Na última carta, buscamos avaliar o ano anterior e compartilhar as principais reflexões discutidas em nossos comitês internos. Já nesta, nosso foco será o planejamento para 2025.
Para o portfólio internacional, entendemos que a alocação 60/40 deve continuar apresentando um bom desempenho, assim como ocorreu no ano passado. A tendência global é que o foco se volte oficialmente para o crescimento das respectivas economias, o que reforça nossa confiança em uma correlação negativa entre renda fixa e renda variável. Nos EUA, a inflação pode continuar sendo um tema central, o que nos leva a buscar oportunidades táticas na duration dentro da estratégia de renda fixa. A classe de renda fixa seguirá como a principal alocação do portfólio global, com forte presença de gestão ativa e posições táticas em títulos soberanos americanos e de alguns países europeus.
Acreditamos que o governo Trump pode surpreender o mundo na questão fiscal. A equipe anunciada, a criação do DOGE e as metas de corte de gastos são fatores animadores que ainda não estão refletidos nos preços, o que pode gerar boas oportunidades nessa assimetria. No que diz respeito ao mercado acionário, é desafiador identificar economias com crescimento forte e consistente além dos EUA. Assim, parece mais interessante focar em análises setoriais, buscando empresas cujo valuation segue atrativo, como as empresas de Valor e de menor capitalização na região.
Seguimos interessados em compor um portfólio de renda variável global com um mix entre gestão ativa e ETFs. A parcela de gestão ativa será voltada para setores específicos que consideramos apresentar maior assimetria. Além disso, nossas posições estruturais em alternativos líquidos permanecem inalteradas, mantendo nossa visão otimista em relação às teses de Urânio e Bitcoin (via ETF).
Nas classes de hedge funds e alternativos ilíquidos, seguimos confiantes nos cases que já temos. No entanto, ainda enfrentamos desafios para aumentar a exposição em classes com pouca transparência no acesso às informações, o que nos impede de dar mais espaço a essa categoria em nossos portfólios.
Como reflexão final, estamos recomendando aos clientes o aumento da exposição ao mercado internacional, incentivando-os a alocar, no mínimo, um terço de seu patrimônio líquido fora do risco Brasil. O desafio ainda é grande, mas temos nos surpreendido com a receptividade dos clientes a essa ideia. Está cada vez mais evidente que o investidor brasileiro compreende as dificuldades de preservar capital e perpetuar patrimônio considerando o real como moeda principal e reduzindo o universo de investimentos disponíveis no mercado local.
Para o portfólio local, nosso foco está em reduzir riscos sem deixar de aproveitar oportunidades. Em nossa visão, os próximos 18 meses serão bastante desafiadores, sem gatilhos claros que justifiquem o aumento da exposição a ativos de maior risco. Acreditamos que o Executivo enfrentará uma queda expressiva de popularidade, o que pode resultar em um novo "pacote de maldades" no segundo semestre, como parte de uma estratégia voltada às eleições de 2026. Dessa forma, os títulos longos devem continuar oferecendo altos prêmios, e o dólar pode permanecer fortalecido ao longo do período.
Estruturalmente, sempre tivemos grande exposição a títulos atrelados à inflação, mas, desta vez, identificamos boas oportunidades no CDI e nos prefixados, uma vez que o juro real está abaixo do que consideramos atrativo, dado o nível elevado da inflação implícita. Por fim, temos na bolsa a nossa maior dúvida na alocação, pois, apesar dos preços descontados, não enxergamos triggers claros para um otimismo na classe.
Ainda no cenário local, temos dificuldades para entender como a economia conseguirá sustentar um crescimento entre 2% e 2,5% com os atuais níveis de juros e um fiscal menos expansionista no curto prazo. Isso pode levar o Banco Central a iniciar cortes na taxa de juros a partir do terceiro trimestre deste ano, levantando questionamentos sobre como o novo Copom lidará com a pressão política do Executivo e sua principal missão de trazer a inflação para a meta.
A carteira local seguirá com um perfil mais voltado para o carrego, privilegiando posições predominantemente em renda fixa, combinadas com ativos de risco que ofereçam alto potencial de retorno e um alfa descorrelacionado do cenário macroeconômico.
Revertendo a dinâmica de baixa performance do último trimestre de 2024, janeiro foi um mês de bom desempenho para os portfólios locais. Os principais drivers dessa mudança foram as classes de Inflação, que se beneficiou do fechamento da curva de juros, e Renda Variável, impulsionada pela alta de 4,86% do Ibovespa.
A carteira conservadora apresentou rentabilidade de 1,44%, equivalente a 142,0% do CDI no período. Dentre os portfólios, esse foi o que mais subiu, com a parcela pós-fixada sendo a de maior atribuição de performance, seguida pela classe de Inflação, refletindo a retomada da Renda Fixa. Individualmente, o destaque foi para os ativos da parcela de inflação, tanto nos títulos soberanos quanto nas debêntures incentivadas – ambas capturando o fechamento das taxas das NTN-Bs após meses consecutivos de abertura.
Em termos absolutos, a alta da parcela de Inflação foi mais significativa; no entanto, quando ponderada pela exposição no portfólio, a maior atribuição de performance ainda veio da classe de pós-fixados.
Na carteira moderada, a performance foi de 1,09%, equivalente a 107,2% do CDI. Ainda que em menor proporção na carteira, a classe Inflação foi a que mais contribuiu para a performance, com ativos performando em linha com a carteira conservadora. Em seguida, destacaram-se os ativos de Renda Variável, que registraram altas expressivas, superando o desempenho do Ibovespa no mês.
Na performance absoluta dos ativos, merece destaque a alta da parcela Prefixada, que avançou 4,61%. Na ponta negativa, o maior detrator foi a classe de Fundos Listados, que continua sofrendo diante da performance negativa da indústria. Também com impacto negativo, a parcela de Renda Variável Global dolarizada, apesar da alta das bolsas globais, foi prejudicada pela forte desvalorização do dólar em janeiro.
Na carteira agressiva, a alta foi de 1,25%, equivalente a 123,5% do CDI. Em linha com a carteira moderada, a performance absoluta das classes teve um comportamento semelhante; no entanto, a composição mais arrojada fez da Renda Variável a classe de maior atribuição de performance no portfólio. Por outro lado, as classes detratoras da carteira moderada estão presentes em maior proporção nesse portfólio, intensificando a atribuição negativa.
Por fim, após alguns meses rodando a estratégia, introduzimos à carta mensal o portfólio denominado "Moderado Sem Exposição Offshore". Essa carteira foi criada com o intuito de oficializar a aderência aos portfólios modelo para clientes que já possuem o mínimo recomendado de patrimônio no exterior. Nesse sentido, buscamos zerar a exposição à renda fixa e variável globais, aumentando a alocação em pós-fixados e retorno absoluto.
Essa carteira apresentou alta de 1,23%, equivalente a 121,7% do CDI. Em linha com a carteira moderada, observamos uma grande contribuição de performance na parcela de inflação e renda variável, com a diferença da única classe detratora sendo de Fundos Listados.
Os portfólios internacionais encerraram o primeiro mês do ano de forma positiva, com todas as classes contribuindo para a performance na medida em que os índices acionários apresentaram maior amplitude de retorno e classes de renda fixa beneficiaram do fechamento dos spreads de crédito e queda nos rendimentos dos títulos reais. O portfólio modelo superou o retorno do Benchmark global (60% composto pelo Barclay Global Aggregate e 40% composto pelo índice MSCI All Country), com alpha vindo principalmente da classe de Equities. Todas as estratégias da classe subiram em janeiro, com destaque para as estratégias de gestão ativa de Growth e Quality, demonstrando a boa capacidade da equipe de gestão na seleção de empresas para o portfólio. Na classe de Fixed Income, todas as estratégias também foram contribuidoras de performance, com destaque para as estratégias híbridas, temáticas e indexadas à inflação americana, entregando rentabilidade acima do índice de referência resultado da queda dos juros reais dos títulos soberanos. Na classe Liquid Alternatives, os destaques positivos ficaram para as estratégias Equity Long/Short, Market Neutral e Global Macro, enquanto a estratégia Trend Following foi detratora. Por fim, a classe Others foi contribuidora de performance, com destaque para as estratégias de Digital Assets e Commodities.
Sobre o posicionamento, estamos:
Em janeiro, vimos uma mudança na tendência observada nos últimos meses em termos de performance setorial, o que se traduziu nos desempenhos dos principais índices. Destaque positivo no mês ficou para o índice Dow Jones, que subiu 4,7% em janeiro, após ter ficado “para trás” no ano passado (15,0%). Por outro lado, o índice Nasdaq (que se destacou no ano passado após ter valorizado 29,6%), subiu 1,6%. Já o S&P 500, índice de referência que representa as Large Caps, valorizou 2,7% no mês. Os principais desenvolvimentos para os mercados no mês foram: o início da temporada de resultados referente ao quarto trimestre de 2024 (onde até final de janeiro 36% do índice havia divulgado), primeiro comitê de política monetária do FED do ano (em que os dirigente optaram por uma manutenção nas taxas de referência pela primeira vez desde o início do período de afrouxamento), reações aos noticiários políticos de Washington (voltados a imigração, tarifas, cortes de impostos e desregulação) e leituras em relação a como as novas tecnologias chinesas de AI irão impactar setores que se beneficiam de forma direta ao ciclo de capex na cadeia de valor. Analisando o desempenho setorial do índice americano, destaque positivo ficou para o setor de Communication Services (9,1%), impulsionado pelo excelente desempenho de duas das três principais posições após a divulgação dos resultados: Meta (17,7%) e Netflix (9,6%). Por outro lado, o único dos 11 setores representados pelo índice que apresentou queda no mês foi de Info Tech (-2,9%), muito impactado pelo desempenho das ações da Nvidia (-10,6%). Entre os destaques corporativos que mais chamaram atenção no mês foi a magnitude da destruição de valor de mercado da empresa de chips (USD 600 bilhões), uma das mais vulneráveis em um cenário de desaceleração no ciclo de capex das empresas para integração de AI nos respectivos modelos de negócio. A queda no valor de mercado foi a maior da história para uma companhia em um único pregão, superando o valor de mercado total de empresas como Oracle, Mastercard e Netflix. Resultado de uma variação positiva nos preços ao mesmo tempo que o mercado revisou para baixo o crescimento de lucro para os próximos 12 meses, vimos uma expansão no múltiplo do S&P 500 para 22,0x, resultando no mesmo estar negociando acima da média dos últimos 5 (19,8x) e 10 (18,2x) anos.
Outra mudança na tendência dos mercados acionários globais no mês de janeiro, foi a outperformance dos índices da Europa, motivado pelos valuations mais atrativos e menor exposição a empresas de tecnologia. Dois índices que se destacaram no mês foram o Dax (9,2%), da Alemanha e Euro Stoxx 50 (8,0%), que representa a performance das grandes empresas da Zona do Euro. No Reino Unido, apesar de abaixo dos pares do continente, o índice também apresentou boa performance ao valorizar 6,1%, com apenas 1% de exposição em tecnologia e quase 80% composto por empresas exportadoras (beneficiadas pela desvalorização da libra esterlina no final do ano passado). No mês, o destaque negativo ficou para os índices da Ásia. No Japão, o índice Nikkei caiu 0,8% em mês de decisão de política monetária em que o Banco Central optou por subir a taxa básica de juros em 0,25%, para 0,5% (pela terceira vez no ciclo de aperto). Na China, vimos uma divergência de performance entre as ações domésticas e as ações Offshore, CSI 300 (A-Shares) caindo 3,0%, enquanto MSCI China subiu 0,9%.
Até o momento, 36% do S&P500 (em valor de mercado) já divulgou seus resultados referente ao 4T24, com 77% das empresas que reportaram superando as expectativas de lucro e 63% superando as expectativas de receita. Em termos de magnitude, as surpresas têm ficado abaixo da média histórica, com lucro excedendo expectativa em 5,0% (6,7% de surpresa na média nos últimos 10 anos) e receita excedendo expectativa em 0,9% (1,4% de surpresa média nos últimos 10 anos). Os setores que mais têm surpreendido em termos de magnitude no lucro foram Communications (12,6%) e Financials (12,3%), enquanto o que mais decepcionou foi Industrials (-2,4%). Em termos de crescimento, resultado das surpresas positivas até o momento, o mercado espera uma variação anual de 13,2% no lucro do S&P 500 (em comparação com estimativa de 11,8% no final do ano passado). Setores que mais devem apresentar crescimento anual no resultado líquido, nessa temporada, são Financials (50,7%), Communication Services (28,5%) e Info Tech (15,5%). Analisando reação de mercado, nessa temporada os investidores têm beneficiado mais do que historicamente as ações que superaram as expectativas de lucro (na média, ações subiram 1,5% após a divulgação) e punido em linha com historicamente as empresas que decepcionaram (na média, ações caíram 2,2% após a divulgação).
Para fevereiro, a equipe de gestão optou por aumentar a exposição em Equities nas Carteiras Offshore, convergindo para mais próximo ao índice de referência e financiado por uma redução na classe de Liquid Alternatives. Faremos a alocação através de um fundo negociado em bolsa, gestão passiva e que possui maior correlação ao fator Value. Após meses em que a performance dos índices acionários americanos foram resultado da valorização de poucas ações (em que o mercado passou a denominar das Magnificent 7) resultando nos índices atingirem seus níveis mais altos de concentração, entendemos que é importante diversificar a exposição na classe por capitalização e estilo. No ano passado, iniciamos a exposição em Small Caps e em fevereiro, vamos incluir posição no fator Value. Mantemos a visão otimista para Estados Unidos, mas buscaremos setores menos representados nos índices amplos e que chegam a negociar próximo a 50% de desconto dos mesmos, além de historicamente terem apresentado baixa correlação frente às posições existentes.
Após quatro meses de performance negativa, o Ibovespa começou o ano de 2025 com um desempenho positivo de +4,9%, retornando ao patamar dos 126 mil pontos. Em dólares, a performance foi ainda mais significativa, com o Ibovespa subindo +11% na moeda estrangeira, puxado por um cenário global menos benigno que o precificado e a redução dos ruídos políticos domésticos, culminando em um fluxo positivo para a bolsa local.
Em termos de performance setorial, os papéis domésticos foram os grandes promotores, com os destaques negativos ficando apenas para os setores de Commodities como Agro (-1,5%), Food & Beverage (-6%) e Papel & Celulose (-0,2%). Os retornos positivos mais expressivos foram observados principalmente nos segmentos do Educação (+24,3%, se beneficiando do fechamento na curva de juros e melhora da visão de consenso sobre as empresas), Construção Civil (+15,9%, impulsionado pelas fortes prévias operacionais divulgados no mês) e TMT (13,2%, impulsionado por TOTS3 e as empresas de telecomunicação).
Comparando a performance com as demais bolsas regionais, o MSCI Brazil contribui positivamente para a performance do MSCI LatAm, o qual retornou +9,4%, outperformando o índice do países Emergentes, com o MSCI EM +1,7%, sendo principalmente afetado pela fraca performance do MSCI EM Asia +0,9%, o qual corresponde por mais de 70% do índice.
Apesar do fluxo positivo no mês para a classe, enxergamos no curto prazo um cenário macro ainda desafiador para uma recuperação sustentável. Em um levantamento realizado pelo time de Research do JP Morgan, desde setembro a alocação dos fundos focados em países emergentes diminuiu para o Brasil, com 25% dos investidores diminuindo suas posições Overweight para as ações locais. Em termos de alocação, apesar da entrada positiva de cerca de R$ 4,1 bilhões de Investidores Estrangeiros em janeiro (guiado principalmente pela venda da participação da Cosan na Vale), nos últimos doze meses ainda se observa uma retirada de R$ 20,1 bilhões de reais e R$ 36,4 bilhões de Investidores Institucionais Locais.
Em termos de posicionamento, ainda vemos um potencial atrativo para as ações brasileiras, dado o valuation descontado, com a bolsa negociando a 8,4x Preço / Lucro, próximo a dois desvios padrões negativos da média histórica de 12x, crescimento estimado de 13% para o lucro das empresas e baixa alavancagem das companhias (1,8x Dívida Líquida / EBITDA). Apesar disso, o prêmio de risco não segue atrativo na mesma magnitude, negociando a menos de um desvio padrão da média, principalmente pelo risco fiscal implícito nas taxas dos títulos públicos, mantendo os juros de longo prazo pressionados.
Enxergamos que nos próximos meses os 2 grandes temas que ditarão a performance da bolsa brasileira são, do ponto de vista doméstico, uma antecipação das discussões eleitorais de 2026 como consequência da queda de popularidade do presidente Lula, enquanto do ponto de vista offshore o direcionamento da curva de juros americana, com impactos diretos (a) na curva de juros local e (b) fluxo de investidores estrangeiros aos mercados emergentes.
Olhando para a alocação, seguimos preferindo nos posicionar em nomes de qualidade que seguem negociando a múltiplos atrativos, principalmente em empresas baixa alavancagem e posicionadas em segmentos de mercado com posições relevantes, estando aptas a repassar preço ao longo do próximo ano e manter sua participação de mercado mesmo em um momento de desaceleração da atividade econômica.
A queda dos fundos listados continuou ao longo de janeiro. Dessa vez, sem grandes volatilidades como observamos em dezembro, entretanto com um noticiário conturbado.
No dia 16 de janeiro, o governo anunciou o veto presidencial à isenção tributária para fundos de investimento no contexto da regulamentação da Reforma Tributária (PL 68/2024). Com essa decisão, os FIIs deixaram de ser contemplados entre as exceções à Contribuição sobre Bens e Serviços (CBS) e ao Imposto sobre Bens e Serviços (IBS), tributos que serão implementados com a nova legislação a partir de 2026, com alíquotas progressivas até 2033.
Além disso, o veto abrange transações imobiliárias, como aluguéis e vendas, que representam, respectivamente, receitas regulares e ganhos eventuais dos fundos imobiliários de tijolo. Dessa forma, os fundos que possuem imóveis em sua carteira podem sentir os efeitos dessa mudança.
No momento, o Congresso analisará novamente o texto e poderá manter ou derrubar o veto. A tributação dos FIIs é um tema de grande impacto, pois esses fundos vêm ganhando cada vez mais espaço como ferramenta de desenvolvimento do mercado imobiliário, embora a discussão sobre a isenção fiscal costume gerar debates e resistência.
Para ser derrubado, será necessária a maioria absoluta (metade mais um) nas duas casas, ainda assim, é esperado que o Congresso derrube o veto, uma vez que há uma forte mobilização de entidades do setor financeiro e imobiliário em defesa da manutenção da isenção tributária para os fundos imobiliários. A Associação Brasileira das Entidades dos Mercados Financeiro e de Capitais (Anbima) e a Confederação Nacional das Instituições Financeiras (CNF) já se posicionaram publicamente contra a decisão presidencial, argumentando que os fundos não são prestadores de serviços e, portanto, não deveriam ser tributados pelo IBS e CBS. Além disso, destacam que a medida cria insegurança jurídica para uma indústria com patrimônio superior a R$ 9,2 trilhões e milhões de investidores.
Além das entidades pressionando, a mobilização para derrubar o veto está sendo conduzida principalmente pelas bancadas parlamentares. Entre os principais articuladores desse movimento estão a Frente Parlamentar do Agronegócio (FPA), a Frente Parlamentar do Empreendedorismo (FPE) e a Frente Parlamentar do Comércio e Serviços (FCA), que figuram entre as maiores do Congresso. A FPA, por exemplo, reúne 290 deputados e 50 senadores, quantidade suficiente para reverter o veto.
Diante do cenário micro mais adverso, o fechamento das taxas de juros foi capaz de segurar a performance do Ifix que caiu 3,07% no mês.
Olhando para a quebra entre fundos de papel e tijolo, em janeiro a performance das duas classes foi semelhante, com desempenho marginalmente pior para os fundos de papel, com queda de 2,87%, contra 2,66% dos fundos de tijolo. A resiliência da série histórica no longo prazo ainda é sólida, com alta de 61,7% para os fundos de recebíveis contra 28,5% dos fundos de tijolo.
Apesar do fechamento das NTN-Bs, os FI-Infras também tiveram um mês de queda acentuada, inclusive de maior magnitude do que o Ifix. Nosso índice de FI-Infras, que pondera o peso por volume de negociação, registrou queda de 3,65% no mês, reflexo da aversão à classe pelos investidores, mesmo diante da valorização da cota patrimonial da maioria dos fundos em janeiro. Dessa forma, a classe viu a métrica de valor de mercado sobre patrimonial cair de 0,90x para 0,85x em janeiro, ampliando o desconto da classe. Em média, o Dividend Yield dos últimos 12 meses é de 14,76% líquido para o investidor.
Nos Fiagros, a queda no mês foi de menor magnitude, muito por conta do nível de desconto que já é consideravelmente mais elevado e a indexação da classe em CDI, que pode se beneficiar do aumento da Selic mediante a adimplência de suas carteiras. Nosso índice de Fiagros registrou queda de 1,10% da classe, que conta com um VM/VP de 0,71x e Dividend Yield de 12 meses de 15,40%.
Em janeiro, o índice IHFA teve uma performance positiva, porém abaixo do CDI, com rentabilidade de +0,76%, acumulando um retorno de +7,17% em 12 meses. No geral, ao longo do mês o desempenho das subclasses foi positivo, mas vale destacar a grande dispersão de retornos entre os fundos dentro da mesma classe, o que é refletido por uma baixa correlação entre os fundos nas janelas mais curtas, além de poucas posições mais consensuais em relação ao mercado local e offshore.
Via regressão, observando as principais classes de ativo, está difícil observar posições de mais consenso dentro da indústria, além de observamos um mercado leve em alocação tanto no local após o stress de preço em todas as classes de ativos no final do ano passado, quanto no offshore com uma redução nas posições que eram mais consenso em Estados Unidos devido ao início do mandato de Trump, que traz mais volatilidade para quase todos os ativos. As poucas posições da indústria mais claras são: (i) posição comprada em S&P (sendo reduzida na margem); (ii) inversão da posição aplicada em treasury de 2 anos para uma posição tomada; e (iii) comprada em inflação implícita.
Em nosso universo de análise, cobrimos um total de aproximadamente 209 fundos, dos quais separamos em seis subclasses: multimercados estruturais, dinâmicos, descorrelacionados, long & short neutro, long & short direcional/ total return e renda fixa ativa.
A subclasse de melhor desempenho no mês foi a de total return, que apresentou retorno médio de 3,44% e mediana de 2,88%, sendo esses os fundos que possuem uma exposição líquida direcional em bolsa, que no mês subiu 4,86%, assim apresentando uma overperformance em relação ao índice. Na sequência, a subclasse de long&short neutro apresentou retorno médio de 1,67% e mediana de 1,37%, e em nossa classificação é constituída por fundos que possuem net de exposição líquida entre -20 e 20%, com objetivo de gerar puro alpha, sem exposição ao Beta do mercado e não necessariamente operando apenas ações.
A subclasse dos macro estruturais apresentou, na média, retorno de 1,11%, com mediana de 0,70%, caracterizados por estratégias que apresentam teses de longo prazo e que possuem baixo turnover de portfólio. Na mesma linha, a subclasse de fundos macro dinâmicos/ táticos apresentaram retorno, na média, de +0,89% e mediana de +0,61%. Entendemos tal subclasse sendo parecida com a de macro estrutural, porém possuem maior giro de carteira e focam em um horizonte de investimento mais curto, com prazos médios de 3 a 6 meses.
A subclasse de descorrelacionados, que apresentou retorno médio de 0,62% e mediana de 0,67%, que classificamos em três diferentes frentes: quantitativos, event driven e sistemáticos. Por fim, a subclasse de renda fixa ativa, que é formada apenas pelo book de juros das estratégias macro, apresentou retorno médio positivo de 1,03% e mediana de 0,82%, rodando em linha com o CDI no mês.
Vale dizer que em nosso radar de cobertura temos: 30 fundos descorrelacionados, 57 fundos macro dinâmicos, 36 fundos macro estruturais, 26 fundos long & short direcional/ total return, 38 fundos classificados como long & short neutros e mais 21 fundos de renda fixa ativa.
No primeiro mês de 2025 observamos um alívio marginal da percepção negativa dos investidores brasileiros, puxada possivelmente por um arrefecimento no noticiário negativo, além do recesso parlamentar, trazendo menos ruído de curto prazo.
A tese do “no news is good news” se aplicou para o mês de janeiro nos mercados locais. No geral, com o recesso parlamentar e sem grandes novas polêmicas na frente fiscal, observamos um arrefecimento do mercado após um grande overshooting nos preços ao longo do último trimestre de 2024. O governo comemorou o cumprimento da meta formal do resultado primário, mas olhando na prática, sabemos que os dados não foram tão positivos assim. O saldo do governo central foi deficitário em R$ 43 bilhões no ano passado (-0,4% do PIB), ante R$ 228,5 bilhões em 2023 (-2,1% do PIB). A combinação da atividade econômica forte e acima das expectativas, de receitas extraordinárias e da antecipação de gastos favoreceu o resultado primário de 2024. Por exemplo, a arrecadação federal atingiu R$ 2.652,7 bilhões em 2024 – aumento de 9,6% acima da inflação. Foi o maior nível em termos anuais, refletindo esforços do governo e do cenário econômico que favoreceu a expansão da base tributária. Para 2025 o mercado já antecipa um menor espaço para crescimento da receita além de uma grande redução nas receitas extraordinárias.
Do lado da atividade, os dados vêm piorando no micro. A receita real do setor de serviços caiu 0,9% em novembro contra outubro, um resultado abaixo das expectativas (-0,5%). No geral, a atividade de serviços segue elevada, mas há sinais crescentes de desaceleração. Além disso, o IBC-Br – indicador mensal que funciona como proxy do PIB – subiu apenas 0,1% em novembro, em linha com as projeções. Esse desempenho reflete, além da queda no setor de serviços, um enfraquecimento da produção industrial e das vendas no varejo, reforçando a percepção de uma perda de fôlego na economia, que deve ficar mais evidente ao longo do segundo semestre desse ano, sendo mais um dos fatores que contribuiu para o arrefecimento na curva de juros de curto prazo, com alguns economistas prevendo um incio antecipado do ciclo de afrouxamento monetário para o final de 2025 ou início de 2026.
O dado prévio do IPCA-15 veio pior, subindo 0,11% e sendo acima das expectativas (-0,02%), com a inflação em 12 meses recuando para 4,50%. No entanto, os núcleos de serviços aceleraram, com alta generalizada de 0,96%, incluindo itens inerciais e serviços intensivos em mão de obra, reforçando pressões inflacionárias acima da meta de 3%. Do lado de política monetária, a alta de 100 bps nos juros (atingindo 13,25% a.a.a) já sinalizada pelo mandato anterior do presidente Campos Neto deixou a vida do atual presidente mais fácil e gerou menos ruído político. Já está contratada uma nova alta de 100 bps para a reunião de março, mas o tom mais dovish do comunicado gerou questionamento no mercado ao mesmo tempo que foi mais um dos fatores que trouxe alívio para os vértices mais curtos da curva de juros, já que possivelmente o BC não chegará nos níveis de juros que estavam precificados na curva ao longo desse ciclo.
Em resumo, observamos um fechamento dos juros no Brasil ao longo de janeiro. O DI de janeiro de 2026 fechou o mês em 14,94% (-43 bps). Nos vértices intermediários, o movimento foi mais expressivo: o O DI de janeiro de 2028 encerrou janeiro em 14,85%, com queda de -100bps no mês. A parte intermediária da curva, de forma geral, registrou quedas em linha com esse movimento. Nos vencimentos mais longos, a queda foi marginalmente menor que na parte intermediária. O DI de janeiro de 2030 encerrou em 14,77%, após uma queda mensal de -81bps.
Nos EUA, ainda em magnitude bem menor, também observamos movimento de fechamento das taxas de juros. A posse de Trump trouxe volatilidade para os mercados, com o juros de 10 anos oscilando bastante ao longo do mês.
Além da posse do novo presidente, a decisão de política monetária do Federal Reserve mantendo a taxa básica de juros entre o intervalo de 4,25% e 4,50% também foi um dos principais eventos ao longo do mês. Dessa vez, a decisão foi unânime, com todos os membros votando pela manutenção das taxas. A primeira reação ocorreu logo após a divulgação do comunicado da reunião, no qual foi removida a frase que indicava progresso da inflação em direção à meta, gerando estresse nos mercados. Durante a coletiva, Jerome Powell foi questionado sobre essa mudança e enfatizou que a alteração na sintaxe não teve a intenção de enviar sinais ao mercado. De maneira geral, a fala de Powell durante a coletiva teve um tom firme, sugerindo que a pausa na flexibilização monetária pode se estender até a próxima reunião, em março.
No âmbito da inflação, o índice núcleo de preços ao consumidor (CPI) – métrica que exclui itens voláteis, como alimentos e energia – avançou 0,2% em dezembro ante novembro, abaixo das expectativas de mercado. A inflação atingiu 3,2% no ano passado. A composição do índice foi encorajadora, com destaque ao arrefecimento nos grupos de serviços. Por sua vez, o índice cheio avançou 0,4% na comparação mensal e 2,9% em 2024 - ainda acima da meta de 2,0%. Esses sinais de alívio geraram recuo nas taxas de juros.
No lado da atividade, o PIB americano cresceu 2,3% no 4º trimestre (termos anualizados e com ajuste sazonal), após alta de 3,1% no trimestre anterior. Na abertura por componentes, destaque para a expansão do consumo das famílias (4,2%) – o componente representa cerca de dois terços do PIB dos Estados Unidos. Desse modo, o PIB avançou 2,8% em 2024, ritmo próximo ao visto em 2023 (2,9%) e superando com bastante gordura as expectativas que o mercado tinha no começo do ano.
Diante desse cenário, a Treasury de 2 anos encerrou o mês com uma queda de -3bps, fechando em 4,21%. Nos vencimentos intermediários, as Treasuries de 5 e 10 anos registraram quedas de -5bps e -3bps, mas mascarando a grande volatilidade que observamos ao longo do mês, com a tresury de 10 anos chegando a bater 4,75%. Nos vértices mais longos, a Treasury de 30 anos avançou 1bp no mês, encerrando em 4,79%.
Olhando para os ativos, o mês de janeiro foi marcado pelo fechamento nos índices pré-fixados da Anbima, dado o fechamento considerável da curva DI. Todos os índices ficaram no campo positivo e acima do CDI (ver tabela abaixo), com exceção do IMA-B 5+, cesta de NTNB de longa duration, que teve um retorno abaixo do CDI.
Em resumo, o movimento de fechamento ocorreu mais por um arrefecimento do noticiário político do que propriamente por alguma notícia concreta de melhora e por uma passagem de bastão do BC que ex-post parece ter sido conduzida da forma ideal. Vale destacar que os movimentos de stress nos mercados ao longo do último trimestre parecem ter sido até um pouco exacerbados quando olhamos os indicadores econômicos correntes, em que os preços dos ativos ficaram até mais descontados do que deveriam em relação aos fundamentos, abrindo espaço para essa reversão de curto prazo. Porém, olhando numa perspectiva até as eleições de 2026 é difícil de se imaginar uma melhora para que os ativos de risco performem de maneira consistente, ainda mais com um governo que a cada dia que passa vê sua desaprovação aumentar e começa a ventilar ideias heterodoxas de controle da inflação de alimentos, dentre outras que virão a surgir para tentar recuperar seu capital político, mas que seguirão batendo no já debilitado equilíbrio fiscal.
Janeiro foi um mês marcado por volatilidade elevada nas curvas de juros globais, refletindo sobretudo os ruídos dos novos anúncios de Trump em relação às políticas migratórias e tarifárias. De maneira geral, a atividade americana se mostrou resiliente com dados fortes do Payroll, enquanto a inflação segue um ponto de atenção, com temores de aceleração para o ano, seguindo tendência observada no PCE. Porém, a ausência de notícias com maior impacto negativo, fez com que, no acumulado do mês, as curvas se mantivessem em patamar estável, assim como os spreads de crédito.
A respeito da performance das diferentes classes, os ativos high grade, representados pelo iShares Investment Grade Corporate Bond recuperaram, ainda que de forma discreta, parte das perdas de dezembro. O índice subiu 0,54% e acumula 1,88% em 12 meses. Já na frente de ativos com maior risco de crédito, a dinâmica foi mais positiva, acompanhando as bolsas. O Barclays US Corporate High Yield Index subiu 1,37% e acumula na base anual alta de 9,68%. Por outro lado, seguimos bastante céticos em relação à performance da classe a frente. Um ponto de atenção para os ativos high yield em 2025 é o volume alto de rolagens de dívidas que este grupo de companhias fará. Geralmente as empresas com maior risco conseguem captar somente a prazos mais curtos. Durante a pandemia, muitas delas aproveitaram os juros baixos para se financiar a um custo baixo, porém muitas dessas emissões vencerão este ano. Ao se refinanciar a juros mais altos, a pressão no custo da dívida deve penalizar suas estruturas de capital. Dado o valuation apertado da classe, preferimos evitá-la. O foco, portanto, segue em ativos high grade e de crédito estruturado pós-fixados.
Na mesma linha dos ativos, high grade, Os REITs (Dow Jones U.S. Real Estate Index) tiveram performance levemente positiva já que houve certa estabilidade nos juros longos (+0,89% no mês e +10,21% em 12 meses). A parcela de Leverage loans obteve performance consistente mais uma vez. O Morningstar LSTA US Leveraged Loan 100 Index subiu 0,71% no mês e acumulou 9,06% na base anual.
Para os mercados emergentes, como até o fim do mês ainda não haviam sido anunciadas tarifas tão relevantes em relação aos principais países do grupo, a classe vinha apresentando certa recuperação. Mas o fluxo para o crédito corporativo ficou aquém do esperado. Enquanto o EMB, (índice que avalia o desempenho dos bonds soberanos de países emergentes) subiu 1,70%, O CEMB (bonds corporativos) subiu apenas 0,81%. Na mesma linha, Os bonds asiáticos (JPM Asia Credit Bond) avançaram 0,52%, ainda com a China sob pressão. No lado brasileiro, houve boa recuperação da percepção de risco soberano. O CDS (Credit Default Swap) Brasil de 5 anos recuou de 214,17 pontos-base para 177,15 pontos-base, mais próximo dos patamares que observávamos no meio do ano passado.
Em relação ao cenário das emissões locais, janeiro também apresentou boa recuperação para os ativos de crédito, principalmente na parcela pós-fixada. Sem novos sustos na indústria, pudemos observar um fluxo de saída líquida de recursos dos fundos de crédito privado bem menor do que em dezembro (abaixo de 10 bilhões de reais de resgate líquido, a depender da amostra considerada). Com o mercado institucional menos pressionado a vender seus papéis, os spreads voltaram a negociar a patamares mais apertados. Após atingir um spread médio acima de 2,30% no pico do estresse em dezembro, o spread do JGP IDEX-DI recuou a 2,09%. No mês, o índice subiu 1,79% (176% do CDI) e em 12 meses acumula 12,7% de alta. Por outro lado, acreditamos ainda estarmos distante de uma melhora na perspectiva de crédito das companhias, muito pelo contrário. Aproveitamos a recuperação para reduzir algumas posições em ativos mais alavancados. Seguimos reduzindo gradualmente nossa exposição em geral à classe de crédito privado local.
Para a parcela de inflação, os spreads das debêntures incentivadas se mantiveram em patamar praticamente estável, mas houve contribuição bastante positiva do fechamento da curva de juros reais. O spread médio do IDex-Infra encerrou o ano em 40 pontos-base (+2 bps no mês). Já o retorno em janeiro foi de 1,39%, um pouco acima do IMA-B.
Para a parcela de prefixados apesar do forte fechamento da curva nominal, ainda observamos perspectiva positiva em travar os rendimentos em papéis bancários para 3 a 4 anos, remunerando a cerca de 13,5% ao ano, com isenção de imposto de renda.
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