAC ficou próximo ao neutro, subindo 0,1%. No agregado, o índice Stoxx 50 valorizou 1,3% e no ano sobe 10,4%. Na China, o destaque ficou mais uma vez para o índice das Large Caps, com MSCI China subindo 4,7% em maio. Por outro lado, o índice que representa as ações domésticas caiu 0,7%, acumulando alta de 6,8% no ano em comparação com alta de 12% do índice das Blue Chips. No Japão, o índice Nikkei subiu 0,2%, acumulando alta de 15,0% no ano e permanecendo como destaque entre os índices acionários dos mercados desenvolvidos.
Apesar de ser extremamente difícil para um analista ou uma equipe de pesquisa em uma grande instituição financeira acertar o preço alvo de algum índice acionário 12 meses à frente, muitos o tentam. São centenas de variáveis de muito difícil estimativa que os analistas modelam para chegar em um resultado base, junto com um intervalo incorporando os cenários alternativos. Evidenciando a dificuldade em “acertar” o preço alvo, abaixo um gráfico elaborado pela Bloomberg ilustrando a evolução do preço do S&P 500 (linha preta) com a evolução da estimativa para o mesmo índice em dezembro de 2024. Nota-se que na média os analistas estimam que o índice encerrará abaixo do patamar atual:
Tornou manchete no noticiário internacional mês passado a mudança de visão do estrategista chefe do Morgan Stanley, Mike Wilson, conhecido por ser o mais pessimista em suas estimativas para o índice nos últimos anos. Na última publicação de maio, Wilson elevou de 4.500 para 5.400 o alvo para o S&P 500 nos próximos 12 meses, em seu cenário base. Chamou atenção a dispersão nas estimativas entre os cenários, com projeção do índice desvalorizar para 4.200 no cenário pessimista até valorizar para 6.350 no cenário otimista, ambos a 20% de desvio do patamar atual. Mais relevante do que o alvo em si, são as justificativas para o resultado. O cenário base implica na economia americana atingindo o soft landing, que seria uma convergência da inflação à meta resultado da elevação de juros sem um grande impacto negativo na economia. Nesse cenário, o lucro do S&P 500 cresceria 8% em 2024 e 13% em 2025 com o múltiplo preço sobre lucro contraindo para 19x. No cenário otimista, a economia americana expande impulsionado pelo fiscal, mas sem implicação negativa no mercado de Bonds por conta da liquidez suficiente para financiar o déficit público. Esse cenário seria benéfico para ações de Quality, na medida que seria apresentado forte crescimento nominal nos lucros. Por outro lado, no cenário pessimista a economia americana entra em recessão. Esse seria um cenário sem crescimento nos lucros em 2024 e contração dos mesmos em 2025.
Ao longo de maio, a bolsa doméstica apresentou mais um mês de correção, caindo 3,0% (-4,0% em dólares) e voltando ao patamar dos 122.098 pontos. Analisando a performance em relação aos pares regionais, o índice brasileiro caiu em linha com o MSCI LatAm (-3,1% em dólares), enquanto o índice dos países emergentes permaneceu em ambiente neutro (MSCI EM, +0,4% em dólares), puxado principalmente pelas performances positivas dos índices chineses e turcos (+5,9% e +11%, respectivamente). Quebrando a performance local, os únicos destaques positivos ficaram para os setores de Oil & Gas (+9,3%) e Indústria (+2,6%), enquanto na ponta contrária foi observado retornos negativos nos setor de Construção (-15,3%), Educação (-13,4%) e Transportes (-10,2%). Além disso, o índice local de Small Caps apresentou uma queda em linha com o Ibovespa, recuando -3,4%.
Um ponto a se destacar nessa seção é a reversão que a bolsa apresentou, a qual foi de uma alta de cerca de 2% ao longo da primeira metade do mês, puxada principalmente por uma melhora no cenário externo, para uma queda de 3% no fechamento, guiada pela reabertura das taxas americanas.
No agregado do ano, a bolsa local continua apresentando um dos piores retornos, caindo 9,0% (-12,9% em dólares), descolando da performance de seus pares emergentes locais, com o MSCI LatAm recuando apenas 8,7% em dólares, e o MSCI EM performando 2,2%. Associamos esse movimento a três principais variáveis: (i) Aumento dos juros de longo prazo nos EUA, devido a continuidade da resiliência da economia americana e risco de reflação, ajudando a sustentar o juros longo brasileiro acima do patamar observado no início do ano (6,1% vs. 5,65%); (ii) Piora do momento técnico, com os investidores estrangeiros permanecendo neutros e com o investidor local sacando R$ 3,7 bilhões ao longo do mês e deterioração do Market Breadth (quantidade de ações negociando acima da sua média móvel de 200 dias úteis); e (iii) Provável estagnação do ciclo de cortes de juros locais, devido a desancoragem das expectativas de inflação e dissincronia com os juros americanos.
Seguimos associando esse movimento a fatores meramente macroeconômicos – e alguns ruídos políticos locais – e não devido a alguma reversão na performance das empresas em termos financeiros, ou mudanças estruturais. Continuamos a defender que o movimento de queda da inflação global, associado ao ciclo de afrouxamento monetário global serão positivos para os ativos de risco, com a bolsa brasileira apresentando um risco retorno atrativo, principalmente pelos seguintes pilares:
1- Valuation atrativo: O Ibovespa negocia a 8,9x Preço/Lucro estimados nos próximos 12 meses (ex-Vale e Petrobrás), desconto de cerca de 27% frente à média histórica de 19 anos de 12,2x (acima de um desvio padrão). Quando analisamos com relação ao prêmio de risco, que mede a atratividade da bolsa contra renda fixa – rendimento da bolsa contra o rendimento da renda fixa longa –, tal indicador encontra-se em 5,2% (valor também acima de um desvio padrão da média histórica), expressando um desconto e possibilidade de apreciação da bolsa – reforçando aqui um duplo potencial de alta, considerando que o próprio spread da NTN-B se encontra em patamares superiores às médias históricas.
2- Ciclo de corte de juros favorável aos ativos de risco: Conforme mencionamos em cartas passadas, apontamos alguns estudos que mostram como o Ibovespa performa bem em ciclos passados de queda da Selic, entregando retornos médios de 300% do CDI em janelas de aproximadamente 500 dias corridos. Em termos nominais, nos últimos 9 ciclos de corte dos juros desde o ano de 99, o Ibovespa subiu em média 21% nos próximos 12 meses e 43% nos próximos 24 meses. Outro grande driver de alta é a pausa do cenário de aperto pelo Fed, no qual historicamente nos 5 ciclos anteriores desde a década de 80 a bolsa subiu 28% nos 12 meses seguintes a pausa e 49% nos 24 meses seguintes.
3- Baixo posicionamento dos fundos locais em bolsa: O institucional local segue pouco posicionado na bolsa, com apenas cerca de 9% do seu PL, sendo que o número ao final de 2020 estava em 15,2%. Ciclos de aportes/resgates são longos e historicamente apresentam forte correlação com o movimento da Selic, sendo notável uma desaceleração nos movimentos de retirada (R$ 3 bi ano acumulado de 2024 vs. R$ 30 bi no mesmo período de 2023).
4- Possibilidade de rally frente a estímulos da China: Historicamente o Ibovespa tende a performar positivamente em momentos em que o PMI chines se encontra em patamar expansionista (acima de 50 pontos). Além disso, o mercado local tende a performar acima dos mercados locais em momentos dessa expansão. Embora estes estímulos recentes não tenham se refletido no impulso de crédito da China ainda, as expectativas têm aumentado cada vez mais com os novos anúncios. Historicamente o IBOV tende a performar em média 8,9% nos 6 meses após a melhora do impulso de crédito para o país asiático, enquanto o MSCI ACWI apresentou um retorno médio de -0,8% nos mesmos períodos.
5- Melhora nos resultados das companhias domésticas Resultados das companhias brasileiras (excluindo Petrobras e Vale) listadas em bolsa para o primeiro trimestre de 2024 tiveram leitura positiva. Comparando com o mesmo período de 2023, no agregado as empresas apresentaram expansão de EBTIDA e Lucro Líquido de 9,6% e 2,4%, respectivamente. Setorialmente, destacaram principalmente as companhias ligadas ao ambiente doméstico, com 12 dos 17 setores apresentando expansão de receitas, 13 expansão de EBITDA e 12 expansão de lucro líquido. No agregado, essas companhias domésticas apresentaram crescimentos de receita, EBITDA e Lucro Líquido em 5,2%, 18,2% e 33,2%, respectivamente. Outro ponto que nos chama atenção é a manutenção de um nível de alavancagem saudável, com as empresas na média apresentando uma razão de dívida líquida/ EBITDA de 1,5x.
Por fim, vale ressaltar que ao longo do mês de maio algumas casas de análises diminuíram seus targets para bolsa local, com o consenso de alvo saindo da casa dos 150 mil pontos para em torno de 145 mil pontos, refletindo principalmente um maior custo de capital para o ano. Frente a isso, seguimos otimistas com a alocação na bolsa, utilizando principalmente empresas de qualidade para a composição do portfólio, ou seja, focando em empresas com menores níveis de alavancagem.
Em maio, o IFIX apresentou rentabilidade muito próxima a zero, subindo 0,02% no mês. Os anúncios dos valores dos dividendos e das datas de pagamento no último dia do mês animaram o mercado, que reagiu com uma tendência de alta, subindo 0,33% no dia e revertendo o índice para o patamar positivo. No acumulado do ano, o IFIX tem rentabilidade de 2,14%, cerca de 49% do CDI do período.
Analisando os diferentes segmentos, mais uma vez ficou evidente a resiliência da classe dos fundos de papel, que subiu 0,68% no mês e acumula alta de 4,08% em 2024. Ainda que abaixo do CDI, o contraste é grande quando comparado ao IFIX e, principalmente, em relação à quebra de Tijolo dentro do índice, que teve queda de 0,55% no mês e no acumulado do ano sobe 1,28%.
Mais a fundo nas estratégias, a melhor rentabilidade mensal foi da classe dos FI-Infras que subiu 1,84%, seguido por Fiagro que subiu 0,44%. Ainda nos fundos de papel, olhando puramente para os fundos de recebíveis imobiliários, a rentabilidade mensal foi de 0,13%.
O segmento de Desenvolvimento no IFIX possui um P/VPA de 1,01x, o mais alto entre os setores. O Agronegócio, com um P/VPA de 0,73x, é o segmento com menor valor. Outros segmentos com P/VPA abaixo de 1 incluem Recebíveis, com 0,93x, Fundos de Fundos, com 0,94x, Shoppings Center, também com 0,94x, Galpões Logísticos, com 0,87x, Lajes Corporativa, com 0,74x, Híbridos, também com 0,74x, e Renda Urbana, com 0,95x.
Em termos de rendimento de dividendos, o segmento de Desenvolvimento lidera com um Dividend Yield de 12 meses de 13,1%. O segmento de Recebíveis segue de perto com um Dividend Yield de 12,3%. Outros segmentos com elevados Dividend Yields incluem Agronegócio, com 11,2%, Renda Urbana, com 11,0%, Fundos de Fundos, com 10,2%, e Galpões Logísticos, com 10,1%. O segmento de Hedge Funds apresenta um Dividend Yield mais baixo de 9,8%, enquanto o de Lajes Corporativas têm um rendimento de 8,9%. Os segmentos de Shoppings Center e os Híbridos têm os menores Dividend Yields, de 7,8% e 7,7%, respectivamente. Por fim, o IFIX como um todo apresentou um DY de 10,3% nos últimos 12 meses.
Em maio de 2024, o volume médio diário de negociação dos fundos imobiliários foi de R$ 280 milhões, um pouco abaixo da média diária de 2024, que foi de R$ 282 milhões. Isso reflete um leve decréscimo na atividade em relação ao início do ano, mas ainda assim demonstra um mercado ativo e dinâmico.
Para os próximos meses, seguimos com alocação estrutural em fundos listados de dívida (recebíveis), buscando uma alocação de carteira que pondere fundos High Yield vs. High Grade, exposição a IPCA vs. CDI em torno de 60/40 e uma distribuição equilibrada entre as classes de Recebíveis imobiliários, Fiagro e FI-Infra. Também seguimos acompanhando o fator sazonal do IPCA, que pode trazer impactos grandes na distribuição de dividendos e rentabilidade das cotas dos ativos de alta indexação à inflação. Para além da sazonalidade, vale ressaltar que no cenário macroeconômico estrutural, as projeções de IPCA vêm sendo revisadas para cima, aumentando a atratividade desses fundos. Esses ajustes reforçam a expectativa de bons rendimentos para os fundos atrelados ao IPCA, que se mostram resilientes e capazes de gerar retornos atrativos em um ambiente de juros elevados.
Em maio, o índice IHFA teve uma performance neutra, com rentabilidade de 0,17% até o dia 29/06, enquanto no ano acumula queda de -0,65% e em 12 meses acumula alta de 6,0%, com a classe de multimercados rodando, em média, ainda bem abaixo do CDI desde o início do ano e na janela de 12 meses. No geral, todas as subclasses performaram na média no campo negativo, com exceção da subclasse de renda fixa ativa.
Via regressão, observando as principais classes de ativo, conseguimos verificar a indústria com algumas posições mais claras: (i) posição neutra em bolsa local; (ii) posição comprada em S&P; (iii) aplicada em treasury de 2 anos e de 10 anos; (iv) comprada em petróleo; e (v) zerada na compra de real contra o dólar.
Em nosso universo de análise, cobrimos um total de aproximadamente 191 fundos, dos quais separamos em seis subclasses: multimercados estruturais, dinâmicos, descorrelacionados, long & short neutro, long & short direcional/ total Return e renda fixa ativa. A única subclasse com desempenho positivo foi a de renda fixa ativa, que é formada apenas pelo book de juros das estratégias macro, e apresentou retorno médio positivo de +0,80% e mediana de +0,80%. Na sequência, praticamente no zero a zero, e sendo a segunda melhor subclasse no ano, os descorrelacionados, que classificamos em três diferentes frentes: quantitativos, event driven e sistemáticos, apresentaram retorno médio no mês de -0,02% e mediana de 0,0%.
No campo negativo, a subclasse dos macro estruturais apresentou, na média, retorno negativo de -0,03%, com mediana de +0,45%, e em nossa classificação, são caracterizados por estratégias que apresentam teses de longo prazo e que possuem baixo turnover de portfólio. Na mesma linha, a subclasse de fundos macro dinâmicos/ táticos apresentaram retorno, na média, de -0,12% e mediana de +0,56%. Entendemos tal subclasse sendo parecida com a de Macro Estrutural, porém possuem maior giro de carteira e focam em um horizonte de investimento mais curto, com prazos médios de 3 a 6 meses.
A subclasse de Long & Short neutro apresentou um retorno médio de -0,30% e mediana -0,20%, sendo essa subclasse constituída por fundos que possuem net de exposição líquida entre -20 e 20%. Por fim, observamos a subclasse de Total Return, com retorno médio de -0,69% e mediana de -0,57%, sendo esses os fundos que possuem uma exposição líquida direcional em bolsa, que no mês caiu -3,04%, assim apresentando uma over performance em relação ao índice.
Vale dizer que em nosso radar de cobertura temos: 26 fundos descorrelacionados, 53 fundos macro dinâmicos, 36 fundos macro estruturais, 24 fundos long &short direcional/ total Return, 32 fundos classificados como long &short neutros e mais 20 fundos de Renda Fixa Ativa.
Após um péssimo mês de abril, com intensa abertura das taxas de juros locais e americanas, maio chegou a esboçar reação com excelente performance nos ativos de risco e fechamento dos juros. Entretanto, a parte brasileira dessa recuperação ficou pelo caminho ao longo do mês, com o noticiário mais carregado de surpresas negativas e aumento da desancoragem das expectativas inflacionárias.
O mês foi marcado pelas decisões de taxas de juros nos EUA e Brasil, que mexeram em grande medida nas curvas de juros. Na reunião do FED em 01/05, o comunicado divulgado não trouxe grandes surpresas e manteve uma estrutura muito fiel aos statements anteriores, com apenas ajustes pontuais ressaltando que os dados não foram tão bons quanto o que se observava anteriormente. Um dos pontos positivos foi a indicação da magnitude da redução do balanço do Fed que, começando em junho, deve ser gradualmente reduzido para a faixa dos 25 bilhões de dólares em Treasuries. Diferentemente da última coletiva, que se mostrou dovish por ressaltar o progresso dos dados, dessa vez o tom dovish se deu mais pelo entendimento de que os dados foram piores no primeiro trimestre, mas a economia ainda está no caminho certo para o atingimento das metas diante dos atuais níveis de juros. A discussão de um novo aumento dos juros não está no radar, mesmo com dados econômicos recentes piores do que os observados nas janelas anteriores. O foco está, mais uma vez, em descobrir qual é o momento certo para o início do ciclo de corte, o que demonstra a confiança dos membros do Fed de que a inflação vai ceder e de que o mercado de trabalho está caminhando para um equilíbrio mais saudável.
Após a reunião do FED, a trajetória das taxas de juros americanas começou a fechar, ganhando impulso com a divulgação de dados mais animadores. No lado da inflação medida pelo PCE e CPI, a surpresa foi positiva com números mais baixos do que o consenso dos analistas de mercado. A notícia boa também veio na atividade econômica, com o crescimento do PIB do trimestre abaixo das expectativas, o que evidencia que a economia americana está reagindo à taxa de juros persistentemente alta. Por fim, no mercado de trabalho também foi observado algum arrefecimento, com desemprego acima do esperado e Payroll não apenas nominalmente baixo, mas também abaixo do consenso de mercado.
Ao final do mês, esse contexto da economia americana levou ao fechamento do yield das treasuries, com os vencimentos de 2, 5, 10 e 30 anos fechando, respectivamente, 16bps, 21bps, 18bps e 13bps. Com isso, os cortes de juros em 2024 passaram a ser precificados, não apenas como possíveis, mas como mais prováveis do que a manutenção a partir de setembro.
No Brasil, diferentemente dos meses anteriores, o descompasso com a economia americana foi relevante. Sofremos em abril com a abertura dos juros americanos e, no momento de recuperação lá fora, não acompanhamos essa volta por conta de receios na conduta fiscal e monetária do país.
Na semana seguinte ao FED, tivemos a decisão de taxa de juros no Brasil. O Copom já havia dado indícios de que o ritmo de corte poderia diminuir nas próximas reuniões. Com a retirada da frase que referia-se a cortes de 50 bps (no plural) em seu último comunicado, a dúvida estava em torno do momento em que deixaríamos de ver cortes dessa magnitude. À época, entendia-se que havia espaço para mais um corte de 50 bps, com a Selic terminal podendo chegar a 9% em 2024, após outras 6 reuniões do Copom. Entretanto, ao longo de abril, o mercado mudou sua expectativa de corte de 50 bps para um corte de 25 bps e uma Selic terminal entre 9,5% e 9,75% (no fim do ciclo), de forma que o resultado do comunicado não foi recebido como surpresa pelo mercado. Ainda assim, o Copom dividido era algo que o mercado não gostaria de ver. Olhando para a quebra, todos os membros indicados pelo governo atual votaram pelo corte de 50 bps, o que levanta indícios de que devemos ter nos próximos anos uma política monetária menos restritiva e, possivelmente, uma inflação mais alta.
Essa desancoragem das expectativas inflacionárias, associada à crescente desconfiança nas metas fiscais e temor na condução da política monetária, levou a uma abertura das taxas de juros e aumento significativo da inflação implícita, chegando a bater 5,15% para 2025, bem acima da da meta de inflação (3%).
Os DIs do meio da curva apresentaram maior abertura, com o vencimento de janeiro de 2028 subindo 14bps para 11,46% e janeiro de 2027 subindo 13bps para 11,14%.
Os índices Anbima indexados à inflação tiveram um mês com boa performance, apesar da abertura das taxas de juros reais. No lado dos indexados à inflação, o impacto foi mais positivo no IMA-B 5+, composto pela cesta de maior duration (10,4 anos), com NTN-Bs de vencimento superior a 5 anos, que subiu 1,59%, quase duas vezes a variação do CDI no mês. Na sequência, a rentabilidade do IMA-B, com duration intermediária entre os índices (6,3 anos), foi de 1,33% no mês. Por fim, o IMA-B 5, com NTN-Bs de vencimento até 5 anos e duration consideravelmente mais curta, teve rentabilidade de 1,05%, a mais baixa dentre os três índices, mas ainda subindo 126% do CDI.
Os índices prefixados tiveram rentabilidade mais moderada do que os indexados à inflação, muito por conta do aumento da expectativa inflacionária ter sido uma das variáveis de maior impacto ao longo do mês. O IRF-M 1+, com os títulos públicos prefixados de vencimento superior a um ano, teve rentabilidade de 0,6% no mês. Já o IRF-M, o mais abrangente dos índices, teve rentabilidade de 0,66%, muito próxima ao IRF-M 1+. Por fim, o mais curto dentre os três, composto por títulos públicos de vencimento inferior a um ano, o IRF-M 1 teve rentabilidade de 0,78%, sendo menos impactado pelos movimentos das taxas de juros. Vale ressaltar que, ainda que positivos, todos esses tiveram rentabilidade inferior ao CDI do período e ficaram ainda mais distantes da rentabilidade acumulada do CDI no ano, que é superior a todos os índices Anbima citados, com margem considerável.
Na classe de renda fixa global, observamos uma boa recuperação dos ativos logo no começo de maio, com a curva de juros americana reagindo aos dados mais fracos do Payroll e do CPI. Porém, o movimento perdeu intensidade na segunda quinzena do mês, à medida que membros do Fed mantiveram discurso mais duro de combate à inflação e tivemos algumas surpresas em dados econômicos e de confiança do consumidor. O movimento fica evidente quando se observa o Move Index, que avalia a volatilidade do mercado de títulos dos Estados Unidos no curto prazo. Após a alta de abril, o índice atingiu as mínimas do ano na metade de maio.
Isso se refletiu nos comportamentos dos treasuries, visto que, o rendimento do Treasury de 2 anos chegou a bater 4,80% – uma queda considerável dos 5,04% registrados no fechamento de abril – mas encerrou o mês em 4,89%. Para o vértice de 10 anos a redução foi de 4,69% para 4,51%. Atualmente o mercado projeta 6 cortes até o fim de 2025, um cenário bem mais conservador do que se projetava meses atrás. Uma revisão mais otimista pode impulsionar os ativos de crédito globais.
Do ponto de vista dos spreads, seguimos observando uma compressão elevada nos prêmios dos títulos americanos, principalmente os de maior risco de crédito (High Yields), que chegaram a tocar as mínimas nos últimos 10 anos (3,15% acima do risk free).
Avaliando o desempenho das classes, os ativos high grade, representados pelo iShares Investment Grade Corporate Bond, subiram 1,81%, recuperando parte da queda de abril, mas ainda no campo negativo no ano (-3,41%). Os bonds High Yield foram levemente piores no mês. O Barclays US Corporate High Yield Index avançou 1,10%, porém mantém uma distância considerável no acumulado do ano (+1,63%). Ainda assim, seguimos mais posicionados na classe high grade (seja via fundos ou via bonds) por enxergar melhor relação risco-retorno na dinâmica dos spreads à frente. Os REITs (Dow Jones U.S. Real Estate Index) acompanharam o movimento dos juros longos, subindo 4,80% em maio e reduzindo a queda no ano para -5,93%. Para a parcela de loans mantemos visão construtiva. O Morningstar LSTA US Leveraged Loan 100 Index subiu 1,12% e acumula 3,72% em 2024.
Os mercados emergentes também responderam bem à retomada do mercado americano, porém a performance dos bonds soberanos superou a dos bonds corporativos. O EMB subiu 2,18%, enquanto o CEMB (Corporate Emerging Markets Bonds Index) apenas 1,60%. No ano, o CEMB sobe 0,48%. Na mesma linha, os ativos asiáticos (JPM Asia Credit Bond) apresentaram alta de 1,37% e a performance no ano é de +1,62%.
No cenário local, a classe de crédito privado apresentou boa performance apesar da leve abertura de spreads, tanto de papéis atrelados ao CDI como à inflação. O JGP IDEX-DI obteve alta de 0,89% no mês (107% do CDI) e acumula 16,5% em 12 meses (137% do CDI). Em tese, a nova perspectiva de juros nominais mais altos incorporados na curva brasileira para esse ano e o próximo torna o carrego da classe de crédito privado pós-fixada mais atrativo. Por outro lado, seguimos cautelosos com os papéis high grade, diante da dinâmica descrita na carta do mês de abril. A abertura de spreads do JGP IDEX-DI em maio corrobora nossa visão de que cedo ou tarde teremos uma reprecificação na classe. O spread médio do JGP IDex-CDI fechou em 1,97%, 5bps acima do mês anterior.
Para a parcela de inflação, especialmente dentre as debêntures incentivadas, também observamos uma correção nos spreads, com prêmios em torno de 52 bps para o IDEX-Infra. Alguns gestores argumentam ainda haver espaço para compressão de spreads na classe de infraestrutura, diante de (I) uma nova dinâmica mais atrativa para a captação dos fundos incentivados após a nova regra de lastros aprovada em janeiro que reduziu a oferta de LCI e LCA e (II) uma expectativa para os próximos meses de queda no ritmo intenso de emissões primárias observado nos primeiros meses do ano (redução de oferta). Porém, boa parte dos ativos high grades de infraestrutura já apresentam spreads negativos, o que na nossa visão exige cautela nas alocações. Temos nos concentrado mais em operações high yield com boa robustez de garantias, ou até exposição via títulos públicos (NTN-Bs) para evitar o risco de crédito.
Já na parcela de prefixados, o movimento de abertura da curva proporciona um cenário relativamente atrativo para opções bancárias de 2 a 3 anos. Isso, visto que o mercado precifica altas de juros para o ano que vem, algo que consideramos improvável considerando a configuração do novo Banco Central que assumirá o controle. Mas a ideia seria explorar algumas opções bancárias e carregar até o vencimento. Para capturar o fechamento da curva, entendemos que faz mais sentido utilizar opções em juro real (papéis IPCA+).
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