No mês de junho, tivemos mais uma vez bons retornos nas estratégias offshore e um desempenho apenas razoável para as carteiras locais. Ter risco no Brasil novamente não se justificou, então vimos a curva de juros brasileira incorporar novos prêmios, o dólar subir contra o real e a bolsa ter uma alta apenas modesta em reais. Os ativos até chegaram a mostrar boa recuperação ao longo do mês, mas apenas para recuperar parte do desempenho muito negativo nas primeiras semanas. A discussão sobre o fiscal está cada vez mais complexa, momento em que ninguém parece acreditar mais nas regras do arcabouço fiscal e exige uma discussão de cortes de despesas ao invés de apenas discutir soluções via arrecadação. A economia segue forte no curto prazo, mas ninguém do mercado parece acreditar na continuidade desse movimento. O Copom até tentou acalmar os ânimos do mercado em relação à discussão da política monetária, ao optar por manter os juros de forma unânime e deixando a “porta fechada” para novos cortes até que as expectativas de inflação voltem a ficar ancoradas, mas o mercado vai querer mais garantias para voltar a ficar confiante, pois nem mesmo ratificar a meta em 3% ajudou (com bandas de 1,5%). Seguimos desconfortáveis em tomar risco direcional para os ativos no Brasil, então passamos a optar por estratégias de alfa descorrelacionado com o cenário macro. Existe sim uma assimetria em relação aos preços, o que nos fez manter as posições ligadas a bolsa e juros por enquanto.Sobre o portfólio offshore, nosso foco nos EUA se mostrou acertado. A região foi novamente o ponto de destaque nas bolsas e até mesmo na renda fixa. A Zona do Euro, por exemplo, acabou não conseguindo aproveitar a boa janela em virtude de um cenário mais incerto com as eleições na França. A dessincronia das economias segue sendo o tema do ano, então a escolha das melhores geografias pode ser um grande diferencial para os resultados futuros. Seguimos com foco nos EUA para posições de renda variável, combinado com uma diversificação maior e uma duration média em renda fixa, além de apostar também em estratégias com alfa descorrelacionado ao cenário macro (assim como no portfólio local).
O mês de junho foi desafiador para os portfólios locais, principalmente pelo poder destrutivo da abertura das taxas dos títulos públicos, em especial das NTN-Bs. Com isso, a carteira conservadora teve rentabilidade de 0,61% em junho, equivalente a 76,8% do CDI no período. As surpresas positivas, que continuam sendo promotoras na carteira são os Papéis High Grade com Isenção, representados pelo IDA-DI, que tiveram rentabilidade de quase 160% do CDI. O comportamento desses papéis pós-fixados em CDI foi mais construtivo para a carteira do que os ativos indexados à inflação, com performance baixa tanto para os fundos de debêntures incentivadas como para os títulos públicos, que encerraram o mês no negativo. Por fim, a parcela de Retorno Absoluto e Renda Fixa Global também tiveram performances mais fracas em junho.
Na carteira moderada, a rentabilidade foi de 0,57%, equivalente a 71,8% do CDI. Os grandes promotores da carteira foram os ativos atrelados à bolsa brasileira, com exceção pontual da parte ligada à Small Caps. Acima de tudo, vale ressaltar o excelente desempenho da parcela de RV Global Dolarizada, que capturou tanto a forte disparada do real, quanto a performance forte da bolsa americana, subindo 8,89%. Mais uma vez se mostra um ativo defensivo no portfólio, com excelente performance em momentos de fragilidade no cenário local. A carteira de fundos listados também se segurou com a aceleração dos fundos no último dia do mês, revertendo uma queda e chegando a superar o CDI do período. Assim como na conservadora, a parcela de inflação também foi detratora no resultado.
Na carteira agressiva, tivemos o maior resultado dentre as carteiras recomendadas, subindo 0,82% no mês, equivalente a 104% do CDI. A rentabilidade mais alta na agressiva do que na conservadora e moderada, em momentos de baixa performance, é algo atípico, mas que pode ser explicado neste mês pela maior alocação em bolsa e menor exposição à parcela de Inflação. Os bons resultados por parte da parcela de Renda Variável Global Dolarizada e Renda Variável Local via os gestores Long Only selecionados, foram mais que suficientes para compensar o resultado negativo fruto da maior exposição em Alternativos Líquidos. Na parte de Retorno Absoluto, a versão mais alavancada da estratégia, acabou ficando com a rentabilidade no campo negativo.
Sobre o posicionamento, estamos:
Junho apresentou ganhos mais modestos para os mercados globais em comparação com o mês anterior, com o índice MSCI All Country, que engloba mercados de todo o mundo, tendo uma valorização de 2,10%. Nos Estados Unidos, o S&P 500 apresentou uma alta de 3,47%; o índice da Nasdaq, impulsionado por fortes desempenhos no setor de tecnologia, subiu 5,91%, consolidando-se como o principal motor de crescimento nos EUA; e o Dow Jones teve um desempenho mais modesto, com uma alta de 1,12%. Em contrapartida, o índice Russell 2000, que representa empresas de menor capitalização, caiu 1,08%, destacando uma divergência no desempenho entre empresas de grande e pequeno porte. O desempenho positivo dos índices americanos foi impulsionado por ganhos significativos no setor de tecnologia. Empresas ligadas à inteligência artificial e computação em nuvem continuaram a atrair investimentos, apesar das pressões inflacionárias e do já precificado higher for longer. Entretanto, ao excluir estas empresas do índice, os múltiplos se mantiveram estagnados, com pouco crescimento. Os setores promotores do mês de junho foram os de Information Technology (9,3%), Consumer Discretionary (4,8%) e Communication Services (4,7%), ao passo em que os setores de Utilities (-5,8%) e Materials (-3,3%) foram detratores.
A baixa volatilidade do índice S&P 500 indica um mercado relativamente tranquilo. As variações diárias estão menos acentuadas, lembrando os níveis anteriores à pandemia. Contudo, há um ponto importante a ser considerado: as ações individuais do S&P 500 têm mostrado oscilações de preço significativamente maiores, resultando em uma discrepância inédita entre a volatilidade do índice e a das ações individuais. Este fenômeno é observado mesmo quando excluímos as empresas de tecnologia ligadas à inteligência artificial. Essa situação pode ser explicada pela atuação dos investidores que apostam contra a volatilidade, prática que historicamente mantém a volatilidade artificialmente baixa. Além disso, com um número crescente de pessoas investindo através de fundos de índice, as perspectivas de mercado top-down têm assumido uma influência predominante. O índice de volatilidade VIX caiu 3,72%, indicando uma redução na percepção de risco do mercado.
Na Europa, os índices enfrentaram um mês difícil. O Euro Stoxx 50 recuou 1,80%, refletindo preocupações com as eleições na França e em outras regiões. O FTSE 100 do Reino Unido e o DAX da Alemanha também tiveram desempenhos negativos, com quedas de 1,34% e 1,42%, respectivamente.
Na Ásia, o índice CSI300 da China teve uma queda de 3,30% e o MSCI China, que representa ações de grandes empresas chinesas, teve uma queda de 1,89%, refletindo preocupações relacionadas à retomada da atividade no país. A queda do CSI300 e do MSCI China pode ser atribuída a dados econômicos decepcionantes e preocupações contínuas com as políticas governamentais que impactam o setor privado. Por outro lado, o Nikkei 225, do Japão, subiu 2,85%, destacando-se como um dos principais índices globais em termos de desempenho positivo no mês. O desempenho positivo do índice foi impulsionado por uma combinação de fatores, incluindo uma política monetária favorável do Banco do Japão e um ambiente econômico relativamente estável. As empresas japonesas também beneficiaram-se de um iene mais fraco, que favoreceu as exportações.
Embora o mês de junho tenha mostrado uma mistura de ganhos e perdas nos mercados globais, as perspectivas para o segundo semestre de 2024 permanecem incertas. Nos Estados Unidos, a atenção estará voltada para os dados de inflação e do mercado de trabalho, além da temporada de resultados corporativos que começará em julho. As expectativas são de que os setores de tecnologia e saúde continuem a liderar o crescimento. Na Europa, o foco será na capacidade do Banco Central Europeu de equilibrar o combate à inflação com o apoio ao crescimento econômico, além do novo cenário político. Na Ásia, a atenção estará voltada para as políticas econômicas da China e o impacto das tensões geopolíticas. O Japão continuará sendo um ponto de interesse, especialmente se o Banco do Japão mantiver suas políticas brandas do que o precificado pelo mercado.
Após três meses consecutivos de queda, o Ibovespa voltou a apresentar ganhos na segunda quinzena de junho, registrando uma leve alta de 1,5% no mês e retornando para o patamar dos 123.906 pontos. Quebrando a performance local, observamos uma alta generalizada entre os setores, mas principalmente puxada pelos segmentos com boa exposição ao dólar, com representativas dos setores de Pulp & Paper (+12,6%), Agro (+9,0%), Indústria (8,6%) e Food & Beverage (+7,1%). Na ponta contrária vimos quedas das empresas dos setores de Educação (-9,1%) e Varejo (-1,9%), ou seja, players mais ligados à economia doméstica e a oscilação dos juros futuros.
Apesar disso, devido a performance negativa do câmbio, com o real depreciando 6,6% contra o dólar, a variação do Ibovespa dolarizado (EWZ) foi de -4,6%. No agregado do ano, a variação da bolsa local encerrou o primeiro semestre com uma performance de -7,7% na moeda local e -19,5% em dólares. Comparando com os pares, seguimos vendo o descolamento entre o MSCI EM (+6,1% YTD, USD) para o MSCI LatAm (-18,2% YTD, USD), o qual vem sendo gerado principalmente pela performance positiva dos países emergentes asiáticos, enquanto as moedas e os índices dos países latinos seguem sofrendo no ano.
Apesar da performance negativa, seguimos atribuindo uma assimetria de risco positiva para a bolsa local. Abaixo listamos alguns pontos sobre o momento atual:
1- Valuation atrativo: O Ibovespa negocia a 9,0x Preço/Lucro estimados nos próximos 12 meses (ex-Vale e Petrobrás), desconto de cerca de 26% frente à média histórica de 19 anos de 12,2x (acima de um desvio padrão). Quando analisamos com relação ao prêmio de risco, que mede a atratividade da bolsa contra renda fixa – rendimento da bolsa contra o rendimento da renda fixa longa –, tal indicador encontra-se em 4,7% (valor também acima de um desvio padrão da média histórica), expressando um desconto e possibilidade de apreciação da bolsa – reforçando aqui um duplo potencial de alta, considerando que o próprio spread da NTN-B se encontra em patamares superiores às médias históricas.
2- Há um baixo posicionamento dos fundos locais em bolsa: O institucional local segue pouco posicionado na bolsa, com apenas cerca de 8,9% do seu PL, sendo que o número ao final de 2020 estava em 15,2%, com o número se aproximando do menor nível registrado na série histórica, de 8,5%, visto em 2016, momento em que o Brasil passava pela sua pior recessão dos últimos 20 anos.
3- Baixo posicionamento dos fundos locais em bolsa: O institucional local segue pouco posicionado na bolsa, com apenas cerca de 9% do seu PL, sendo que o número ao final de 2020 estava em 15,2%. Ciclos de aportes/resgates são longos e historicamente apresentam forte correlação com o movimento da Selic, sendo notável uma desaceleração nos movimentos de retirada (R$ 3 bi ano acumulado de 2024 vs. R$ 30 bi no mesmo período de 2023).
4- Fluxo para RV: Nas últimas semanas do mês de junho, vimos uma retomada de fluxo de investidores estrangeiros para a bolsa local, a qual somada a retomada de captação por parte dos fundos locais dedicados a ações (long only), indicam bons sinais com relação ao fluxo de investimento para a classe.
Por fim, seguimos vendo uma ótima oportunidade de alocação na bolsa local, apesar da falta de gatilhos no curto prazo para impulsionar a performance. Um dos principais fatores é a alta margem de segurança que vemos, com a piora de cenário já tendo sido totalmente incorporada nos preços. Em comparação com momento de rally na bolsa local (como em 2019), vemos hoje diversos nomes de qualidade negociando a valuations altamente atrativos, como empresas do setor elétrico negociando a TIRs médias de IPCA + 11% e empresas financeiras negociando significativamente abaixo das suas médias de múltiplos (P/E e P/BV). Além disso, vemos a depreciação recente do real como positiva para as empresas de commodities locais e empresas com receitas atreladas ao dólar, as quais tendem a se beneficiar ainda mais desse diferencial de câmbio.
O mês se mostrou desafiador para o Índice de Fundos de Investimentos Imobiliários (IFIX), que mesmo com alta significativa de 0,58% no último dia do mês, não foi suficiente para reverter a queda de 1,04% no em junho. No fechamento do primeiro semestre, o índice acumula baixa performance, com uma alta discreta de 1,08%, equivalente a 20,6% do CDI. Por mais uma vez, podemos pontuar que a expressiva abertura das taxas de juros, em especial das NTN-Bs, foi o principal fator a impulsionar o resultado negativo no mês.
Ainda assim, quando olhamos a quebra por setores, a história é diferente. A resiliência dos fundos de recebíveis imobiliários se fez presente, com retorno mensal se segurando em -0,16%, contra rentabilidade dos fundos de tijolo em -1,40%. No fechamento do primeiro semestre, a diferença das classes é relevante, com os fundos de papel com performance muito superior ao IFIX e fundos de tijolo, subindo 4,21%, equivalente a 80,7% do CDI do período.
Ao diversificarmos mais a carteira, com FI-Infras e Fiagros, e selecionando os ativos, podemos ter uma rentabilidade que descola da baixa performance do agregado dos ativos, há de exemplo a nossa seleção no Family Office, subindo 0,91% em junho.
Em relação ao valor de mercado sobre o valor patrimonial dos ativos, o IFIX segue com uma relação de 0,95x, sendo que os fundos de recebíveis ainda possuem um desconto médio maior de 0,92x. Os Fiagros continuam sendo os mais descontados, com cerca de 0,70x, seguido pelo segmento de lajes corporativas com desconto de 0,71x. Sobre os demais fundos de tijolo, com desconto pouco menor, temos os fundos de galpões logísticos, com desconto de 0,85x, seguidos pelos fundos de shoppings em 0,91x. Por fim, os setores menos descontados os Hedge Funds (mais híbrido) e fundos de Renda Urbana, com 0,94x.
Olhando para o Dividend Yield dos últimos 12 meses, o IFIX apresentou um resultado de 10,5%. A classe de melhor performance neste tópico continua sendo de recebíveis, com 12,4% de DY, seguido pelos Fiagros, com média de 11,3% de DY e, pouco abaixo, os fundos de Renda Urbana com 11,0%. Próximo ao IFIX, temos os Fund of Funds com 10,4% e os galpões logísticos com 10,3% de DY. Por fim, os Hedge funds também ficam abaixo, com DY de 9,9%, seguidos pelos fundos de lajes corporativas, 9,4% e fundos de shoppings em 8,0%.
Seguimos observando com cautela os Fiagros, setor que vem enfrentando maiores dificuldades depois de uma série de frustrações com as empresas tomadoras de crédito destinadas ao setor rural. Observamos casos de empresas apresentando resultados ruins e alguns pedidos à justiça para proteção contra credores, como foi o caso de Patense. Nesse curto prazo, voltamos nossa preferência por Fiagros de maior exposição a empresas geradoras de caixa e de maior porte, com foco em setores mais consolidados e robustos como biocombustível/Açúcar, por exemplo.
Para os próximos meses, seguimos posicionados estruturalmente em fundos listados compostos por dívidas, buscando uma alocação de carteira que pondere fundos High Yield vs. High Grade, exposição a IPCA vs. CDI, e uma distribuição equilibrada entre classe (Recebíveis imobiliários, Fiagro e FI-Infra). Também estamos atentos à sazonalidade do IPCA, que traz impactos grandes na distribuição de dividendos dos ativos de alta indexação à inflação, assim como na rentabilidade das cotas.
Em junho, o índice IHFA teve uma performance positiva, com rentabilidade de 0,88% até o dia 27/06, enquanto no ano acumula retorno de +0,32% e em 12 meses acumula alta de 5,7%, com a classe de multimercados rodando, em média, ainda bem abaixo do CDI desde o início do ano e na janela de 12 meses. No geral, todas as subclasses performaram na média no campo positivo, com exceção da subclasse de Total Return.
Via regressão, observando as principais classes de ativo, conseguimos verificar a indústria com algumas posições mais claras: (i) posição neutra em bolsa local, mas marginalmente crescendo; (ii) posição comprada em S&P; (iii) aplicada em treasury de 2 anos e de 10 anos; (iv) comprada em petróleo; (v) zerada na compra de real contra o dólar; (vi) aplicado no Pré; e (vii) comprado em inflação implícita.
Em nosso universo de análise, cobrimos um total de aproximadamente 192 fundos, dos quais separamos em seis subclasses: multimercados estruturais, dinâmicos, descorrelacionados, long & short neutro, long & short direcional/ total Return e renda fixa ativa. A subclasse de melhor desempenho no mês foi a de descorrelacionados, com retorno médio de +0,89% e mediana de +0,55%, que classificamos em três diferentes frentes: quantitativos, event driven e sistemáticos. Na sequência, a subclasse de renda fixa ativa, que é formada apenas pelo book de juros das estratégias macro, apresentou retorno médio positivo de +0,70% e mediana de +0,73%.
A subclasse dos macro estruturais apresentou, na média, retorno de +0,49%, com mediana de +1,0%, e em nossa classificação, são caracterizados por estratégias que apresentam teses de longo prazo e que possuem baixo turnover de portfólio. Na mesma linha, a subclasse de fundos macro dinâmicos/ táticos apresentaram retorno, na média, de +0,15% e mediana de +0,41%. Entendemos tal subclasse sendo parecida com a de Macro Estrutural, porém possuem maior giro de carteira e focam em um horizonte de investimento mais curto, com prazos médios de 3 a 6 meses.
A subclasse de Long & Short neutro apresentou um retorno médio de +0,24% e mediana +0,36%, sendo essa subclasse constituída por fundos que possuem net de exposição líquida entre -20 e 20%. Por fim, a única subclasse que apresentou retorno médio negativo ao longo do mês, foi a subclasse de Total Return, com retorno médio de -0,05% e mediana de -0,03%, sendo esses os fundos que possuem uma exposição líquida direcional em bolsa, que no mês subiu +1,48%, assim apresentando uma underperformance em relação ao índice.Vale dizer que em nosso radar de cobertura temos: 26 fundos descorrelacionados, 53 fundos macro dinâmicos, 36 fundos macro estruturais, 24 fundos long & short direcional/ Total Return, 32 fundos classificados como long & short neutros e mais 20 fundos de Renda Fixa Ativa.
Nos Estados Unidos, tivemos decisão de política monetária, com o FOMC votando unanimemente pela manutenção da taxa de juros americana no intervalo de 5,25% a 5,50% ao ano pela sétima reunião consecutiva. A melhora nos números de inflação desde a última reunião, com o CPI de maio registrando aumento de 0,01% no mês (contra expectativa de 0,13%), marca o segundo mês consecutivo de dados mais benignos para a conversão da inflação à meta. Isso reforça a tese de que os números ruins do primeiro trimestre de 2024 podem ser fruto da sazonalidade em vez de uma reaceleração. O que mais movimentou o mercado foi o “Projection Material”, com revisões da mediana das expectativas dos membros do FOMC apontando para apenas um corte de 0,25 pontos para 2024, em contraposição às projeções de março que apontavam 0,75 pontos de corte. A leitura mais relevante a se fazer da situação é referente a dependência de dados, visto que o board está divido, com onze dos dezenove membros prevendo zero ou um corte no ano, contra oito que possuem um ou mais cortes em suas projeções.
Com os dados indicando uma melhora no cenário, ainda que marginal, a economia americana continua observando o fechamento do yield das treasuries. O título de tesouro americano de vencimento em 2 anos fechou 0,29 pontos percentuais, assim como a treasury de 10 anos. O fechamento de curva mais expressivo foi por parte dos títulos do tesouro de vencimento em 5 anos, fechando 35 bps em junho. Por fim, a treasury de 30 anos fechou 0,23 pontos.
No Brasil também tivemos decisão de juros ao longo do mês, com o Copom votando pela manutenção em 10,50% ao ano. As atenções estavam voltadas para como seria a distribuição dos votos dos membros, de forma que a unanimidade da decisão do comitê foi vista com bons olhos pelo mercado. O aumento das expectativas de inflação para 2025 eram evidentes e preocupava muito o mercado a possibilidade de alguns membros ainda enxergarem espaço para redução da taxa Selic, o que demonstraria um Banco Central mais leniente com o aumento da inflação. Pode-se dizer então que após a decisão, possivelmente vamos observar o início da reancoragem das expectativas de inflação, com o Copom reforçando seu compromisso com as metas de inflação e pouco suscetível a pressões políticas do governo.
No lado da divulgação de dados, tivemos o IPCA de maio em 0,46% na variação mensal e o IPCA-15 de junho, reduzindo para 0,39% no mês. Também tivemos a divulgação do Relatório Trimestral de Inflação (RTI) do Banco Central que destacou o bom crescimento da economia brasileira no primeiro trimestre de 2024, sustentado pelo aumento do consumo das famílias, dos investimentos e o aquecimento do mercado de trabalho, com queda no desemprego e aumento nos salários. Esse cenário fez o Banco Central revisar para cima a projeção do PIB brasileiro para 2024 de 1,9% para 2,3%. Ainda que com respiro na inflação, o BC enfatiza que a inflação de serviços, embora tenha diminuído, permanece elevada e com as expectativas futuras de inflação ficando mais distantes da meta de 3%.
Ainda sobre o comportamento das taxas de juros, a tensão com o cenário fiscal é evidente e com pouco horizonte de alívio. A arrecadação continua batendo recorde, mas a falta de ajustes nos gastos ainda frustra os investidores. Os pronunciamentos do presidente Lula estão cada vez mais presentes, em geral com discursos politizados e buscando tirar o caráter técnico das decisões do Banco Central.
É nesse contexto que observamos uma abertura relevante nas taxas de juros do Brasil, com o DI 2027 abrindo 0,83 pontos percentuais ao longo do mês, a 11,97%. Também observamos essa abertura nos vértices mais longos, com o DI 2030 abrindo 67 bps e reforçando a maior exigência de prêmio pelo risco Brasil. Nem mesmo o DI curto de 2025 se salvou, abrindo 39 bps e indicando uma taxa de 10,77% para janeiro, o que implicaria em não apenas parar de cortar, como um aumento da taxa de juros atual no segundo semestre.
Por parte dos índices Anbima, o resultado mensal reverteu os ganhos de maio, com retornos negativos ou abaixo do CDI para todos os índices que aqui levantamos. Nos ativos indexados à inflação, a abertura das taxas das NTN-Bs foi predominante na performance dos ativos, com o IMA-B 5+ caindo 2,25% no mês, devido sua composição por ativos de vencimentos mais distantes e duration aproximada de 10 anos. O IMA-B, composto pela cesta mais abrangente das NTN-Bs, teve performance negativa de -0,97%, atenuada por uma duration significativamente mais curta, de aproximadamente 6 anos. Vale ressaltar que o yield da carteira continua próximo de suas máximas dos últimos anos, em 6,68%. Na cesta de NTN-Bs mais curtas, a menor duration se mostrou defensiva na abertura das taxas, com o IMA-B 5 rodando positivo em 0,39% em junho. Agora com o encerramento do primeiro semestre do ano, fica evidente nos índices indexados à inflação como foi destrutivo para a marcação à mercado desses ativos a abertura das taxas das NTN-Bs. O IMA-B 5+ encerrou o semestre com performance de -5,04%, o IMA-B teve retorno negativos de -1,10% e o IMA-B 5 teve rentabilidade positiva de 3,32%, ainda que represente apenas 63,6% do CDI do período.
Nos ativos prefixados, percebe-se o mesmo comportamento, com os índices compostos por ativos de maior duration sendo mais penalizados, tanto em seus retornos mensais, quanto nesses primeiros 6 meses do ano. O IRFM 1+ caiu -0,72% no mês, com um acumulado no ano de discretos 0,22%. O IRFM, mais abrangente e de menor duration teve rentabilidade também negativa, de -0,29%, enquanto no ano sobe 1,51%, ou 28,9% do CDI. O IRFM 1, com vencimentos mais curtos dentre os três, teve performance positiva em 0,63% e tem o melhor retorno dentre os índices no ano, subindo 4,51%, equivalente a 86,4% do CDI do período.
Em junho, observamos um segundo mês de dados positivos da inflação americana e melhora no mercado de trabalho, o que contribuiu para a performance dos ativos de crédito global. Porém, o mercado segue bastante reativo às falas dos membros do Federal Reserve, que insistem em prezar pela cautela no momento, dificultando um rally mais intenso dos treasuries. A curva de juros americana apresentou fechamento, sobretudo nos vértices mais curtos, mas ainda não recuperou a abertura intensa de abril. O rendimento do vértice de 2 anos recuou de 4,89% para 4,77%, enquanto o Treasury de 10 anos passou de 4,51% para 4,48%.
Do ponto de vista de prêmios entre as subclasses, seguimos observando uma compressão elevada nos prêmios dos títulos americanos, principalmente os de maior risco de crédito (High Yields). Em junho houve uma leve abertura dos spreads da classe, mas na última semana voltaram a negociar próximo às mínimas históricas (321 bps). Quando comparamos com o perfil do índice de bonds emergentes (185 bps de spread) parece haver um prêmio relativo, mas fato é que enxergamos pouca atratividade em ambos. Seguimos privilegiando estratégias indexadas e bonds high grade com caráter mais defensivo.
Avaliando o desempenho das classes, os ativos high grade, representados pelo iShares Investment Grade Corporate Bond, subiram 0,14% em junho, mas ainda seguem com performance bem negativa no ano (-3,16%). A classe acabou sendo mais penalizada pela abertura da curva no ano, tendo em vista que os ativos com grau de investimento costumam ter duration mais longa. Já os bonds High Yield se beneficiam do carrego nominal elevado e duration mais curta. O Barclays US Corporate High Yield Index avançou 0,94% e acumula alta de 2,58% no ano. Os REITs (Dow Jones U.S. Real Estate Index) acompanharam o movimento dos juros longos, subindo 1,30% em junho e reduzindo a queda acumulada no ano para 4,71%. Para a parcela de loans, seguimos com uma visão construtiva. O mercado segue bastante aquecido com números recordes de emissões de CLOs neste primeiro semestre. O caráter pós-fixado desse instrumento, somado à possibilidade de pulverização de risco de crédito e à subordinação envolvida nessas estruturas, tornou-o muito visado por fundos de crédito globais. O Morningstar LSTA US Leveraged Loan 100 Index subiu 0,36% no mês e acumula 4,10% em 2024.
Os mercados emergentes responderam bem à retomada do mercado americano. O CEMB (Corporate Emerging Markets Bonds Index) subiu 1,01% e acumula 3,56% no ano, contra 2,96% do índice de dívida soberana dos Emergentes (EMB). Na mesma linha, os ativos asiáticos (JPM Asia Credit Bond) apresentaram alta de 1,31% e a performance no ano é de +2,95%.
No cenário local, a classe de crédito privado apresentou ótima performance, contando com um leve fechamento dos spreads da classe. O spread do JGP IDEX-DI fechou 8 bps (CDI+1,89%) e o índice obteve alta de 1,16% no mês (139% do CDI) e acumula 7,23% no ano (137% do CDI). Apesar do carrego atrativo dos papéis atrelados ao CDI, seguimos preocupados com uma provável reversão desses spreads. A solução tem sido o foco em ativos estruturados com dinâmica menos correlacionada ao cenário macroeconômico brasileiro, que permitem a geração de alfa nos portfólios.
Para a parcela de inflação, especialmente dentre as debêntures incentivadas, os prêmios ficaram praticamente estáveis (+2 bps), com média em torno de 54 bps para o IDEX-Infra. Porém, a abertura da curva de juro real penalizou a marcação das debêntures. O IDA-IPCA Incentivadas caiu 0,65% no mês contra -0,97% do IMA-B. Assim como nos ativos pós-fixados, enxergamos relação risco-retorno menos atrativa e temos nos concentrado mais em operações high yield com boa robustez de garantias, ou até exposição via títulos públicos (NTN-Bs) para evitar o risco de crédito.
Para a parcela de prefixados, o movimento de abertura da curva proporcioxna um cenário relativamente atrativo para opções bancárias de 2 a 3 anos. Isso, visto que o mercado precifica altas de juros para o ano que vem, algo que consideramos improvável considerando a configuração do novo Banco Central que assumirá o controle. Entretanto, a ideia seria explorar algumas opções bancárias e carregar até o vencimento. Para capturar o fechamento da curva, entendemos que faz mais sentido utilizar opções em juro real (papéis IPCA+).
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