Na última carta, discutimos sobre o cenário de alta de juros nos EUA poder estar próximo do fim, acreditando em uma pausa já na reunião de junho. O tal movimento de pausa se confirmou, porém com uma fala mais dura por parte do FOMC, deixando claro que não há motivos para descartar altas ainda neste segundo semestre.
Talvez essa fala tenha sido importante para o mercado finalmente zerar as chances de cortes na curva em 2023. O mais importante era também ter a confirmação de que estamos muito próximos do fim do ciclo de alta, então entendemos como positivo dado que agora o mercado pode focar nos impactos econômicos dessas novas condições de política monetária.
Sobre a economia em si, os dados seguem firme: (i) Vimos a economia desacelerar no curto prazo, mas sem uma queda abrupta dos dados, (ii) o payroll segue muito forte, evidenciando que a geração de vagas não vai também regredir tanto. (iii) Os dados de inflação recuam em diferentes velocidades. Sendo serviços de forma bem gradual, e a inflação de bens e energia de forma bem acentuada, contribuindo de forma significativa na redução dos dados de CPI pelo mundo. (iv) Por fim, o PIB americano do primeiro trimestre acaba de receber uma revisão muito relevante, de 1,3% para 2% (outra revisão muito importante quando pensamos no potencial crescimento anual do país).
Sendo assim, quando olhamos para os dados nos EUA, fica cada vez mais próximo de confirmar o cenário de Soft landing, e embora os dados do segundo e terceiro trimestre possam ser fracos, eles não devem ser tão negativos a ponto de jogar os EUA para uma grande recessão e com risco de ser prolongada. Ainda sobre isso, o mercado já elevou de forma modesta a expectativa de lucro das empresas, incorporando parte desse cenário nos preços dos ativos.
No que depender do cenário internacional e do fluxo para emergentes, devemos encontrar um cenário muito benigno para o Brasil.
A agenda considerada “mais positiva”, deixa o país muito bem posicionado entre os emergentes que podem receber esse aumento de fluxo (Brasil e México se destacam em todas as pesquisas feitas com investidores estrangeiros).
Em junho, vimos o arcabouço avançar no Senado e voltar à Câmara por conta das mudanças nos textos, porém sem mudar estruturalmente o projeto inicial que agradou o mercado. Vimos também a CMN (Conselho Monetário Nacional) determinar o fim da regra calendário da meta de inflação, tornando o horizonte mais longo e alinhado com o que temos nos países desenvolvidos. Ambas informações trouxeram as expectativas de inflação para baixo e a curva de juros já incorpora uma Selic em 9% ao final de 2024.
Vale lembrar que, segundo as atas, essas eram as principais dúvidas que o Banco Central possuía antes de iniciar o ciclo de corte dos juros. A pressão do executivo e até mesmo do legislativo deve aumentar bastante, mas imaginamos que o Copom opte por cortar os juros em 25bps já na próxima reunião de agosto. Há uma frente do mercado muito cética com tal ação ainda, em meio a um desemprego baixo e os dados de atividade ainda em alta. Entretanto, entendemos que há uma grande diferença entre esse ciclo e os demais, o que pode tornar (mesmo no Brasil) um cenário mais próximo com o “Soft landing” que é esperado para a economia americana.
O cenário fiscal também ganhou uma excelente surpresa no mês, com o PIB do primeiro trimestre sendo revisado de forma muito positiva e puxado pelo setor do agronegócio. A S&P, agência de rating, revisou a perspectiva do rating para positiva, ressaltando o terceiro ano seguido de bom crescimento no país. Quando pensamos no médio/longo prazo, não sabemos ao certo se a agenda micro aprovada no governo Bolsonaro será capaz de garantir um “novo normal” para o PIB, com uma média de crescimento acima de 2% nos próximos anos, mas há uma surpresa positiva que merece ser ressaltada e que trouxe um alívio importante no curto prazo. Lembrando que a continuidade dessa agenda micro seria a aprovação da reforma tributária que está sendo discutida no Congresso, no que diz respeito a simplificação do sistema tributário nacional.
Quando somamos todos os eventos acima, fica nítido dizer que o rali nos preços dos ativos deverá continuar e que será potencializado ainda mais a partir do início do ciclo de afrouxamento monetário. Sendo assim, esperamos uma continuidade desse bom momento para os ativos de risco no curto prazo, mas com um viés mais negativo no médio prazo, sendo esse médio prazo algo como o segundo trimestre do ano que vem (detalharemos os motivos ao longo das próximas cartas).
Para os portfólios locais, o mês de junho trouxe novamente retornos muito acima dos benchmarks. A carteira conservadora subiu 1,53% ou 143% do CDI, sendo o terceiro melhor resultado mensal da nossa história para o perfil e com grande destaque para a classe de ativos ligados ao IPCA mais uma vez. A carteira moderada teve alta de 1,92% ou 179% do CDI, com excelentes resultados das classes de renda variável local, prefixados e a parcela de inflação. Por fim, a carteira agressiva rendeu 2,17% ou 202% do CDI, com praticamente os mesmos destaques da carteira moderada, mas considerando uma exposição maior aos mesmos ativos de risco.
Os portfólios internacionais encerraram o mês no positivo, porém abaixo do índice de referência. A classe Equity foi a principal promotora da performance de junho, com 3 das 4 estratégias entregando retornos acima dos respectivos benchmarks. A classe Fixed Income também foi contribuidora de performance no mês, com destaque para a estratégia de High Yield Global e estratégia híbrida. A boa performance foi impulsionada por um fechamento dos spreads de crédito corporativos no mês, assim como um carrego já elevado do portfólio. A classe Liquid Alternatives foi detratora de performance no mês de junho, com as subestratégias Macro Global e Risk Premium apresentando as maiores quedas no mês. Por outro lado, as estratégias Trend Following, Market Neutral e Commodities foram contribuidoras de performance. Por fim, a estratégia de Alternative Credit contribuiu para a performance em junho.
Sendo assim, estamos:
Os índices acionários globais apresentaram desempenho positivo em junho, impulsionado por dados fortes de atividade, leituras positivas corroborando com tese de desinflação global, expectativa da finalização de aperto monetário nos mercados desenvolvidos e estímulos na China. Nos Estados Unidos, o índice de Large Caps (S&P 500) avançou 6,5% no mês, acumulando alta de 15,9% no primeiro semestre do ano. Todos os 11 setores do índice finalizaram o mês no positivo, com destaque para consumo discricionário (10,5%), industriais (10,2%) e materiais (9,8%). Em linha com a tendência ao longo do ano, o índice de tecnologia (Nasdaq) superou o índice das Blue Chips (Dow Jones) e no ano o diferencial de performance é enorme. Após alta de 6,6% em junho, o índice Nasdaq acumula alta de 31,7% no ano e encerra o melhor primeiro semestre em 40 anos, em termos de performance. Por outro lado, o índice Dow Jones sobe 3,8% em 2023, após alta de 4,5% em junho. Grande parte da diferença relativa se vem da ascensão do tema da inteligência artificial, beneficiando diretamente as empresas com exposição à cadeia de valor. Analisando o S&P 500, chama atenção a contribuição de performance por parte das 7 empresas com maior participação no índice. No agregado, as empresas representam 24% do índice e retornam 15,1% no ano (até o dia 26/6). A concentração do índice cria não somente o viés em termos de performance, mas também no valuation. Atualmente o índice negocia a 18,9x preço sobre lucro estimado para os próximos 12 meses, acima da média histórica dos últimos 5 e 10 anos.
Na Europa, os índices acionários performaram abaixo em comparação com os Estados Unidos, mas seguiram entregando retornos positivos e acumulam alta de dois dígitos no ano. O Euro Stoxx 50 subiu 4,3% em junho e acumula valorização de 16% no ano. Analisando a abertura por país, destaque ficou para o índice acionário da França, com o CAC avançando 4,3% no mês. Na Alemanha, o Dax subiu 3,1% e no Reino Unido, o FTSE subiu 1,2% e no ano segue atrás dos pares em termos de performance, avançando 1,1%. O principal destaque em termos de performance é o índice acionário do Japão, que avançou 7,5% em junho. No ano, o Nikkei 225 sobe 27.2% e atinge alta histórica. Investidores têm direcionado recursos ao país em meio à revisões para cima do PIB, retorno da inflação e política monetária estimulativa, enfraquecimento do Yen (beneficiando as empresas exportadoras) e noticiário de que o megainvestidor Warren Buffett tem aumentado seus investimentos nas empresas da região. Na China, os índices acionários têm apresentado performance aquém dos pares globais, com desapontamento nos dados de atividade e medidas de estímulo por parte do governo. O CSI 300 avançou 1,2% no mês, enquanto o índice Hang Seng subiu 3,7% e o Composto de Shanghai caiu 0,1%.
A carteira de ações internacionais da MMZR encerrou o mês em alta de 4,1% e acumula alta de 30,4% no ano. Em comparação, o índice de referência subiu 5,6% em junho e acumula alta de 12,8% no ano. Destaques positivos no mês ficaram para as ações da Apple (+9,4%), Amazon (+8,1%), Meta (+8,4%) e XLF (+6,1%). As ações dos bancos valorizaram na última semana do mês após o FED publicar resultado de teste de estresse e concluir que todos os 23 bancos analisados (entre bancos americanos e bancos internacionais com exposição à economia dos Estados Unidos) estariam com capital suficiente para absorver perdas bilionárias no caso de uma crise econômica global. Somando ao relatório, no último dia de negociação de junho, 5 grandes bancos americanos anunciaram aumento de dividendos, confirmando a resiliência do sistema bancário no país. Destaque do mês ficou para a marca histórica atingida pela Apple, se tornando a primeira e única empresa a negociar com valor de mercado acima de USD 3 trilhões. Somando ao embalo das ações de tecnologia, o mercado repercutiu a publicação do relatório de início de cobertura da ação pelo analista do Citibank, que recomendou a compra, com preço alvo de USD 240, implicando upside de 24%. O analista destaca potencial de expansão na margem bruta, subestimado pelo consenso do mercado, impulsionado por um maior mix de vendas dos iPhones da última geração e ganho de market share em mercados emergentes.
A partir da segunda quinzena de julho teremos divulgação de resultados das empresas que compõem o S&P 500, iniciando pelos números dos grandes bancos americanos. A expectativa (consenso) é de que haverá uma queda de 6,8% nos lucros agregados no segundo trimestre do ano, acima da queda esperada para o mesmo período no final de março (-4,7%). As principais revisões no período vieram dos setores de energia, materiais e consumo não discricionário, com revisões baixistas de 14,5%, 9,6% e 5,8%, respectivamente. Por outro lado, setores que tiveram revisões positivas foram tecnologia e serviços de comunicação, na ordem de 2% e 1,5%, respectivamente. Para 2023, o consenso é de que haverá uma expansão de 0,9% nos lucros agregados das empresas do índice, abaixo da projeção de expansão de 1,1% no final de março. No final de julho, vencerá a estrutura de proteção que montamos nas carteiras offshores ao longo do segundo trimestre e que deve “virar pó”. Devemos rolar a estrutura com preços de exercícios acima e vencimento para o final de 2023, aproveitando a queda da volatilidade implícita dos mercados, baixo prêmio de risco da classe e risco de revisão para baixo nos lucros como resultado de uma possível recessão nos Estados Unidos.
O Ibovespa encerrou o mês de junho com a melhor performance mensal desde novembro de 2020, subindo 9% aos 118.087 pontos. No fechamento do semestre, a alta acumulada foi de +7,6% ou +18,7% em dólares, superando o MSCI Emerging Markets (+3,5%) e MSCI AC World (+12,8%).
Setorialmente, vale destacar no semestre os setores domésticos mais sensíveis aos juros como: Educação (+76,8%), Construtoras (+53,4%) e Propriedades Comerciais (+38,7%). Do lado negativo, Mineração e Siderurgia caíram -21,1% no ano, puxado por Vale (-26,2%) como consequência de uma economia Chinesa crescendo menos do que o esperado. Como exemplo de tal influência, desconsiderando Vale no Índice em 2023, o Ibovespa teria fechado em 131 mil pontos em junho.
Vimos ao longo do mês uma combinação de vetores positivos tanto no cenário global, como no cenário local, o que contribuiu no segundo trimestre para uma ótima performance do Ibovespa, que passou das mínimas de 97 mil pontos em meados de março até os 120 mil pontos em junho – alta de mais de 20% no período. Nessa mudança de narrativa global/local, destacamos os seguintes eventos:
1- Aprovação do acordo do teto da dívida americana;
2- Economia americana resiliente e processo contínuo de deflação;
3- Redução relevante dos riscos políticos/fiscais no Brasil: Ao longo de junho, tivemos a aprovação do projeto do Arcabouço Fiscal e apresentação do texto da reforma tributária, em combinação com um governo em tom bem mais moderado que o visto no primeiro trimestre do ano, reafirmando a meta de inflação de 3% ao ano e dando importância à ancoragem das expectativas. Como consequência desse movimento, vimos nas últimas semanas um grande alívio na curva de juros e queda do juro real, conforme gráficos abaixo.
4- Dados de atividade fortes e processo contínuo da queda da inflação: Como consequência do ambiente mais positivo, vimos em junho a maior entrada de capital estrangeiro desde janeiro, com um volume de +R$ 7,8 bi, apesar de ser um montante menor do que o observado entre outubro/22 e janeiro/23 (R$ 11 bi na média mensal). Vemos ainda bastante espaço de entrada de fluxo estrangeiro, considerando a posição de destaque hoje do Brasil nas economias emergentes versus países com peculiaridades negativas (Rússia, China, Turquia, etc).
Ao mesmo tempo, o fluxo institucional local segue de retirada de recursos em bolsa (outflow nos 18 dos últimos 19 meses), mas já em um ritmo menor. Fundos hoje estão “leves”, com alocação em bolsa bem abaixo de patamares históricos – 9,7% em maio, contra 15,6% em junho/21. Com a queda da Selic já no início do segundo semestre, a tendência é vermos reversão desse número, um fluxo importante de entrada ainda em início de aporte.
Olhando para o preço dos ativos, é importante ressaltar que mesmo após esse rali no segundo trimestre o Ibovespa segue negociando em um dos maiores descontos dos últimos 13 anos, oferecendo certa margem de segurança de entrada em boas empresas visando o longo prazo. O Ibovespa negocia hoje 10,1x P/E 12M ex Vale e Petrobrás, desconto de cerca de 19% frente à média histórica de 19 anos de 12,4x. (1 desvio padrão abaixo). Quanto ao prêmio de risco, medida para comparar os rendimentos dos ativos contra as taxas de juros reais de 10 anos (principal métrica para avaliar a atratividade da bolsa frente a renda fixa), o nível encontra-se em 4,6% contra uma média histórica de 2,9%, indicando mais um desconto e possibilidade de apreciação da bolsa (dois primeiros gráficos abaixo) – reforçando aqui um duplo potencial de alta, considerando que a própria NTN-B negocia a um spread acima da média histórica.
Para fins de exemplo, uma reversão do Prêmio de Risco ou do múltiplo Preço/Lucro à média histórica faria o Ibovespa negociar a um patamar 35-40% acima do valor atual:
Não só isso, após um período de 7 meses de revisões negativas de lucro no índice de small caps (concentração de empresas domésticas), vimos uma mudança de tendência nos últimos 2 meses para cima, o que contribui para compressão de múltiplos:
Algumas casas de análise montaram estudos para entender como o Ibovespa performa em cenários de corte de juros e o resultado é que nos últimos 9 ciclos de afrouxamento monetário, o Ibovespa subiu 21% e 43% em 12 e 24 meses respectivamente, na média, depois do primeiro corte - grande parte da alta vem no período pós corte de juros, o que fomenta a tese de uma janela atrativa de entrada. O Ibovespa negocia hoje em múltiplos abaixo de outros ciclos de corte, conforme visto abaixo:
Sendo assim, a visão mais otimista nos ativos de renda variável local se dá pelas percepções de (a) Valuations descontados, (b) ciclo de afrouxamento monetário, (c) aprovação de medidas/reformas estruturais no Brasil para redução de risco de calda e aumento de produtividade (arcabouço fiscal, reforma tributária, entre outros), (d) baixa alocação de fundos e investidores locais na bolsa, (e) redução de posições short de fundos multimercados, (f) redução no fluxo de resgate de fundos de ações e (g) início de revisões de earnings das empresas para cima olhando para 2024. Vemos uma ótima janela para entrar ou elevar a participação em ativos ligados à economia doméstica dentro da parcela de renda variável local. Setores como Transporte/Infraestrutura, Consumo, Shoppings e Construção possuem maior sensibilidade e historicamente outperformam o índice em tais ciclos, focando em empresas líderes de mercado, com fortes vantagens competitivas, forte geração de caixa, crescimento de dois dígitos de receita/lucro nos próximos 3 anos e grande potencial de consolidação de mercado.
Com o fechamento do primeiro semestre, vale a pena tomar esse momento para refletir sobre o desempenho da classe de Fundos Imobiliários ao longo do ano, e as expectativas para o próximo semestre.
Até o final de junho, 2023 foi marcado por diversas turbulências, tanto em fatores macro quanto micros, afetando o cenário para os ativos domésticos e o mercado de FII’s. Logo em janeiro, no decorrer da transição governamental, marcada por uma surpresa negativa sobre o posicionamento do Lula, contrário ao cenário base de um governo mais moderado, foram divulgados os primeiros capítulos da fraude contábil da Americanas. Somado a isso, a notícia da inadimplência de varejistas renomadas, como Tok&Stock e Lojas Marisa, impactou o segmento de fundos Tijolo, principalmente os logísticos, desencadeando uma pequena crise no setor, com fundos expostos a estes locatários liderando as perdas.
Dando continuidade ao ano, ao longo do final de fevereiro houve o início de uma forte contração dos fundos de recebíveis, apresentando a menor queda desde março de 2020, fazendo que a classe recuasse 3,9% ao longo do mês de março. Os fundos de papel, especificamente alguns high yields, foram impactados pela renegociação de diversos CRIs e inadimplências, gerando uma forte contaminação entre os fundos de dívidas, mesmo em fundos com perfis de risco controlados.
Com o decorrer do mês de abril, começaram a vir notícias positivas para os fundos imobiliários. No cenário micro, as inadimplências permaneceram controladas, e não houve deterioração adicional para o contágio de desvalorização que era observado no IFIX (índice de fundos imobiliários) desde o início do ano. Já com relação ao macro, a melhora de cenário com a aprovação do arcabouço fiscal, e as constantes surpresas positivas de dados econômicos – como inflação e PIB – foram suficientes para iniciar o fechamento da curva de juros, frente às melhores expectativas para a Selic e o IPCA ao fim do ano, ajudando a recuperar os prejuízos.
Portanto, enquanto de janeiro até março o IFIX teve um retorno nominal de -3,7%, a partir de abril valorizou 13,6%, acumulando alta de cerca de 10% no ano, e alcançando finalmente os 3 mil pontos novamente, retornando ao patamar de outubro do ano passado, fechando o gap que havia aberto desde então, e se aproximando do nível observado no momento pré pandemia.
Quebrando a análise dessa performance entre as duas principais classes de fundos, papel (representado por fundos de recebíveis de dívidas imobiliárias) e tijolo (representado por fundos de ativos fixos), podemos observar que a recuperação foi principalmente carregada pelos fundos de tijolo. De acordo com o Índice Teva de Fundos de Tijolo, essa classe representou um desempenho de cerca de 15%, enquanto os fundos de dívida apresentaram valorização de apenas 5%.
Analisando os subsegmentos, dentro da classe de ativos fixos, a recuperação foi principalmente observada em fundos de shoppings e galpões logísticos, com ambas as classes outperformando o IFIX no ano, frente a resultados positivos nos números de locação de shoppings, e aumento de absorção líquida nos galpões alto padrão do Estado de São Paulo. Com relação aos fundos de lajes corporativas (escritórios) apresentaram recuperação levemente inferior, frente a estagnação da absorção líquida e a dificuldade de repassar preços, com apenas regiões como a da Faria Lima conseguindo aumentar os aluguéis.
Todavia, quando analisamos a relação entre preço de mercado e valor da cota patrimonial (P/VPA), podemos observar que todas as classes ainda negociam deságio, ou seja possuindo um desconto em relação ao valor justo dos ativos. A classe de lajes corporativas, ainda segue apresentando o maior desconto médio, cerca de 27%, frente às incertezas das dinâmicas estruturais na busca por escritórios, frente a um mercado de trabalho mais flexível após a pandemia.
Com relação aos fundos de dívidas, a classe underperformou o IFIX, apresentando uma recuperação mais lenta após a contaminação do mercado de dívida, não à toa a classe apresentou um aumento do seu desconto, para cerca de 8%. Além disso, com os dados positivos com relação ao processo de desinflação, diversos investidores decidiram permanecer fora desses fundos, frente à expectativa de distribuições menores (dado que as dívidas são indexadas com relação ao IPCA e CDI).
Mesmo assim, mantemos a visão de que o fundos imobiliários de recebíveis permanecem como as melhores opções de carrego para o ano, apresentando os maiores dividend yields entre as subclasses, além de descontos com relação a cota patrimonial em diversos fundos com perfis de risco controlados, apresentando janelas atrativas de entrada. Para as opções de ativos físicos, acreditamos que as melhores opções se encontram na bolsa de valores, através de ações listadas dentro do índice IMOB, como as operadoras de Shoppings (como Aliansce Sonae e Iguatemi), Builders (como MRV e Cury) e as empresas de Propriedades Comerciais (como Log e HBR).
Não obstante, também vemos os fundos de dívida como opções mais resilientes, outperformando o IFIX e os Fundos de Tijolo desde 2020 e apresentando o melhor índice de sharpe, no mesmo período.
Já com relação às expectativas para o próximo semestre, seguimos confiantes na recuperação dos descontos em fundos com perfis de risco controlados, motivado pelo maior apetite por risco por parte de investidores, frente à proximidade com o início do ciclo de afrouxo monetário. Principalmente ao levarmos em consideração que grande parte do volume operado no mercado de fundos imobiliários, é realizado por pessoas físicas, classe de investidores que costuma ser mais volátil em momentos de estresse, e avessa ao risco. Além disso, esperamos a normalização do mercado em termos de ofertas e volume, os quais se encontram abaixo da média dos últimos três anos.
Em junho, o índice IHFA teve boa performance (+1,33%) e superou o CDI até 29/06, enquanto no ano acumula alta de +3,82% e em 12 meses 8,84%, com a classe de multimercados rodando, em média, ainda abaixo do CDI em 2023 e na janela de 12 meses. De forma geral, todas as subclasses performaram, na média, acima do CDI, com exceção da subclasse de multimercados estruturais, que rendeu na média, abaixo do CDI. O destaque ficou para a subclasse de Total Return, que acompanhou, em partes, a valorização da bolsa de +9,0%, já que esses fundos possuem uma exposição líquida/ direcional à bolsa mais relevante.
No geral, observando as principais classes de ativo, observamos a indústria com algumas posições mais claras: (i) saindo de uma posição short/ neutra em bolsa local, para uma viés mais direcional; (ii) posição zerada em petróleo; (iii) comprados em ouro; (iv) tomados na treasury de 2 anos e aplicado na treasury de 10 anos; e (v) comprados em Real versus Dólar.
Em nosso universo de análise, cobrimos um total de aproximadamente 151 fundos, dos quais separamos em seis subclasses: multimercados estruturais, dinâmicos, descorrelacionados, long&short neutro, long&short direcional/total return e renda fixa ativa. Todas as categorias apresentadas acima apresentaram, na média, retornos positivos ao longo do mês passado. A subclasse com melhor desempenho foi a de Total Return, com retorno médio de 4,23% e mediana de 4,60%, já que tal subclasse possui uma exposição líquida direcional em bolsa, que valorizou +9,0% ao longo do mês.
Na sequência, vale o destaque para a subclasse de descorrelacionados, que apresentou, na média, retorno positivo de 2,50%, com mediana de 2,69%. Classificamos tal subclasse em três diferentes frentes: quantitativos, event driven e sistemáticos. A classe de L&S neutro, que é constituída por fundos que possuem net de exposição líquida entre -20 e 20%, também apresentou uma boa performance, com retorno médio de 2,01% e mediana de 1,67%.
A subclasse dos multimercados Macro Dinâmicos fechou o mês com valorização média de 1,80% e com mediana de 1,50%. Entendemos tal subclasse sendo parecida com a de macro estrutural, porém possuem maior giro de carteira e focam em horizonte de investimento mais curtos, com prazos médios de 3 a 6 meses. Já os Macro Estruturais tiveram uma performance, na média, abaixo do CDI, com retorno de 0,41% e com mediana de 0,66%. Em nossa classificação, são caracterizados por estratégias que apresentam teses de longo prazo e que possuem baixo turnover de portfólio.
Vale dizer que em nosso radar de cobertura temos: 23 fundos descorrelacionados, 45 fundos dinâmicos, 29 fundos macro estruturais, 18 fundos long&short direcional/total return, 24 fundos classificados como long&short neutros e mais 12 fundos de renda fixa ativa.
Mais uma vez o Brasil se mostra à frente do ciclo econômico internacional na esfera da política monetária. A inflação continua a convergir para a meta e as expectativas aos poucos vão se ancorando. O último relatório Focus do mês de junho, com dados do dia 30, demonstra a surpresa positiva do mercado quanto à expectativa do IPCA de 2023 que, em 4 semanas, reduziu 62bps chegando a 5,98%. É a oitava semana seguida de revisão para baixo das expectativas do indicador. Concomitantemente, o PIB também vem sendo revisado para cima, chegando à marca de 2,19% de crescimento para 2023, com um aumento nas últimas 4 semanas superior a meio ponto percentual.
Esse cenário de soft landing que vem se desenhando é refletido nas curvas de juros que já vêm precificando relevantes cortes na taxa Selic a partir do mês de agosto. Na via contrária de toda euforia, a ata da reunião de junho do banco central voltou a demonstrar um tom hawkish ao tratar com cautela a inflação. O Banco Central ressalta a persistência da inflação de serviços e destaca que a inflação vem caindo em parte por reflexo de componentes voláteis que podem voltar a gerar pressão inflacionária a depender de fatores externos, como gasolina e commodities.
Ainda assim, o Relatório Trimestral de Inflação, divulgado esse mês pelo BC, traz projeções animadoras para a trajetória do IPCA e ressalta a surpresa baixista na inflação de todos os meses projetados desde o último relatório divulgado no mês de março. Parte da retomada da inflação para o segundo semestre por conta da reoneração dos combustíveis parece já estar incorporada nas expectativas de inflação com o relatório divulgando um IPCA esperado pelo BC em 5,0% em 2023 em seu cenário base e depois, consistentemente caminhando para meta de 3,0% a.a. até o fim de 2025.
Esse cenário se traduziu em mais um mês de fechamento expressivo da curva de juros em todos os vértices, mas em especial a partir de Jan. 2025 que fechou 73bps à 10,75%. Nas pontas mais longas, o DI Janeiro de 2029 foi o que mais fechou encerrando o mês com 86bps de corte à uma taxa de 10,42% ao ano. Esse fechamento também se traduziu nas taxas das NTN-Bs que fecharam de forma proporcional, com os vértices mais longos apresentando fechamento mais expressivo.
Olhando para as classes de ativos, tivemos mais um mês de resultados fortes dos indicadores dos ativos prefixados e de inflação. Por conta de sua duration mais longa, o mais expressivo foi o IMA-B 5+, formado por títulos públicos indexados à inflação com vencimento igual ou acima de cinco anos, que teve alta de 3,37% no mês de junho, mais de três vezes o CDI do período. Ainda assim, o IMA-B também não ficou muito para trás, com alta de 2,39% no mês, e o IMA-B 5, por conta de sua duration mais curta de aproximadamente 2 anos, ficou abaixo do CDI, rodando 1,05% no mês. Na parte dos prefixados, todos tiveram rentabilidade acima do CDI com destaque para o IRF-M e IRF-M 1+ (cesta de LTNs com vencimento acima de 1 ano) que tiveram retorno de 2,12% e 2,65%, respectivamente.
Os comportamentos das curvas de juros americana e local em junho foram semelhantes ao do mês anterior, o que acabou conduzindo a performance dos ativos de crédito global a um desempenho também semelhante ao observado em maio, de maneira geral, positivo.
Iniciando pelo cenário internacional, nos EUA tivemos mais uma forte abertura nos vértices curtos, com o mercado reprecificando a tendência de prolongamento do ciclo de aperto monetário (ao menos a ausência de cortes em 2023). Powell voltou a enfatizar a mensagem de que mais aumentos nos juros podem ser necessários para trazer a inflação de volta para a meta de 2%. O rendimento da T-Note de 2 anos abriu 50 bps no acumulado do mês (4,90%), enquanto a T-Note de 10 anos abriu 20 bps (3,84%).
Em contrapartida, os dados de atividade mais resilientes até então, contribuem para que os spreads de crédito se mantenham mais estáveis, ainda abaixo da média histórica. Isto, somado ao carrego mais elevado dos yields em geral, tem produzido um resultado nominal interessante para os fundos de crédito global. Um movimento que tem sido realizado por boa parte das casas na gestão ativa é o de alongar a duration dos portfólios visando evitar justamente esse reajuste na ponta curta da curva americana, o que se provou assertivo em junho.
Dentre as subclasses, pudemos observar uma diferença relevante entre os diferentes níveis de rating. Os ativos High Grade representados pelo Barclays Global Aggregate Index, fecharam em estabilidade, acumulando alta anual de 1,43%. Já a classe High Yield (Barclays US Corporate High Yield Index) subiu 1,67% em junho e sobe 5,38% no ano. O mercado imobiliário surpreendeu bastante: o Dow Jones U.S. Real Estate Index subiu 4,97% no mês, voltando ao campo positivo no ano (+1,97%). Conforme comentamos na carta anterior, as classes pós-fixadas têm se beneficiado com o carrego dos juros elevados, rendendo bem acima da média histórica. A exemplo disso, os Sénior Loans, representados pelo Morningstar LSTA US Leveraged Loan 100 Index, subiram 2,64% no mês e acumulam 6,47% no ano.
Nos mercados emergentes, tivemos mais um mês de dados ruins de atividade na China o que gerou um impacto sobre o crédito das companhias. Por outro lado, o governo anunciou uma nova leva de estímulos: o PBOC reduziu as taxas de empréstimos de médio prazo em 10 bps, além de permitir a redução das taxas de depósitos por parte dos bancos comerciais. Tais medidas acabaram conduzindo o rendimento dos bonds de volta ao campo positivo no ano. O JP Emerging Markets Bond ETF (CEMB) subiu 0,88%. Na mesma linha, o JPM Ásia Credit Bond avançou 0,78% no mês e sobe 4,1% no ano.
No cenário local, o destaque foi a sinalização atribuída pela S&P Ratings para o rating brasileiro, colocando-o em perspectiva positiva. Através de uma análise histórica, segundo o levantamento abaixo realizado pela XP, podemos observar que o único momento em que a agência atribuiu perspectiva positiva e não elevou o rating soberano brasileiro na sequência foi meses antes da crise da Covid-19 (por razões óbvias).
Apesar de ainda estarmos longe de retomar o patamar de grau de investimento, perdido em setembro de 2015, a sinalização já provocou uma série de revisões automáticas em ratings de companhias com rating atrelado (limitado) ao risco soberano, contribuindo para um fluxo positivo para bonds corporativos brasileiros. O CDS de 5 anos do Brasil recuou de 206,96 pts para 179,92 pts.
Os spreads das emissões high grades locais também se beneficiaram do movimento. Apesar da média de spread da indústria medida pelo JGP Idex ter ficado estável no mês, em 2,7%, os papéis AAA apresentaram rendimento acima da média. Observamos uma retomada na performance dos fundos de crédito mais líquidos com o alívio no fluxo de resgates. Já podemos observar alguns nomes rodando acima de 120% do CDI, apesar do resultado acumulado em 12 meses ainda ficar abaixo (87,4% do CDI).
Na parcela de inflação, a recuperação dos spreads de crédito foi ainda maior. Como tivemos um novo fechamento na curva local, a performance do índice superou de longe o CDI em mais um mês. O IDA-IPCA e o IDA-Infraestrutura subiram 2,88% e 2,89%, respectivamente, frente a 2,39% do IMA-B.
Temos realizado algumas simulações e análises históricas para a performance de nossas carteiras nos próximos meses e acreditamos que, com a iminência do início de corte de juros, os ativos atrelados à inflação devam performar muito bem nos próximos 12 a 24 meses. Para se ter uma dimensão, nos últimos 5 cortes de juros que tivemos no Brasil, o IMA-B rendeu em média 18,1% (142% do CDI) nos 12 meses seguintes ao primeiro corte. Somado a isso, observamos um prêmio adicional relevante nos ativos corporativos que estão com o spread de crédito próximos ao que observamos na pandemia e ainda contam com isenção de IR.
Uma questão importante a ser respondida é até que ponto faz sentido aumentarmos a duration dos portfólios, tendo em vista a diferença significativa observada entre a performance do IMA-B 5 (duration próxima a 2 anos) e o IMA-B 5+ (duration em torno de 12 anos), já que uma duration mais alta também significa incremento de volatilidade nas carteiras.
Para isso, realizamos um backtesting em que avaliamos a performance média de nossas carteiras recomendadas nas janelas de corte de juros, substituindo os percentuais que possuímos atualmente em cada classe pelo seu índice correspondente de mercado. A única variável testada foi a troca para a parcela de inflação entre os diferentes IMA-Bs. Ainda incluímos um índice de fundos de ações com gestão ativa (IQT) que representaria uma duration ainda maior do que o IMA-B 5+.
Apesar do retorno médio das carteiras nos 12 meses que sucedem o corte realmente ser maior, quando ajustamos ao risco, observamos que o sharpe acaba sendo menor. Portanto, concluímos que não há um benefício claro em alongar a duration da parcela de inflação e devemos manter a duration média no intervalo de 4 a 6 anos.
Por fim, para os prefixados temos encontrado cada vez menos oportunidades de alocação em taxas atrativas, em função disso reduzimos nossa exposição nas carteiras para realizar parte do lucro obtido na marcação a mercado.
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Este conteúdo tem propósito exclusivamente informativo e se baseia em dados estatísticos, metodologias probabilísticas, fatos concretos do mercado financeiro e em resultados financeiros apurados e nas conclusões da MMZR Family Office considerando o perfil de clientes que se adequem aos ativos e estratégias que compõem as carteiras apresentadas acima. Em nenhum momento, o conteúdo desta mensagem representa recomendações de investimento financeiro de qualquer natureza.
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