Principais indicadores:
Locais: CDI +0,36%, Ibovespa -3,94%, Prefixados (IRF-M) +0,66%, Ativos IPCA (IMA-B) -0,37%, Imobiliários (IFIX) +2,51%, Dólar (Ptax) +4,79%, Multimercados (IHFA) -0,70% (29/07)
Internacionais: MSCI Global: +0,91%, S&P 500 +2,27%, Euro Stoxx +1,97%, MSCI China -13,55%, MSCI EM -6,44%, Ouro +2,35%, Petróleo +0,65% e Minério de ferro -7,85%
O mês de julho foi marcado por uma volatilidade maior nos mercados emergentes, em especial na China. Para os países desenvolvidos, vimos a variante Delta colocar em risco os planos de reabertura na Europa, Austrália e em alguns lugares dos EUA. O tema tende a minimizar o risco de uma alta de juros antecipada, em meio a maiores incertezas em relação ao crescimento econômico global.
Internacional : Intervenção do governo chinês, evolução da variante Delta e o novo risco da retomada global
Seguem as atualizações dos temas globais considerados como os mais importantes na visão do nosso Family Office:
Apesar do tom mais pessimista da última semana, o cenário de juros trouxe um alívio para os ativos de risco que voltaram a subir, principalmente nas bolsas de mercados desenvolvidos como Europa e EUA. A parte negativa ficou para os emergentes, onde a fuga de capital ocorreu principalmente em meio a controversa decisão do governo chinês mencionada acima.
Brasil: Reformas viraram solução do novo programa de auxílio. A lei da compensação prevalece e deixa o investidor mais cauteloso
Vamos começar pelas boas notícias. O programa de vacinação engatou e estamos a todo vapor em todos os estados do país. A vacinação por aqui ultrapassou os 50% da população e agora começamos a nos preocupar com a administração da segunda dose. Como mencionado antes, isso trouxe alívio para o sistema de saúde e começamos a implementar o plano de reabertura oficial da economia. Os dados do Caged seguem fortes e a arrecadação aponta para um PIB acima de 5% com uma relação dívida/PIB em torno de 85%, grata surpresa se compararmos com as expectativas do mercado no início do ano.
A parte ruim veio da reforma tributária, com tons políticos. No início do mês, o mercado rebateu a proposta da equipe econômica respaldada pela receita, que veio com um aumento na carga para os empresários e com compensações apenas na faixa maior de isenção do IR de pessoa física. A proposta ainda incluia pontos como tributação dos dividendos, inclusive para fundos imobiliários, come-cotas para fundos exclusivos fechados, empresas em paraísos fiscais e etc. Ao que parece uma estratégia do governo atual, o governo mostra uma proposta praticamente impossível de se executar e aproveita das críticas para iniciar a desidratação de maneira desorganizada. Desorganizada porque a discussão vira pública, então todos comentam, criticam e defendem o seu próprio lado. No fim, entendemos que a volta do recesso em agosto trará novidades nessas negociações, com foco principal em criar um acordo para governadores e prefeitos apoiarem a proposta com a redução do PIS/COFINS e arrecadação maior para o governo federal. Do lado positivo, já foi retirada a tributação de dividendos de fundos imobiliários do texto. Agora, é aguardar e acompanhar o desfecho desse tema.
Como se não bastasse, o motivo do foco na reforma foi aparecendo aos poucos: Bolsonaro quer aumentar o Bolsa Família para R$400,00 mensais, algo que geraria aproximadamente R$50 bilhões de novos gastos ao ano. Nessa hora, quando tudo ficou mais claro, o mercado sentiu os desafios fiscais e os preços dos ativos voltaram a encontrar maior volatilidade.
Seguimos desconfiados da capacidade do governo em aprovar reformas estruturais como a tributária, administrativa e privatizações complexas. O centrão segue apoiando e pode ser a solução do governo, que de maneira desorganizada, sempre parece escolher o pior caminho para as suas decisões.
Sendo assim, no curto prazo seguimos otimistas com a reabertura da economia por aqui, mas preparados para o que pode ser mais um voo de galinha, com o ano de 2022 cada vez mais complicado, seja pelos novos desafios fiscais ou pelas eleições polarizadas que temos à frente.
CARTEIRAS E POSICIONAMENTO
Diante desse cenário, acreditamos que a inflação seguirá surpreendendo e que ela está subprecificada. Sendo assim, apostamos em posições de duration mais curta e no carrego dos papéis IPCA. A classe de retorno absoluto via fundos multimercados segue sendo muito atrativa pelas estratégias dinâmicas que os gestores conseguem implementar, além dos ativos de renda variável global, outra posição que devemos aumentar ao longo dos meses acompanhado da redução do risco de bolsa local.
Até o fechamento deste trimestre, teremos maiores alocações em investimentos alternativos, área que conseguimos estruturar ao longo do ano e que agora estamos confortáveis em realizar tais investimentos com a diligência e acompanhamento correto ao longo dos próximos anos. A classe de ativo é descorrelacionada ao portfólio e alocações do tamanho certo possuem retornos muito potenciais no longo prazo.
O segundo semestre de 2021 começou de forma mais negativa para o mercado de renda fixa local, com os indicadores voltando a fechar no campo negativo e aumentando assim a queda acumulada no ano.
O mês de julho foi marcado por bastante volatilidade no mercado de juros, colocando pressão na parte mais curta da curva por causa das revisões para cima na trajetória da Selic. No último boletim Focus, as projeções para a taxa básica de juros aumentaram para 7,00% em 2021 e em 2022, contra uma expectativa de 6,50% em 2021 e 6,75% em 2022 observada 4 semanas atrás. Isso reflete também a aceleração das expectativas de inflação para ambos os anos. A surpresa no mês foi o IPCA-15 que demonstrou uma alta na inflação de serviços, criando um alerta aos investidores. Após o dado, o mercado passou a precificar uma alta de 100nps para a próxima reunião do Copom.
Já olhando para a parcela mais longa da curva, a volta das atividades no Congresso e o mercado internacional serão os principais pontos de acompanhamento. A sinalização do Banco Central americano será fundamental para balizar as expectativas traçadas pelos mercados emergentes no futuro.
Os principais indicadores de mercado fecharam o mês no campo negativo, após três meses consecutivos de altas, e ampliaram as perdas em 2021. O IMA-B fechou em baixa de -0,37%, contra uma desvalorização de -0,47% do IRF-M para o mesmo período.
Os ativos atrelados ao IPCA apresentaram mais uma valorização positiva no último mês, em virtude novamente de uma pressão inflacionária com o indicado permanecendo acima de 8% no acumulado de 12 meses. Em linha com o observado em junho, os títulos públicos apresentaram novamente uma alta em suas taxas, já superando as máximas observadas no começo do ano para os títulos mais curtos como a NTN-B 2024.
Desta forma, seguimos priorizando papéis com duration mais curta se comparado às alocações dos últimos anos. Na nossa visão, o melhor risco-retorno hoje continua nos papéis com duration entre 3 e 5 anos.
No mês de julho os ativos de crédito corporativo reportaram boa resiliência em relação à queda de seus títulos públicos de referência. Apesar da abertura na curva de juros ao longo do mês, o fechamento dos spreads de crédito em torno de 20 bps para os ativos high grade evitou que a performance média da classe fosse mais negativa.
Os papéis atrelados ao IPCA seguem sendo uma boa opção para defesa do portfólio diante da perspectiva de alta ainda mais contundente do índice de preços no mês, conforme apontado no IPCA-15. O índice de debêntures Anbima atrelado à inflação (IDA-IPCA) apresentou bom carrego, mas acabou sendo impactado pela deterioração do cenário fiscal no fim do mês e encerrou próximo da estabilidade. O acumulado do índice no ano é de 2,71%, frente a queda de 1,09% do IMA-B. Mesmo com o fechamento gradual dos spreads ao longo dos últimos meses, ainda é possível encontrar boas oportunidades em emissões primárias de ativos high grade pagando em torno de 60 bps acima NTN-B de referência, além do benefício de isenção de IR para pessoa física.
Como o impacto dos ruídos fiscais nos ativos pós-fixados é menor, os papéis indexados ao CDI apresentaram maior rendimento no mês, com o índice (BRIDEXCDI) em alta de 0,66% (180,6% do CDI) no mês e acumulando um ganho de 4,24% (259,1% do CDI) no ano. À medida que o Banco Central intensifica o ciclo de aperto monetário, a classe ganha cada vez mais atratividade, especialmente nos vértices curtos e médios, onde ainda há bastante prêmio. Vale ressaltar que as oportunidades de taxas encontradas para esses papéis se tornam mais escassas à medida que o ciclo de alta da Selic vai se concretizando, portanto, monitoramos de perto essas oportunidades.
Do ponto de vista internacional, observamos ao longo do mês de julho o crescente número de casos da variante Delta nas economias desenvolvidas, embora com pouco efeito no número de hospitalizações e novas fatalidades. O principal índice acionário norte americano seguiu a tendência de alta e fechou mais uma vez em terreno positivo, renovando máximas. No entanto, medidas menos otimistas com relação ao crescimento nos EUA impactaram diretamente os juros longos norte-americanos, que fecharam em terreno negativo em julho. O tom mais hawkish do Fed em junho, também contribuiu para tal movimento. Na ponta local, o contínuo avanço da vacinação segue trazendo menos restrições à economia brasileira. No mais, as constantes altas nas projeções de inflação, devem fazer com que o BC local siga o processo de normalização das taxas de juros. Além disso, a tentativa de articulação política na casa civil não foi suficiente para diminuir os riscos fiscais brasileiros. Isto porque novos programas sociais do governo reduziram o espaço no teto dos gastos, acarretando diretamente em uma pressão maior no real e nos contratos de juros.
O índice IHFA apresentou baixa de 0,69% ao longo do mês. Dentro do nosso universo de cobertura, baseado em aproximadamente 100 fundos multimercados da indústria, nenhuma categoria apresentou resultado positivo na média. Os principais detratores do mês vieram da categoria de fundos estruturais, que possuem como característica carrego de posições de mais longo prazo. Tais veículos apresentaram o pior desempenho, com média de retorno em -2,42% e mediana da amostra em -2,15%. Fundos L&S com perfil direcional ou denominados total return também apresentaram baixas. A categoria apresentou queda de 1,35% na média, com mediana em -0,05%. Dado que possuem um viés mais direcional em bolsa, os veículos se prejudicaram com uma pior performance dos ativos de renda variável local. Já os fundos macro dinâmicos, conhecidos pelo perfil de mais trade no portfólio, fecharam o mês com performance negativa média de 1,24% e mediana em baixa de 1,14%. Por fim, fundos long&short neutros e fundos descorrelacionados fecharam julho com desvalorização média de 0,35% e 0,20%, respectivamente. Na mediana, fundos long&short neutro apresentaram resultado negativo de 0,21% enquanto veículos descorrelacionados, mediana positiva em 0,40%. Vela dizer, que adotamos o nome para portfólios descorrelacionados, aqueles com perfil quantitativo, sistemático ou de arbitragem.
*Dados do IHFA até 29/07
Após alta de 15,2% de março a junho (alta de 29% em dólares), o Ibovespa caiu 3,9% em julho (-6,8% em dólares) devido ao aumento das incertezas locais (políticas e fiscais) e também correção nas bolsas globais. Em um mês com volume de novas ofertas acima de R$ 45 bilhões entre mais de 10 IPOs e follow-ons, vimos os papéis do índice serem deixado de lado, aumentando perdas na última semana com o ruído fiscal de uma eventual expansão dos programas sociais e aumento dos custos dos precatórios, podendo consequentemente ferir o teto de gastos no próximo ano. Após 3 meses de fluxo positivo de entrada de capital estrangeiro em R$ 36 bilhões entre abril e junho, no mês foi reportado saída de R$ 7,1 bilhões, refletindo a deterioração do cenário político e fiscal local. Com a queda mensal, o Ibovespa (ex-Petrobras e Vale) está sendo negociado a 12,3x P/L (próximos 12 meses), um pouco abaixo de sua média histórica. Mais interessante notar que o prêmio para manter ações (equity risk premium - medido como o inverso de P/L menos as taxas reais de 10 anos) está mais do que um desvio padrão acima de sua média histórica. Apesar do julho negativo, seguimos otimistas e enxergando upside na bolsa para os próximos 12 meses, pelos seguintes motivos: (a) setores das economias globais reportando fortes dados de recuperação, (b) estímulos econômicos sendo efetivos na manutenção da economia, (c) vacinação em massa da população adulta sendo já bem encaminhada ainda no terceiro trimestre, (d) economias brasileiras e globais mantendo o ritmo de recuperação, (e) existência de uma agenda de reformas a ser cumprida, (f) dividend yield médio das companhias do Ibovespa em linha com a Selic, (g) juros estruturais baixos, o que tende um movimento de migração de renda fixa para renda variável e (h) empresas do Ibovespa reportando resultados sólidos do segundo trimestre de 2021 e acima das expectativas, ainda no momento de pandemia. Os maiores gestores de ações do Brasil seguem otimistas no médio/longo prazo, enxergando um upside de aproximadamente 20% nos próximos 12 meses.
A carteira de ações MMZR teve uma performance de -3,3% no mês de Julho, contra -3,9% do Ibovespa. Do lado positivo, destaques para Movida (+13,8%) reportando resultados referentes ao segundo trimestre acima do consenso dos analistas em todas as linhas (receita, EBITDA e lucro líquido), enquanto JBS (+10,1%) se beneficiou do aumento de casos da gripe suína na China e identificação de novas variantes, além de de boa expectativas dos resultados do segundo trimestre puxado pela forte demanda da divisão dos EUA. Porém, o cenário global no mês de avanço da variante delta e risco inflacionário, somado a instabilidade fiscal e política global, pressionaram a maior parte dos papéis da carteira. Via Varejo, que possui um beta de 2,20 e consequentemente tende a ter variações acima do Ibovespa, apresentou uma queda de -20,3% no mês, entregando os ganhos de junho. Suzano, por sua vez, teve uma correção de 9,6%, dada a pressão no preço da celulose com a expectativa de aumento de oferta nos próximos meses. Importante ressaltar que seguimos comprados nas teses da carteira a longo prazo, enxergando upside relevante de preço em todos os nomes.
Para o mês de agosto, trocaremos as ações da Movida (MOVI3) pela Multiplan (MULT3). Seguimos estruturalmente positivos na tese a longo prazo, mas dada a performance do papel de +36,5% nos últimos 3 meses e fechamento do gap de desconto de valuation em 40% no mesmo período versus a líder do setor Localiza, entendemos que o upside em relação ao preço alvo já justifica uma troca. Sairemos com ganho de 38,9% no papel desde a adição na carteira. No lugar, optamos por adicionar uma tese de reabertura, como forma de aproveitarmos a boa retomada da atividade econômica e o atrativo valuation do setor. Multiplan negocia a mais de 30% de desconto frente ao pré-pandemia, entregando um bom spread de FFO versus o título de referência, a NTNB-30. Como os contratos dos lojistas são geralmente indexados à inflação, naturalmente o valuation relativo das ações de shoppings são comparados ao título do governo. Essa geração de caixa acima do benchmark está historicamente acima da média, com possibilidade não só de fechamento desse gap, mas também de ganho de retomada do volume de vendas mais ganho real. Enxergamos em Multiplan no setor um mix de shoppings de qualidade posicionados em regiões com boa densidade demográfica, somado a um bom percentual da receita em atividades de lazer e entretenimento que sofreram mais na pandemia e tendem a apresentar uma recuperação maior agora com o avanço da vacinação e menores restrições.
O IFIX (Índice de Fundos Imobiliários) teve uma performance de +2,51% em julho, com dividend yield dos últimos 12 meses em 7,8% e liquidez média diária ponderada de R$ 3,9 milhões. O principal destaque do mês foram as repercussões das discussões da nova reforma tributária e impacto nos fundos imobiliários. A apresentação da proposta que visava tributar os dividendos dos FIIs em 15% e alterar a alíquota do ganho de capital de 20% para 15%, num primeiro momento, fez com que os fundos de um modo geral tivessem uma performance mais fraca. No entanto, o relator da proposta e posteriormente o ministro Paulo Guedes, indicaram que os dividendos dos fundos imobiliários devem permanecer isentos. Quanto às perspectivas do setor, seguimos otimistas em relação à melhora na percepção dos fundos imobiliários de tijolo para os próximos meses, dado o cenário de maior vacinação da população adulta, menores restrições de circulação e menor aversão à risco. Ainda vemos diversos fundos negociando abaixo do valor patrimonial (especialmente shoppings e lajes corporativas), o que tende a ser corrigido ainda mais em um cenário de juros competitivos e boa retomada da atividade econômica.
A carteira de fundos imobiliários MZR teve uma performance de +2,7% em julho contra +2,5% do IFIX no mesmo período. Ao contrário do último mês, as melhores performances ficam para os fundos de logística na carteira: Vinci Logística, XP Logística e Bresco Logística reportaram +6,60%, +4,44% e +6,85, respectivamente. Com a menor possibilidade de tributação dos fundos e uma performance do setor logístico com o boom do e-commerce, os investidores redirecionaram seus recursos para ativos de logística, que chegaram a negociar abaixo do valor patrimonial. Dado o otimismo de crescimento do setor, a tendência é enxergarmos um prêmio do valor de mercado em relação ao valor patrimonial. Seguimos otimistas no mercado imobiliário, na boa gestão dos fundos selecionados e portfólio de qualidade para gerar retornos concisos a longo prazo.
Saída do HSI Malls (HSML11) e entrada do Hedge Brasil Shopping (HGBS11): Opção pela inclusão do Hedge Brasil Shopping na nossa carteira recomendada foi fundamentada na performance de fatores quantitativos e qualitativos conforme score preparado pelo nosso time de análise: número relevante de shoppings no portfólio, histórico consistente, ativos bem localizados e atualmente o fundo negocia com desconto em relação a seu valor patrimonial e a sua média histórica. Estamos otimistas com o setor de shoppings e preferimos ativos em localizações com maior poder de compra e com alta densidade populacional. Acreditamos que o HGBS tem um portfólio compatível com essas características, além de ser um dos fundos mais consolidados do setor com um longo histórico e uma trajetória vencedora.
O mês de julho foi marcado por um maior receio quanto à retomada econômica, com novos casos da variante Delta do coronavírus se espalhando por diversas regiões. Nos Estados Unidos, os investidores demonstraram mais apetite por ativos livre de risco, o que refletiu na queda das taxas de juros de 10 anos do tesouro americano para 1,24% no fim do mês. Mesmo considerando uma menor aversão a risco com a disseminação da variante Delta e receio de que os indicadores econômicos nos Estados Unidos atingiram um pico, as Bolsas americanas fecharam o mês em alta com os investidores otimistas quanto aos resultados das empresas referente ao segundo trimestre do ano . O S&P 500 encerrou o mês 2,27% no positivo, acumulando alta de mais de 17% no ano. Já o Nasdaq, índice composto pelas empresas de tecnologia, encerrou em alta de 1,16% e o Dow Jones valorizou 1,25%.
No continente asiático as Bolsas refletiram um ambiente mais incerto meio a regulação do governo chinês nas empresas de tecnologia e principalmente nas empresas privadas de educação, impondo diversas medidas no setor sendo um dos motivos estimular a taxa de natalidade das famílias. As medidas impactaram os principais índices da região, que apresentaram forte queda mensal. No Japão o Nikkei 225 desvalorizou 5,24% em julho, acumulando queda de 0,59% no ano. Já o índice MSCI Asia Emerging Markets apresentou queda mensal mais abrupta, de 7,14% no mês. No ano, o índice acumula queda de 1,81%. Na Europa, os principais índices encerraram o mês mais neutros, refletindo a maior cautela quanto a disseminação do vírus, incerteza quanto ao ambiente regulatório das empresas asiáticas e a manutenção do Banco Central Europeu das taxas de juros nas mínimas históricas com fins de estimular a economia na região. O Euro Stoxx 50 encerrou o mês em alta de 0,62%, o FTSE 100 (Londres) desvalorizou 0,07%, o Dax (Frankfurt) valorizou 0,09% e o CAC 40 (Paris) subiu 1,61%.
A Carteira de Ações Globais da MZR valorizou 2,42% em julho, acumulando alta de 16,9% no ano. As principais promotoras da Carteira foram as ações do Google (+10,4%), Visa (+5,4%) e Microsoft (+5,2%). Observamos no mês um maior fluxo para empresas de tecnologia, como teses mais defensivas em um cenário de baixa nas taxas de juros longas. A boa performance mensal das empresas também se deve pelas ótimas expectativas e resultados referente ao segundo trimestre do ano. Destaque para os resultados do Google, cujas receitas de anúncios beneficiaram com a reabertura principalmente nos segmentos de turismo, serviços financeiros e entretenimento. Agradou também o forte crescimento no segmento de nuvens (+54% a.a.) e Youtube, que atingiu um faturamento trimestral de USD 7 bi, alcançando a geração de receita da Netflix no mesmo período. A Visa também apresentou números que surpreenderam as projeções do mercado, com a empresa beneficiando do aumento de transações e migração para meios de pagamentos digitais. A Microsoft também surpreendeu na geração de receita e lucro líquido, sendo o maior catalisador o seu segmento de nuvens (Azure) apresentando crescimento de 51% ano contra ano. No campo mais negativo tivemos a performance das ações da Netflix (-2,0%) e Amazon (-3,3%), que divulgaram resultados abaixo das expectativas dos analistas. A Netflix apresentou receita trimestral em linha com as expectativas, mas decepcionou no seu resultado líquido. Destaque negativo também para as projeções nos números de novos assinantes no terceiro trimestre de 2021 que vieram cerca de 2 milhões abaixo do esperado pelo mercado. Seguimos com bons olhos na tese da Netflix para o longo prazo devido a diversas iniciativas de geração de valor como uma loja virtual para monetizar conteúdo criado, parceria com a produtora do Steven Spielberg e planos de oferecer videogames em seu serviço de streaming, inicialmente sem cobrança adicional. No agregado dos resultados, estamos vivenciando mais uma temporada positiva, cerca de 300 empresas do S&P 500 já divulgaram com 87% delas superando os lucros estimados pelos analistas (+17,4% acima em média).
Apesar da leitura de inflação de 12 meses americana ter atingido a maior marca em mais de uma década em junho, o mercado segue enxergando a alta como um pico transitório, assim como apontado pelo comitê de política monetária do Fed. Além disso, os temores do avanço da variante Delta ameaçam a reabertura do país e, consequentemente, contribuem para menor pressão inflacionária. Diante deste cenário, tivemos mais um mês de retirada de prêmio na parte longa da curva de juros americana, com o rendimento da T-Note 10 anos reduzindo de 1,45% para 1,24%.
Em relação aos bonds globais, há certa escassez de papéis com bom rendimento, sobretudo high yield. Dado o forte fechamento dos spreads ao longo do ano e cenário recente mais adverso, a classe se tornou menos atrativa, fazendo com que os investidores passassem a focar em ativos high grade ou aqueles que pudessem trazer proteção em cenário de maior pressão inflacionária, como os Senior Loans. Diante da menor demanda, os ativos high Yield representados pelo US Corporate High Yield Index, recuaram 0,23% em julho. Já o índice Barclays Global Aggregate composto por ativos high grade apresentou alta de 1,33%, acompanhando o achatamento da curva de juros. Outra classe que segue com bastante atratividade é o mercado imobiliário americano, que se beneficia da reabertura contínua da economia. O Dow Jones U.S. Real Estate Index, avançou 4,60% em julho e já acumula retorno expressivo de 24% no ano.
Na parte de mercados emergentes, apesar da expectativa de retomada econômica que impulsiona o fechamento dos spreads, o avanço da variante Delta, sobretudo nos países asiáticos, acabou afetando parcialmente o desempenho dos bonds. O ETF que representa a dívida dos países emergentes, JPM Emerging Markets Bond (EMB) subiu 0,24%, enquanto o ETF de dívida de países asiáticos, JPM Ásia Credit Bond, obteve alta modesta de 0,18%.
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