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O cenário global teve um comportamento misto em relação aos ativos, momento em que as bolsas tiveram performance positiva e a renda fixa sofreu com a abertura dos treasuries americanos (alta das taxas). Sobre as chances de cortes já em março (aposta majoritária no final de 2023), vimos diversos membros do FED demonstrarem uma visão contrária ao início do ciclo de cortes já no primeiro trimestre. Dessa forma, o mercado foi “calibrando” tais apostas até o FOMC do dia 31/01, quando Powell declarou abertamente que não vê condições de março ser a data mais provável com os dados que o FED possui até hoje. Powell também comentou que o comitê observou um movimento positivo de desinflação mais significativo nos últimos seis meses, porém que isso não é capaz de justificar que será contínuo, ou seja, o comitê precisa de mais tempo para analisar o cenário.
Nossas preocupações, como um gestora de patrimônio, segue sempre a uma visão mais estrutural, com um horizonte entre 18 ou 24 meses de cenário. Sendo assim, saber se o FED vai começar a cortar os juros em março ou maio deveria ser menos relevante. Entretanto, o movimento de 150 bps de corte de juros nos parece pouco para justificar um alívio nos juros reais mais restritivos e em relação à tese de inclinação que temos. Nosso cenário base envolve um início de cortes até mais tímido, porém com um ciclo mais alongado (sendo a maior parte em 2025) e podendo ser próximo a 300 bps.
Ainda sobre as preocupações do ano, claro que a inflação segue sendo um fator que exige monitoramento constante, ainda mais com os dados de emprego que continuam muito consistentes e surpreendendo o mercado. Todavia, para este primeiro trimestre, nossa maior preocupação é a retirada de liquidez da economia global, com o QT (Quantitative-Tightening) retirando cerca de USD 60bi em treasuries e USD 35bi em MBS mensalmente desde o ano passado (ao deixar de comprar novos títulos nos vencimentos). Além do QT, o FED também anunciou que março/24 será o fim do programa emergencial aos bancos (BTFP), após aproximadamente um ano do evento com o SVB e outros bancos regionais. Quando somamos o pace do QT, os juros restritivos e o fim do programa emergencial aos bancos, identificamos um cenário muito mais complexo novamente, com riscos de uma nova crise de liquidez bancária. Sendo assim, imaginamos que o FED, já na próxima reunião de março, faça algum tipo de anúncio sobre a redução do QT, de forma a diminuir tal retirada de liquidez parcialmente e trazendo certo alívio aos mercados (o tema tem ganhado foco dos participantes de mercado).
Entendemos que esse cenário acima é soberano a qualquer outra análise global, então vamos focar em aprofundar cada vez mais nesses temas para ter certeza dos próximos passos da economia global.
O Brasil, assim como os outros emergentes, sofreu com a saída de fluxo estrangeiro em janeiro. Este, o grande responsável pelas altas recentes, demonstrou certa cautela no mês, com saídas em diversas geografias e colocando fim no movimento sequencial de alta da bolsa local. Vamos comentar sobre tal movimento com mais detalhes no resumo de renda variável local desta carta, porém gostaríamos apenas de ressaltar que não houve um movimento negativo específico para o país, muitas vezes o movimento global é soberano ao cenário local.
De toda forma, nossa tese para um cenário mais otimista segue intacta, muito pelos triggers sempre citados:
(i) o fim do risco de novas altas de juros nos EUA - FEITO;
(ii) a mudança na meta do arcabouço para -0,5% do déficit, sendo mais factível e eliminando o risco de cauda (de não ter mais nenhuma meta) - EM ANDAMENTO;
(iii) o ciclo de corte começar impactar a rentabilidade dos investidores locais, que estão ainda se aproveitando das taxas flutuantes por conta do bom carrego desses ativos - EM ANDAMENTO;
Sobre o item ii, tivemos uma pesquisa feita pela XP bem interessante, reafirmando a tese de que a maioria dos participantes de mercado espera uma mudança na meta fiscal. A pesquisa evidencia que o déficit zero está longe de ser atingido, porém com uma melhora significativa em relação ao ano de 2023 e até mesmo em relação ao que o próprio mercado projetava para o ano de 2024:
Na nossa visão, o mercado só precisa eliminar o risco de cauda, ou seja, precisa que o governo consiga passar a mensagem correta de busca pelo equilíbrio fiscal com uma meta que seja mais factível do que a desenhada pelo arcabouço fiscal no início do ano passado. A pesquisa também evidencia algo que temos observado nos últimos relatórios de mercado, com uma surpresa mais positiva na arrecadação, entre o que foi projetado versus o realizado em todos os temas que avançaram no congresso no ano de 2023, além do próprio crescimento do PIB.Sobre o tema iii, entendemos que o BC segue cauteloso, optando pela manutenção do pace de 50 bps mais uma vez. Dessa forma, tal trigger só deveria ser acionado a partir do segundo semestre.
O mês de janeiro foi marcado pela aversão a risco no mercado local. A bolsa teve um péssimo desempenho, assim como os títulos públicos prefixados e de inflação. Ainda assim, a carteira conservadora superou o CDI, rendendo 0,98% no mês, muito por conta do excelente desempenho dos ativos com exposição a crédito privado isento que subiram em média mais de 170% do CDI do mês. Como ponto positivo, vale ressaltar que a estratégia Retorno Absoluto ficou muito próxima de zero e conseguiu se proteger da queda da classe, como mostra o IHFA que cedeu 0,55% no mês (dados até 30/01).
Na carteira moderada, a rentabilidade já ficou abaixo do CDI pela maior exposição a ativos de risco, que tiveram uma performance ruim no mês. A carteira rendeu 0,38% no mês, equivalente a 39,4% do CDI. Os ativos da estratégia de Renda Variável tiveram rentabilidade negativa no mês e seguiram a lógica que esperamos ver na carteira, com os fundos long biased se protegendo e caindo menos do que o Ibovespa, enquanto a subclasse long only apresentou rentabilidade mais negativa, em virtude da característica dos ativos. O grande destaque positivo fica para a estratégia Renda Variável Global Dolarizado que demonstrou capacidade de descorrelação importantíssima mais uma vez. A estratégia subiu 334% do CDI em meio a um cenário de desvalorização do real e alta na bolsa americana.
Seguindo a mesma lógica, a carteira agressiva, com maior exposição a ativos de risco, caiu 0,36% no mês. Mais uma vez, se destacam as estratégias de Renda Variável Global Dolarizada e Crédito Privado isento que protegem a carteira de uma queda ainda maior.Os portfólios internacionais encerraram o ano no campo positivo, avançando acima de 1% em janeiro e na contramão do índice de referência. Janeiro foi marcado por uma elevação nos títulos de médio e longo prazo nos mercados desenvolvidos e, como consequência, o índice de referência de renda fixa global caiu 1,38%. Por outro lado, o índice que representa as ações globais encerrou no campo positivo, impulsionado pela boa performance dos ativos de risco dos Estados Unidos e Japão, as duas principais exposições geográficas do índice. Todas as classes de ativo representadas na alocação foram promotoras de performance no mês, com destaque para Fixed Income, Equities e a alocação tática em Urânio. Na classe Fixed Income, destaque positivo ficou para a estratégia High Yield Global e crédito estruturado, enquanto a posição aplicada em títulos soberanos dos Estados Unidos foi detratora. Na classe Equities, as estratégias com exposição a teses temáticas e de crescimento foram promotoras, enquanto a alocação em ações domésticas da China foi detratora. Por fim, na classe Liquid Alternatives as estratégias de destaque positivo foram Equity Market Neutral e Risk Premium, enquanto Trend Following foi detratora.
Sobre o posicionamento, estamos:
O início do ano deu sequência para o movimento positivo que marcou os últimos dois meses de 2023, com o S&P 500 e Dow Jones voltando a atingir máximas históricas depois de dois anos. Ao apresentar alta de 1,7% em janeiro, o S&P 500 encerrou aos 4.846 pontos, com 5 dos 11 setores apresentando valorização e o que trouxe o retorno acumulado nos últimos três meses para 15,5%. O índice amplo se destacou frente às ações com maior viés para growth e value, com Nasdaq subindo 1,0% e Dow Jones avançando 1,2%. O bom retorno das ações no mês foi impulsionado por dados acima do esperado da atividade econômica norte-americana, mercado de trabalho resiliente e resultados das empresas, apesar do mercado ter adiado de março para maio, ou junho, o início do ciclo de cortes do FED. Setorialmente, destaque ficou para as ações de communication services e information technology, avançando, em média, 4,8% e 3,9%, respectivamente. Do lado negativo, ficaram as ações de real estate e materials, caindo na média 4,8% e 3,9%, respectivamente. Por capitalização de mercado, destaque ficou para o índice das Large Caps, representado pelo S&P 500 que acumula alta de 1 ano de 18,9% após a valorização em janeiro. Por outro lado, o índice S&P 600, representado pelas Small Caps, caiu 4,0% no mês, tornando o resultado acumulado dos últimos 12 meses de -0,1%.
Janeiro marcou o início da temporada de resultados referente ao 4T23 das empresas que compõem o S&P 500. Até o momento, 46% das empresas do índice reportaram resultados, com 72% superando as expectativas de lucro por ação (na média, vindo 7,1% acima do esperado) e 65% superando em termos de receita (na média vindo 1% acima do esperado). Os setores energy e consumer discretionary têm se destacado, tanto em termos de número de empresas superando as expectativas quanto na magnitude de surpresa. Analisando a precificação do índice, observamos uma expansão no múltiplo Preço/Lucro (esperado para os próximos 12 meses) para 20x, patamar acima da média dos últimos 5 (18,9x) e 10 anos (17,6x). Por fim, analistas aumentaram, pelo segundo mês consecutivo, o alvo do S&P 500 para os próximos 12 meses para 5.280, representando 9% upside (7,4% upside no mês passado).
Na Zona do Euro, os índices também valorizaram, com Euro Stoxx 50 avançando 2,8% aos 4.648 pontos, impulsionado pelo avanço de quase 20% das ações da empresa holandesa ASML (produtora do maquinário que produz os mais avançados semicondutores mundiais), ação com maior representatividade do índice. Por país, o Dax (Alemanha) avançou 0,9% e o Cac (França) subiu 1,5%. Por outro lado, o índice FTSE (Reino Unido) caiu 1,3% em janeiro. Na Ásia, o índice acionário do Japão (Nikkei 225) foi destaque entre mercados desenvolvidos, avançando 8,4% e acumulando alta de 30% nos últimos 12 meses. Por outro lado, o índice de mercados emergentes foi destaque negativo em janeiro, apresentando queda de 3,5%, com as ações chinesas sendo as principais detratoras. Mesmo com medidas de estímulos por parte do governo para impulsionar o desempenho do mercado acionário, as ações da China seguem entregando baixo desempenho devido às expectativas de deterioração da economia e ao baixo efeito dos estímulos fiscais e monetários implementados nos últimos meses. Como resultado, as A Shares caíram 6,3% em janeiro e MSCI China caiu 10,6% no mês.
Decidimos dedicar um espaço na publicação deste mês para comentar sobre as ações com menor valor de mercado dos Estados Unidos, mais conhecidas como Small Caps. O comportamento das ações dessas empresas tipicamente possuem maior sensibilidade à atividade econômica do país e às taxas de juros e, historicamente, apresentaram retornos superiores às Large Caps (utilizando dados desde 1925). Porém, desde o pico em novembro de 2021 até outubro de 2023, o índice que representa essa classe de ativos (Russell 2000) desvalorizou 30%, como resultado do ciclo de aperto monetário (dívida média das empresas com maior parcela pós fixada), receio com desaceleração econômica, crise dos bancos regionais e fluxo de recursos para investimento nas grandes empresas de tecnologia. Existem argumentos indicando que podemos estar próximos de um ponto de inflexão, que beneficiaria a classe Small Caps para o próximo ciclo econômico: i) baixa representatividade, dado que a classe representa apenas 4% do valor de mercado acionário dos EUA, em comparação com média histórica de 8%. ii) valuation atrativo, com classe negociando cerca de 20% abaixo da média histórica (para fins de comparação, Large Caps negociam 20% acima da média histórica). iii) classe de ativos podem beneficiar da resiliência econômica dos EUA relativo ao resto do mundo, dado maior representatividade de receita doméstica das ações de menor capitalização. Imaginando um cenário de aceleração econômica nos Estados Unidos, Small Caps pode ser uma classe a se beneficiar, historicamente tendo entregado retornos superiores tanto no final quanto no período pós recessivo. Para fins de exemplo, abaixo um gráfico elaborado pela equipe de análise da MMZR comparando a performance relativa das Small Caps (representadas pelo índice Russell 2000) às Large Caps (representadas pelo índice S&P 500). Nota-se que atingiu o menor patamar desde 2001 em outubro do ano passado, antes de apresentar uma recuperação nos meses subsequentes:
Após um rally de +18,6% nos últimos 2 meses de 2023, em janeiro o Ibovespa seguiu a queda dos mercados emergentes (MSCI Emerging Markets em -4,7% em dólares) e apresentou correção de -4,8% em reais ou -6,3% em dólares. A combinação de dados fracos da China (bolsa local apresentando correção de -7,2% em dólares no mês) somado a dados de atividade dos EUA ainda fortes (S&P 500 em +1,6% no mês) resultaram em uma saída de capital estrangeiro (representam 55% do fluxo da bolsa hoje) de R$ 7,1 bilhões, revertendo o movimento de entrada de mais de R$ 40 bilhões nos 2 meses anteriores. Setorialmente, os papéis cíclicos, como Construção Cívil e Educação, foram os mais afetados (-15% e -14,1%, respectivamente), ao mesmo tempo que o setor de Siderurgia também foi impactado negativamente pela grande composição de Vale no índice (13%).
Em meio ao cenário de uma atividade americana resiliente, com grande parte das empresas listadas superando estimativas de lucro no início da temporada de resultados do 4T23, as apostas no início do ciclo de corte dos juros na próxima reunião de março caíram de 89%, ao final de dezembro, para cerca de 41% ao final de janeiro. Dentro desse contexto, observamos um grande fluxo de retirada dos mercados emergentes direcionado aos EUA, atrelado a um fortalecimento do dólar frente às outras moedas. Apesar de tais variáveis reduzirem a probabilidade de uma antecipação (EUA) ou aceleração (Brasil) do ciclo de corte de juros no curto prazo, dados globais seguem indicando uma tendência deflacionária estrutural, o que fomenta nossa visão estrutural na classe. Podemos resumir a tese em 5 grandes pilares:
1- Valuation atrativo: O Ibovespa negocia a 9,9x Preço/Lucro estimados nos próximos 12 meses (ex Vale e Petrobrás), desconto de cerca de 20% frente à média histórica de 19 anos de 12,3x (1 desvio padrão abaixo). Ainda comparando os rendimentos das ações contra as taxas de juros reais de 10 anos (principal métrica para avaliar a atratividade da bolsa frente a renda fixa), o nível encontra-se em 4,5% (1 desvio padrão abaixo), indicando mais um desconto e possibilidade de apreciação da bolsa – reforçando aqui um duplo potencial de alta, considerando que o próprio spread da NTN-B encontra-se em patamares superiores às médias históricas. Não só isso, o desconto do P/L do Ibovespa em relação ao S&P 500 encontra-se hoje em 61% versus uma média histórica de 30%.
2- Ciclo de corte de juros favorável aos ativos de risco: conforme mencionamos em cartas passadas, apontamos alguns estudos que mostram como o Ibovespa performa bem em ciclos passados de queda da Selic, entregando retornos médios de 300% do CDI em janelas de aproximadamente 500 dias corridos. Em termos nominais, nos últimos 9 ciclos de corte dos juros desde 1.999, o Ibovespa subiu em média 21% nos próximos 12 meses e 43% nos próximos 24 meses. Mais importante, essas altas ocorreram mesmo quando os múltiplos estavam acima da média histórica, tendo, dessa forma, um potencial de alta ainda maior no cenário atual. Outro grande driver de alta é a pausa do cenário de aperto pelo FED, no qual, historicamente, nos 5 ciclos anteriores desde a década de 80, a bolsa subiu 28% nos 12 meses seguintes à pausa e 49% nos 24 meses seguintes.
3- Baixo posicionamento dos fundos locais em bolsa: hoje em 10,0%, número ao final de 2020 estava em 15,2%. Ciclos de aportes/resgates são longos e historicamente apresentam forte correlação com o movimento da Selic. Já estamos vendo uma grande desaceleração nos movimentos de retirada
4- Projeção de expansão de resultado das empresas do Ibovespa em cerca de 22% no ano de 2024: o mercado espera um bom crescimento de resultados especialmente das empresas domésticas (+28%), em um cenário de queda da despesa financeira, forte atividade local e expansão de margens financeiras.
5- Revisões altistas de resultados das empresas nos últimos meses: Não só os analistas projetam expansão de resultados no ano de 2024, conforme apontado acima, como nos últimos meses houve revisões altistas de tais números: +4,2% nos últimos 3 meses ou +10,9% nos últimos 6 meses. Portanto, apesar da alta do Ibovespa de +22% em 2023, com a revisão altista de lucro das companhias, o múltiplo Preço/Lucro pouco se deslocou nesse mesmo período - isso contrasta com o S&P 500, que vem sendo impulsionado pela expansão de múltiplos, enquanto projeções de LPA (lucro por ação) ficaram estáveis, sendo levemente revisados para abaixo de 1%.
Por fim, as casas de análise projetam o Ibovespa ao final de 2024 em 144 mil pontos, representando um upside de cerca de +12,5% em relação à cotação de fechamento do mês. No entanto, estimamos um potencial de alta maior em players domésticos, onde enxergamos uma maior assimetria de preço e também maior expansão de resultados em 2024. Uma boa forma de exposição na tese acaba sendo via os ETFs de Small Caps SMAL11 ou TRIG11, que possuem uma composição de mais de 80% em setores cíclicos domésticos, enquanto que o Ibovespa pouco mais de um terço.
No primeiro mês de 2024, enquanto observamos uma forte correção dos ativos na bolsa, o IFIX novamente apresentou resultado levemente positivo, performando +0,67% e renovando sua máxima histórica ao longo do mês, encerrando em 3.328 pontos.
Destrinchando a performance do IFIX, vimos um mês de valorização tanto para os fundos de tijolos (+0,85%), quanto para os fundos de papel (0,79%), com ambos performando acima do benchmark. Com relação a preço, a classe segue descontada, negociando com um deságio médio de 11% em relação ao valor patrimonial, número principalmente puxado pelos fundos de lajes (27%) e recebíveis (10%).
Em relação a nossa estratégia de alocação, seguimos preferindo os fundos de recebíveis imobiliários como alocação estrutural, devido a sua melhor relação risco x retorno em janelas longas, maturidade do segmento (com diversos fundos possuindo janelas acima de 36 meses) e maior liquidez. Entretanto, gostaríamos de ressaltar nesta carta a atratividade de outros dois veículos de dívida, os fundos de infraestrutura e os fundos do agronegócio.
Ambas as classes de fundo possuem janelas mais recentes, com os listados de infraestrutura (compostos por debêntures incentivadas de projetos de infraestrutura) surgindo na segunda metade de 2020 e os de agronegócio (compostos por CRAs da cadeia do agronegócio) surgindo no fim de 2021. Desde então, a classe vem aumentando sua presença de maneira significativa, com diversos fundos surgindo e realizando novas captações. Atualmente os FI-Infras negociam, diariamente, cerca de R$ 12 bi, enquanto os Fiagros movimentam em torno do dobro, R$ 24 bi.
Analisando a performance destes fundos, através da ponderação de seu volume médio de negociação, é nítido a ótima performance acumulada, com ambas as classes superando não apenas o CDI e o IMA-B 5, mas também superando os ativos do IFIX. Outro fator relevante a ser considerado é a baixa correlação que ambas as classes possuem com o IFIX e seus fundos, e com os Índices de Mercado da Anbima (IMA-B e IMA-G).
Com base nestes dados, ressaltamos a capacidade destes fundos de promover diversificação e retornos em carteiras de fundos listados, principalmente com a resiliência observada ao longo do ciclo de 2022 e 2023. Porém, ressaltamos também algumas ressalvas nestas alocações devido ao menor track record destes fundos, com as alocações devendo, principalmente, se atentar aos seguintes pontos: (i) Experiência dos gestores, preferenciando aqueles com amplo histórico em estruturações de crédito para Infraestrutura e Agronegócio; (ii) Estratégia de alocação, sendo a gestão do portfólio (carrego vs. giro) e também os riscos envolvidos (projeto x empresa); e (iii) Composição de carteira, evitando exposições relevantes em dívidas de produtores rurais nos Fiagros, além de projetos de longa duração e alta complexidade em FI-Infras.
Em janeiro, o índice IHFA teve performance negativa de -0,55% até 30/01, enquanto em 12 meses acumula alta de 7,6%, com a classe de multimercados rodando, em média, ainda abaixo do CDI na janela de 12 meses. No geral, todas as subclasses performaram, na média, no campo negativo e abaixo do CDI, com exceção para a subclasse de long&short neutro e de renda fixa ativa.
Via regressão, observando as principais classes de ativo, conseguimos verificar a indústria com algumas posições mais claras: (i) comprada em bolsa local, mas reduzindo a posição; (ii) neutra em S&P, mas aumentando as posições recentemente; (iii) aplicada em treasury de 2 anos e aplicada na treasury de 10 anos; (iv) neutra em petróleo; (v) comprada em Real versus Dólar; e (vi) tomada no juro nominal local.
Em nosso universo de análise, cobrimos um total de aproximadamente 185 fundos, dos quais separamos em seis subclasses: multimercados estruturais, dinâmicos, descorrelacionados, long&short neutro, long&short direcional/total return e renda fixa ativa. A subclasse com melhor desempenho foi a de long&short neutro, com retorno médio de +0,49% e mediana de +0,77%, sendo essa subclasse constituída por fundos que possuem net de exposição líquida entre -20 e 20%. A subclasse de renda fixa ativa, que é formada apenas pelo book de juros das estratégias macro, também apresentou retorno médio positivo de +0,74% e mediana de +0,80%.
Na sequência, a subclasse de fundos descorrelacionados, que classificamos em três diferentes frentes: quantitativos, event driven e sistemáticos, com retorno médio de -0,25% e mediana de -0,14%. Dentre os multimercados macro estruturais e macro dinâmicos, observamos que a subclasse de multimercados estruturais, apresentou, na média, retorno negativo de -0,29%, com mediana de -0,27%, e em nossa classificação, são caracterizados por estratégias que apresentam teses de longo prazo e que possuem baixo turnover de portfólio. Em linha com o multimercados estruturais, os multimercados dinâmicos/ táticos apresentaram retorno, na média, de -0,49% e mediana de -0,09%. Entendemos tal subclasse sendo parecida com a de macro estrutural, porém possuem maior giro de carteira e focam em horizonte de investimento mais curtos, com prazos médios de 3 a 6 meses.
Por fim, a subclasse dos fundos total return, que tiveram desempenho médio de -1,99% e mediana de -2,17%, sendo esses os fundos que possuem uma exposição líquida direcional em bolsa, que no mês caiu -4,79%.
Vale dizer que em nosso radar de cobertura temos: 25 fundos descorrelacionados, 52 fundos macro dinâmicos, 34 fundos macro estruturais, 23 fundos long&short direcional/total return, 31 fundos classificados como long&short neutros e mais 20 fundos de renda fixa ativa.
O primeiro mês do ano foi marcado por uma abertura dos juros locais e americanos, principalmente nos vencimentos mais longos. Logo no início, tivemos a divulgação do payroll, dados do mercado de trabalho americano, que apresentou dados acima do consenso, o que trouxe pressão para a curva de juros. Além disso, a inflação ao consumidor avançou 0,3% em dezembro, reforçando a mensagem de que o Federal Reserve deve seguir cauteloso com o início do ciclo de flexibilização monetária. Ainda quanto aos dados da economia americana, o PIB surpreendeu ao avançar 3,3%, enquanto a inflação ao consumidor (PCE) veio em linha com as expectativas.
Nesse momento houve um otimismo e apetite ao risco dos investidores globais devido à leitura positiva dos dados do PIB e inflação, mas que logo foi abafado no comunicado e entrevista de Jerome Powell no anúncio da decisão de política monetária. Desde o início, Powell fez questão de ressaltar contrapontos sempre que citava a melhora dos indicadores econômicos. Nas perguntas da coletiva, o tom mais hawkish foi predominante, com frases que afastaram a possibilidade de corte de juros na próxima reunião. Vale ressaltar que Powell enfatiza que nos últimos seis meses os dados econômicos mostraram melhora significativas, mas ainda não configurou tempo suficiente para que os membros do FOMC se convençam de que, além de significativos, também são estruturais na economia americana.
Ao longo do mês se observou certa volatilidade nas expectativas do início do ciclo de corte de juros americano. Por diversos momentos o mercado mudou a expectativa de início de corte em março com base no posicionamento do FED e dados econômicos.
No Brasil, também tivemos a divulgação de dados econômicos importantes, iniciando pelo IPCA de dezembro que subiu 0,56% em relação a novembro, acima das expectativas, com surpresas em alimentos e serviços. Dessa forma, a inflação fechou o ano de 2023 em 4,6%, acima da meta (3,25%), mas dentro do intervalo de tolerância (até 4,75%). Referente a janeiro, a leitura dos dados foi mais otimista com o IPCA-15 subindo 0,31% na base mensal, reforçando a inflação em queda, ainda que ressalte a resistência dos serviços. Importante ressaltar que as incertezas quanto ao cumprimento da meta fiscal de 2024 seguem no radar do mercado.
Por fim, no último dia do mês, tivemos a divulgação da decisão de política monetária do Banco Central, em linha com as expectativas do mercado. A decisão de reduzir a taxa de juros em 0,50 ponto percentual, para 11,25% ao ano, reflete o compromisso com a estabilidade de preços e convergência de inflação à meta. Assim como no último comunicado, o Comitê continua a destacar que esse deve ser o ritmo de corte para as próximas reuniões. Esse trecho continua no comunicado reiterando a intenção do Copom em seguir o pace, ainda que a magnitude total do ciclo de flexibilização dependa da evolução inflacionária e dos dados econômicos.
Passando para os índices das classes de ativos, o CDI fechou o mês de janeiro em 0,97%. Para os índices de inflação, o IMA-B 5+, composto por NTN-Bs com vencimento igual ou acima de cinco anos e duration acima dos outros índices de inflação, apresentou rentabilidade negativa de -1,47%, em função da abertura forte dos juros nos vencimentos mais longos da curva. O IMA-B, com duration intermediária entre os índices de inflação, apresentou rentabilidade também negativa de -0,45%. Já o IMA-B 5 teve variação mensal positiva de 0,68%, reflexo de uma duration mais curta (composta por NTN-Bs de vencimentos até 5 anos).
A lógica foi a mesma para os índices de ativos prefixados. O IRF-M 1+ (maior duration) teve variação mensal de +0,6%, bem abaixo do CDI. O IRF-M também ficou muito próximo com rentabilidade de 0,67%. Por fim, mesmo que abaixo do CDI, o IRF-M 1 apresentou maior rentabilidade dentre os três por conta de sua duration mais curta, subindo 0,83%.
Todos os índices ficaram abaixo do CDI do mês, quebrando uma sequência de excelentes resultados de novembro e dezembro do ano passado.
Janeiro foi marcado por um viés de correção e alta volatilidade nos mercados de crédito global após o rally observado no fim do ano passado. O mercado iniciou o ano extremamente confiante com o início de corte de juros dos treasuries iniciando em março, mas foi perdendo o otimismo ao longo do mês. Concomitantemente observamos uma volatilidade na curva de juros americana, tanto nos vértices mais curtos como na T-note de 10 anos. Esta iniciou janeiro com rendimento em 3,88% e encerrou em 3,99%, mas chegou a ficar bem próximo de 4,20% nos dias de maior estresse. Diante desse cenário, os bonds acabaram sendo penalizados.
Ao olharmos a quebra entre as classes, os ativos high grade, representados pelo iShares Investment Grade Corporate Bond, recuaram 0,2% em janeiro, após alta de 4% em dezembro. No acumulado de 12 meses o retorno é de 3,9%. Já o Barclays US Corporate High Yield Index ficou estável no mês. O retorno em 12 meses está em 9,3%. Na parcela de crédito estruturado, o caráter pós-fixado (floating) garantiu um carrego positivo no mês. O Morningstar LSTA US Leveraged Loan 100 Index subiu 0,32% em janeiro e acumula 10,4% em um ano. Os REITs (Dow Jones U.S. Real Estate Index) recuaram 4,97% no mês, com o impacto da abertura dos juros longos sobre as hipotecas e no acumulado de 12 meses a performance é a pior entre as classes citadas (-6,75%). Seguimos enxergando bom potencial em opções high grade dos mercados desenvolvidos, sobretudo em bonds de bancos do Reino Unido, que atualmente se encontram com carrego nominal na casa de 5,5% a 6,5%.
Para os mercados emergentes, o cenário se encaminhava para uma maior correção, porém houve uma certa recuperação na última semana. O JP Emerging Markets Bond ETF (CEMB) recuou 0,76%. No lado asiático, apesar do cenário ainda de apreensão no mercado imobiliário chinês, em janeiro o JPM Asia Credit Bond teve performance positiva (+0,32%). Para os Bonds brasileiros seguimos observando uma compressão de prêmios. O CDS de 5 anos segue em patamar reduzido (136 bps), o que acaba dificultando a alocação no momento.
No cenário local, tivemos um mês bem diferente de um ano antes, quando se desencadeou a crise de crédito iniciada pelo estresse de Americanas. Houve uma compressão expressiva de spreads, sobretudo na parcela pós-fixada. O JGP Idex-CDI agora apresenta carrego médio de CDI+2,0%. A sazonalidade foi o principal fator para o movimento, já que há uma redução de ofertas primárias bastante comum em janeiro, fazendo com que a demanda pelo estoque no mercado secundário aumente. A rentabilidade do JGP-Idex voltou a superar o CDI na janela de 12 meses e os spreads retornaram ao mesmo patamar de um ano antes.
Conforme destacamos na carta anterior, a relação risco-retorno está ainda menos atrativa para os papéis high grades. Seguimos mais construtivos para estratégias que acessam papéis menos líquidos nos segmentos de High Yield e Special Sits.
Para a parcela de inflação também houve compressão de spreads, porém o impacto da abertura das NTN-Bs no mês fez com que o retorno da classe ficasse abaixo do CDI. O Idex-Infra subiu 0,63% em janeiro, mas na janela de 12 meses acumula alta de 16,7%. Os spreads fecharam de 96 bps para 92 bps. Com a perspectiva favorável de captação para os fundos de debêntures incentivadas, há espaço para mais fechamento nos próximos meses.
Já para a parcela de prefixados, devido ao forte fechamento da curva nominal, seguimos sem encontrar oportunidades claras que justifiquem uma alocação.
No dia 01/02 o conselho monetário Nacional (CMN) emitiu um decreto que deve ter um impacto bastante significativo no mercado de crédito local. Por meio Resolução CMN Nº 5.118, houve uma revisão dos tipos de lastros autorizados para emissões de títulos incentivados, sejam eles instrumentos bancários, como LCI, LCA e LIG, ou corporativos, como CRI e CRA. Além de alongar os prazos mínimos para emissões de LCAs e LCIs de 3 meses para 9 e 12 meses, respectivamente, a resolução também veda a emissão de CRIs e CRAs com lastro em direitos creditórios originados de operações entre partes relacionadas ou de operações financeiras cujos recursos sejam utilizados para reembolso de despesas ligadas aos setores imobiliário e do agronegócio.
A medida visa resgatar a eficiência do incentivo fiscal nestas emissões, visto que, as empresas vinham se aproveitando dessa brecha regulatória para a captação de recursos sem que necessariamente atuassem diretamente nestes setores. Na prática, vivenciamos emissões isentas de empresas dos setores de saúde, varejo, CRAs emitidos por bancos, entre outros. A maior competição trazida por essas emissões (tendo em vista que os investidores, além de retorno, buscam diversificação setorial) reduzia o fluxo de recursos destinado aos segmentos que mais carecem de investimento no Brasil. Além do governo renunciar uma parcela relevante de arrecadação.
Apesar da mudança não impactar o estoque atual dos papéis e de parte dessas restrições passarem por uma transição gradual, certamente haverá um impacto na indústria. Ainda é difícil mensurar a magnitude, mas os investidores pessoa física foram fortemente atraídos por emissões isentas nos últimos anos. O estoque de isentos ultrapassa um trilhão de reais. Com a redução da oferta, haverá pressão por fechamento de spreads no mercado secundário dos CRIs, CRAs e debêntures incentivadas (infraestrutura). No relativo, os fundos de debêntures incentivadas, que já vinham se beneficiando da MP dos fundos exclusivos, se tornaram ainda mais atrativos por não sofrerem nenhum impacto em sua isenção. Por fim, fundos tributados de crédito privado e estruturados (FIDCs) também podem absorver parte dessa demanda.
Após longo período de análise, sensibilidade de dinâmica de mercado e discussões das mais variadas (impacto no portfólio, correlações e regulatórias), decidimos por introduzir o Bitcoin, uma nova classe de ativos, em nossos portfólios recomendados. Primeiramente, gostaríamos de ressaltar a importante diferença entre o Bitcoin e as demais criptomoedas, que em sua essência tem uma finalidade de reserva de valor, enquanto o restante desse universo talvez se comparam mais a tecnologias disruptivas em setores distintos (gaming, cloud, fintech, etc). Com essa clara distinção de funcionalidade e modo de operação, acreditamos que cada uma dessas caixinhas deveriam seguir dinâmicas de preços diferentes, o que não ocorre atualmente em uma classe ainda dominada por investidores individuais.
Do lado macro da classe de ativos, desde a sua criação em 2009, sempre se discutiu sobre correlação com outros ativos, tendo períodos em que essas correlações aumentaram com ativos de risco (principalmente Nasdaq), enquanto em outros momentos com o ouro. Acreditamos que a correlação com o ouro faz muito mais sentido dado o seu objetivo de reserva de valor e escassez, principal característica do Bitcoin, por ser finito em 21 milhões de unidades. Entre os anos de 2021 e 2022 o Bitcoin teve uma dinâmica de mercado na qual não concordamos, já que estabeleceu temporariamente uma alta correlação com a Nasdaq, o que não deveria ter ocorrido no período dado o cenário global de descontrole inflacionário, correção nas políticas monetárias ao redor do mundo e problemas geopolíticos. Acreditamos que nesse período, mais do que nunca, o ativo deveria ter performado como algo defensivo para os portfólios, enquanto as outras criptomoedas, que de fato estão num campo de competição com tecnologias disruptivas e com duration mais longas, deveriam ter apresentado uma forte correlação com a Nasdaq.
Do lado micro da classe de ativos, observamos um incremento do aparato institucional e regulatório enorme desde 2020, culminando na aprovação de diversos ETFs de Bitcoin na bolsa americana no dia 10 de janeiro de 2024. Com entrada de diversos bancos no segmento de custódia e distribuição de criptoativos, como o Itaú, BTG, Nubank, JP Morgan, etc, além da aprovação recente do ETF, acreditamos que finalmente chegamos ao momento de mercado em que o investidor institucional começa a olhar para essa não tão nova classe de ativos, mas que até então pelo seu modus operandi não apresentava instrumentos que se encaixavam nos mais altos níveis de compliance exigido por esse fundos e alocadores.
Interessante notar que essa classe talvez tenha sido uma das primeiras na história em que o investidor pessoa física tenha entrado primeiro do que a institucional (somente após 15 anos da sua criação), cumprindo mais um de seus objetivos primários que é a descentralização e os baixos custos de transação, ou seja, sendo um ativo democratico e agnostico, caracteristicas importantes para uma reserva de valor.
Não mencionando apenas as boas notícias para o Bitcoin, mas também os desafios que ele teve ao longo de sua jornada, tivemos a falência da FTX por fraude que afastou muitos alocadores institucionais das criptomoedas, embora tenha sido importante para a maturidade da classe e para fortalecimento do aparato regulatório. Para esse ponto de atenção, destacamos o exemplo da analise do Nassim Taleb no livro do Cisne Negro sobre situações extremas como a de FTX, que na verdade reduzem o risco de situações similares voltarem a acontecer, ao invés de aumentarem, como é o sentimento do público geral após casos como esses.
Sendo assim, juntando todos os pontos acima mencionados, de amadurecimento regulatório e institucional, mais fatores de instabilidade macro ao redor do planeta, como: (i) aumento dos conflitos geopolíticos e (ii) piora no quadro fiscal de diversos países desenvolvidos; somados aos fatores micro do ciclo do Bitcoin, como o Halving - evento de política monetária da criptomoeda - acreditamos que estamos num ponto de entrada atrativo. O Halving é um evento que ocorre a cada quatro anos e basicamente consiste no corte pela metade da recompensa dos mineradores para cada bloco minerado. Tal evento tende a causar forte impacto no preço, dado que existe um custo para que a rede se mantenha funcionando. Se seguirmos as regras de microeconomia, com um corte pela metade na remuneração dos mineradores, tendo em vista que o preço do ativo deve ser igual ao custo marginal e a receita marginal para mercados em concorrência perfeita, isso levaria à um aumento natural dos preços, já que a receita marginal deve se manter igual ao custo marginal. Por último, vale ressaltar que já temos 19,6 milhões dos 21 milhões de bitcoin minerados e que após esse halving, em que a emissão cairá de 6,25 para 3,125 bitcoins “criados” a cada 10 minutos, pela primeira vez teremos uma inflação anual da criptomoeda menor do que a do Ouro e menor do que a média dos países desenvolvidos. Apenas como curiosidade, o último Bitcoin, o de número 21.000.000, deve ser minerado apenas por volta de 2140, mostrando como a inflação da rede daqui em diante tende a ser muito baixa.
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