Principais indicadores:
Se em 2022 o tema global da inflação derrubou de maneira abrupta os mercados, com dados muito acima das primeiras projeções e um forte aperto das condições monetárias como solução, em 2023 devemos encontrar o tema da recessão como principal assunto global.Para quem é nosso leitor mensal, começamos a discutir esse tema já em maio do ano passado (Carta Mensal Maio 2022 ) sobre as chances de um soft landing ou de um hard landing. Tentando explicar o que isso significa, pensar em um hard landing é pensar que o que ocorreu nos EUA entre o meio da década de 70 até o início da década de 80 seria o mais provável, quando o choque de juros (aumento substancial do aperto monetário) jogou forçadamente a atividade para baixo como forma de controlar a inflação. Pensar em Soft Landing já seria mais difícil trazer um período específico, devido a não encontrarmos um paralelo apropriado para evidenciar que é possível controlar a inflação via subida de juros sem derrubar a atividade econômica tão fortemente. Seria apostar que a economia, no máximo, passaria por um período de crescimento próximo de zero ou levemente negativo por poucos meses, talvez dois trimestres, mas que ela consiga rapidamente voltar a crescer logo depois disso.
O mercado então aumenta as chances de um hard landing versus um soft landing por conta dos dados históricos, até pelo motivo de que a espiral inflacionária de 2022 teve características semelhantes com o que vimos no passado, principalmente se levarmos em consideração que foi muito a partir da alta dos preços das commodities ligadas a energia.
Na nossa visão, de fato os bancos centrais estão em processo de finalização do ajuste monetário, mas vai ser importante ter um discurso ainda firme sobre a meta de inflação para os países desenvolvidos, como foi no FED do dia 01/02. A batalha ainda não terminou por completo.Ainda sobre a nossa visão, entendemos que o movimento de fim de aperto, com inflação retornando aos níveis mais baixos, precisa caminhar junto com bons dados da economia e dos resultados das empresas. A complexidade de combinar ambos assuntos na direção benigna é muito alta, mas podemos ressaltar alguns temas que podem facilitar para que tal movimento ocorra. (i) A China reabre de maneira definitiva após o confinamento quase que total dos últimos dois anos, com um ambiente possível de estímulos monetários e uma maior flexibilização regulatória (conforme a primeira tabela abaixo); (ii) o inverno menos rigoroso na Europa surpreende e as projeções mais negativas começam a ser revertidas, com os estoques de energia ainda em boa situação e a maior correlação com China trazer um novo potencial para a economia (segunda tabela abaixo); e (iii) por fim, o resultado das empresas do último trimestre de 2022 seguem sólidos nos EUA; até o momento dessa carta não houve tempo de analisar toda a temporada de resultados por conta do calendário que só termina em fevereiro para as principais empresas do mundo.
A nossa análise de Brasil segue a mesma da Carta Mensal Dezembro 2022. Esperamos um governo muito mais inflacionário daqui pra frente, usando, possivelmente, de maneira incorreta a inflação como fonte de arrecadação, alocando mal o capital das estatais (como o PT já fez no passado), cortando menos custos (sem reformas ou privatizações) e aumentando o gasto público.A eleição de 2022 mostrou a população muito dividida, a ponto do presidente Lula seguir fazendo discursos populistas de forma a buscar um aumento da popularidade. Não imaginamos que haja espaço fiscal para tais falas em discursos recentes, então seguir com uma postura mais cautelosa nos parece o mais apropriado até então.Vale lembrar que o ponto positivo está no discurso mais moderado dos ministros Padilha, Haddad, ou até mesmo dos ministros Luiz Marinho e Rui Costa. O mercado chega a se animar quando eles mostram um alinhamento maior com os problemas mapeados para os próximos 4 anos, mas há um receio muito alto sobre a capacidade de implementação dessas falas quando elas não estão alinhadas com a forma que o presidente pensa ou se expressa até esse início de mandato.
Para as carteiras locais, tivemos um forte desempenho nas carteiras moderadas e agressivas, com uma performance abaixo do CDI na parcela conservadora. Os portfólios que possuem mais risco conseguiram boa performance nas classes de crédito global com hedge cambial, renda variável internacional em reais e renda variável local. A parcela de retorno absoluto ficou próxima do CDI, junto com as classes de ativos ligadas à renda fixa. Destaque também para o carrego da estratégia pós.
Para os portfólios internacionais, a rentabilidade do mês foi positiva, mas abaixo do índice de referência balanceado entre as classes de renda fixa e renda variável. Na classe de renda variável, destaque ficou para as estratégias com exposição a ações de alto crescimento, tanto em economias desenvolvidas quanto emergentes. A estratégia temática de tecnologia também foi destaque promotor do portfólio, superando os respectivos índices de referência. Na classe de fundos alternativos líquidos, o destaque ficou para a estratégia macro global, que sendo beneficiada por um aumento na exposição líquida do fundo em ações e estruturalmente posicionados para capturar tendências estruturais como penetração da computação em nuvem, aumento de consumo em mercados emergentes e energia renovável. Em renda fixa, todas as estratégias foram promotoras, com destaque para os fundos híbridos e High Yield global.
As bolsas globais iniciaram o ano em forte alta, com destaque positivo para ações de mercados emergentes, Europa e de empresas de tecnologia. O súbito alívio nas medidas restritivas na China, dados mais fracos de inflação ao consumidor nos Estados Unidos, menor pressão salarial e evidências de que o aperto monetário ao longo do ano passado tem começado a surtir efeito em diversas áreas na economia contribuiu para queda nas expectativas de juros e alta para os ativos de risco ao longo do mês. O índice Nasdaq, amostra das principais empresas de tecnologia dos Estados Unidos, teve seu melhor janeiro em mais de 20 anos (desde 2001), apresentando alta de 10,7% no mês. Já o S&P, compondo as 500 maiores empresas do país, encerrou em alta de 6,2% e o Dow Jones subiu 2,8%. Apesar da alta forte, ainda existem incertezas em relação a duas variáveis que devem seguir contribuindo para alta volatilidade dos ativos: se teremos uma recessão nas principais economias desenvolvidas e quanto tempo os juros permanecerão elevados nos Estados Unidos, com uma divergência significativa entre as projeções do Fed e do mercado. Ao analisar o prêmio de risco do S&P, vemos o earnings yield (cálculo inverso do múltiplo preço sob lucro estimado para os próximos 12 meses das empresas do índice) a 5,70%. Ao subtrair do valor os juros de 10 anos para calcular o prêmio de risco, chegamos em 2,30%, abaixo da média dos últimos 10 anos de 3,0% e demonstrando que o índice ainda não se encontra em patamar atrativo relativo à taxa livre de risco. Iniciou no mês também a divulgação dos resultados das empresas, com 29% do S&P 500 tendo divulgado seus balanços referente ao último trimestre do ano passado. No agregado, 69% das empresas surpreenderam positivamente em relação às expectativas de lucro e 60% em relação às expectativas de faturamento.
A Europa, com dados econômicos sendo divulgados melhor do que o esperado e maior correlação com o benefício da reabertura na China para os mercados, teve seus índices desempenhando novamente acima dos índices norte-americanos. O Euro Stoxx 50 subiu 9,8% em janeiro, impulsionado pela alta das ações da bolsa alemã (9,4%), e francesa (9,4%). Já a bolsa do Reino Unidos, com uma composição maior de empresas de valor e pagadoras de dividendo, apresentou uma alta de 4.3% no mês passado. No continente asiático, a bolsa japonesa valorizou 4,7%, mas o destaque ficou para os índices de renda variável da China. Os ativos do país seguiram entregando performance positiva com revisões para cima no crescimento de 2023. Pela primeira vez em 4 anos vemos um alinhamento do gerenciamento da pandemia, política regulatória e política econômica. Com isso, as A Shares avançaram 7,4% em janeiro, mas o destaque ficou para as ADRs, com o MSCI China avançando 11,8% no mês.
A carteira de ações globais da M/MZR apresentou alta de 16,3% no mês passado em comparação com a alta de 7,1% do MSCI, principal índice de ações globais. Todas as ações que fazem parte da carteira apresentaram alta, com destaque para o desempenho de Mercado Livre (39,6%), Disney (24,9%), Amazon (22,8%) e Alibaba (25,1%). A primeira grande empresa de tecnologia que apresentou seus resultados em janeiro foi a Netflix, que surpreendeu na adição de assinantes pagos na plataforma. Ao longo do quarto trimestre, a empresa adicionou 7,7 milhões de novos usuários em comparação com 4,6 milhões estimados. A ação subiu 8,5% no dia subsequente impulsionando as ações de crescimento e do setor, como as da Disney. Como padrão, a temporada de divulgação dos resultados iniciou pelos bancos, que ajudam na leitura da atual situação econômica do país. O destaque positivo ficou para os bancos capazes de diversificar a receita em segmentos menos sensíveis ao desaquecimento no mercado de capitais. As ações do Morgan Stanley subiram 6% após o banco divulgar lucros que superaram as expectativas dos analistas impulsionado pelo crescimento nos segmentos de gestão de fortunas e tesouraria, principalmente nas negociações de renda fixa. Por outro lado, as ações do Goldman Sachs caíram 6% com queda de faturamento nos dois principais segmentos do banco, que são gestão de recursos de terceiros e banco de investimentos.
No primeiro mês de 2023, o Ibovespa seguiu a alta dos mercados globais (MSCI World +7,4% em dólares no mês) e apresentou performance de +3,4% em reais ou 7,3% em dólares.
Janeiro foi marcado por muita volatilidade local e externa, tendo um início nos primeiros dias negativo refletindo o discurso de posse do presidente Lula e recuperando nas últimas semanas com o cenário externo mais positivo. Destacamos os seguintes eventos:
1 - Ruído de comunicação do novo governo nos primeiros dias, com diversos ministros e aliados questionando pilares econômicos como Teto de Gastos, Reforma da Previdência, Marco do Saneamento, Política de Juros e Independência do BC. Já na segunda semana parte desse ruído foi mitigado após entes do governo reformularem os discursos;
2- Invasão dos 3 poderes no primeiro final de semana: apesar da preocupação inicial quanto a um rompimento institucional, a falta de liderança sólida no movimento somado a rápida contenção da invasão pela polícia mitigou uma maior percepção de risco pelo mercado quanto às consequências. Em próprio estudo divulgado pela XP, eventos políticos menores não respingaram de forma estrutural no Ibovespa ou Real.
3 - Início de discussões quanto a planos fiscais e reformas estruturais: Haddad chegou a anunciar na primeira quinzena medidas para redução do rombo fiscal, mas a primeira leitura de especialistas é que muitas foram superestimadas e o impacto não é estrutural, o que aumentou a expectativa de inflação para os próximos 3 anos. Apesar disso, mostra uma sinalização do governo quanto à importância de um arcabouço fiscal, plano que deve ser anunciado até abril. Além disso, Governo e Congresso sinalizam a prioridade na reforma tributária que deve ser apresentada ainda no primeiro semestre.
4 - Divulgação de inconsistências fiscais na Americanas de mais de R$ 20 bilhões: em um dos maiores escândalos contábeis de empresas na história do Brasil, os recém empossados CEO (Sergio Rial) e CFO (André Covre) renunciaram após menos de 2 semanas no cargo. O papel AMER3 apresentou queda de 82% no mês e parte dos títulos de renda fixa do grupo foram marcados para 0 à mercado, afetando grande parte da indústria de fundos de crédito privado. Como consequência, bancos com grande exposição de crédito ao grupo apresentaram quedas no mês (Bradesco -4,20% e BTG -9,17%), enquanto varejistas concorrentes apresentaram fortes altas com o possível ganho de market share (Magazine Luiza +62% e BDR de Mercado Livre em +30%).
5- Expectativa de desaceleração do ritmo de alta de juros pelo FED e forte início da temporada de resultados das empresas dos EUA, com 70% das empresas superando estimativas de lucro. Como consequência, S&P apresentou melhor janeiro desde 2019, enquanto Nasdaq melhor início desde 2001.
6- Reabertura chinesa como um dos principais drivers das altas globais, com o fim da política zero covid e impulso do consumo e importação de commodities. O Brasil é um grande beneficiário desse movimento, dada a alta exposição a commodities no índice Ibovespa (38% na composição) e na balança comercial (China responde por 25% do total). Como consequência, a cesta de ações brasileiras com exposição ao país subiu 36% desde outubro.
7- Forte entrada de fluxo estrangeiro na bolsa, seguindo o movimento de 2022 (R$ 100,8 bi) com aporte de R$ 11 bi em janeiro. Combinação de valuation descontado, reabertura de China e melhora da percepção global econômica contribuíram para a visão mais otimista de mercados emergentes, que apresentaram aporte de US$ 10,6 bi neste mês. Tal movimento contrasta as sucessivas retiradas do institucional local (R$ 8 bi em janeiro e fluxo negativo em 11 dos últimos 12 meses) como reflexo das preocupações fiscais, revisões de inflação para cima e expectativa de juros altos por mais tempo. Consequentemente, fundos apresentam na média uma das menores alocações históricas em equity (10,5%).
Olhando para performance setorial no mês de janeiro, destaques positivos para o Varejo, recuperando parte das perdas dos últimos 2 anos e Mineração e Siderurgia, como reflexo do movimento de reabertura chinesa.
Olhando para o preço das ações locais, o Ibovespa negocia hoje aos menores múltiplos desde a crise de 2008 (9,1x P/E 12M ex Vale e Petro), desconto de mais de 40% ou 2,0x desvio padrão abaixo da média histórica. Olhando para o prêmio de risco, medida para comparar os rendimentos dos ativos contra as taxas de juros reais de 10 anos, o nível encontra-se em 5,3% contra uma média histórica de 2,7%, indicando mais um desconto e possibilidade de apreciação da bolsa (dois primeiros gráficos abaixo). Outro ponto que corrobora a tese de boa parte do risco já esteja precificado é a tabela abaixo, sendo uma simulação construída pelo BBA em nível de Ibovespa considerando lucro por ação para o ano e custo de capital das empresas (Ke). O Ibovespa nos níveis atuais projetam um não crescimento do lucro das empresas em 2023, além de um nível de custo de capital com boa margem de segurança em relação ao patamar atual.
Dada a assimetria histórica de múltiplos e bons dados das empresas no micro, os fundamentos indicam ótima janela de entrada com uma perspectiva de longo prazo, jamais tentando acertar o “fundo do poço”. Estratégia de stock picking feita em aportes divididos em janelas distintas se mostra historicamente como a melhor estratégia de investimento. Dada a incerteza do cenário atual, preferimos a exposição hoje em setores mais defensivos, como Commodities (especialmente petróleo), Bancos e empresas do setor elétrico. Em linhas gerais, companhias líderes de mercado, com fortes vantagens competitivas, baixa alavancagem, forte geração de caixa e alto mercado potencial.
Casas de análise projetam Ibovespa entre 115-130 mil pontos ao final de 2023, mas dada a grande incerteza atual esse cenário pode mudar estruturalmente, como vemos na simulação abaixo feita pelo BTG.
Em janeiro, o IFIX (Índice de Fundos Imobiliários) fechou o mês com queda de 1,6%, após sequências de +2,2% no ano de 2022 e -2,28% em 2021. Destaque para a superação da marca de 2 milhões de investidores neste mês, uma alta de 10x em relação a 3 anos atrás, evidenciando a resiliência e atratividade da classe mesmo em meio ao cenário desafiador pós pandemia.
No mês, o grande detrator foram os fundos de tijolos, impactados não só pelas incertezas políticas/macroeconômicas e abertura dos juros longos, como também pelos desdobramentos sobre o caso das Americanas. A repercussão sobre o pedido de recuperação judicial da companhia gerou maiores oscilações nas cotas dos FIIs, especialmente no segmento de logística, que apresentou, em média, queda de 3,16% em janeiro. A empresa é inquilina de diversos galpões, conforme tabela abaixo:
Na outra ponta, os fundos de recebíveis fecharam o mês estáveis (-0,15%), dada a maior defesa da classe considerando a indexação dos portfólios ao CDI e IPCA. Analisando o dividend yield médio dos últimos 12 meses, o IFIX reportou uma média de 12,1% a.a. isento à PF, com destaque ao segmento de recebíveis, o qual apresentou um dividend yield médio de 14,4% ao ano (vide figura abaixo).
Em nossa estratégia de alocação, seguimos optando por concentrar as alocações no segmento de Recebíveis por entender que (a) sejam uma classe mais defensiva e que performe melhor ao longo do tempo (primeiras tabelas evidenciam que fundos de tijolo só superam os de dívida em janelas de bull market e em geral apresentam menor volatilidade) e (b) por mais que os fundos de tijolo estejam descontados, hoje é possível comprar no mercado de ações ativos melhores e ainda mais descontados. O segundo gráfico é um exemplo desse ponto considerando o setor de Shoppings, evidenciando assimetrias de precificação entre os mercados de FIIs e Ações. Nele, destaca-se a relação entre cap rate (considerando NOI 2019) e proporção de shoppings dominantes do portfólio, observando-se uma melhor relação risco-retorno, neste momento, para as ações.
Em janeiro, tivemos a divulgação do resultado do IPCA de dezembro com alta de 0,62% (acima dos 0,45% esperados) e do IPCA-15 (inflação dos primeiros 15 dias de janeiro) com alta de 0,55% (acima da expectativa de 0,52% do mercado), tendo como consequência revisões altistas de inflação para os próximos anos.
A falta de clareza sobre a condução da política fiscal para o ano de 2023 torna o cenário macroeconômico de 2023 desafiador, o que deve levar o Banco Central a manter a Selic em patamares altos por mais tempo. Assim sendo, continuamos enxergando retornos atrativos nos fundos de recebíveis em razão de serem indexados aos índices de inflação e taxa Selic. É natural que no contexto de deflação dos meses de julho, agosto e setembro de 2022 os FIIs de CRI indexados ao IPCA tenham pagado rendimentos mensais menores, mas entendemos que isso tenha sido um efeito pontual e atípico que irá se reverter considerando o contexto macroeconômico de 2023. No fim, são fundos com uma carteira de dívida com um yield geralmente superior ao que a pessoa física consegue acessar e ainda assim vem entregando bons rendimentos isentos (dividend yield médio de 14,5% no ano de 2022).
Olhando para o mercado secundário desses fundos, vemos uma janela repleta de boas oportunidades, como pode ser visto pelo gráfico abaixo que evidencia o desconto em relação ao valor patrimonial dos FIIs de CRIs. Considerando que a média histórica do P/VP é de 1,01, hoje negociam com desconto médio na ordem de 6% (0,94x). Podemos ainda ponderar a redução do VP/cota em função da abertura da curva de juros reais (elevação dos cupons da NTN-B, elevando ainda mais o desconto.
Fazendo um paralelo, comprar um Fundo de Recebíveis com o VP abaixo de 1,00 equivale a comprar um título de renda fixa com o valor de face descontado. Algumas gestoras apresentam simulações de taxas equivalentes em relação a cota no secundário, como é o caso do RBRY11 (RBR High Yield), com VP hoje em R$ 99,89:
Portanto, seguimos positivos na alocação de fundos listados de dívida. Por um lado, vemos vantagens naqueles com carteira atrelada ao CDI, uma vez que devem se beneficiar do carrego de curto/médio prazo do indicador no cenário macroeconômico com a taxa de juros Selic em patamares mais elevados. Por outro lado, também vemos como boa oportunidade de investimento aqueles com carteira indexada ao IPCA, considerando o alto deságio dos fundos e a defesa do indicador considerando o ambiente político/macroeconômico atual. Para investidores com aversão a volatilidade da cota na bolsa, os fundos Cetipados surgiram esse ano como solução. Dado que o produto tem prazo de encerramento, a cota fica marcada na conta ao valor patrimonial e o investidor PF segue com os mesmos benefícios de isenção de IR dos rendimentos pagos. Entendemos hoje que uma estratégia mesclada entre listados/cetipados de dívida é o caminho para acessar carteiras de crédito high yield bem geridas e com um bom desconto de entrada.
Em janeiro, o índice IHFA apresentou resultado positivo de 1,05% até o dia 30/01/2023. De forma geral, os fundos aproveitaram o movimento de risk-on global, com bolsa local e global apresentando performance positiva, além do enfraquecimento do dólar frente à diversas moedas. Vale destacar o movimento de reabertura da China impactando fortemente os índices de ações do país, o que beneficiou diversos gestores que estão com posições táticas montadas no país asiático.
Em nosso universo de análise, cobrimos um total de aproximadamente 130 fundos, dos quais separamos em cinco classes: multimercados estruturais, dinâmicos, descorrelacionados, long&short neutro e long&short direcional/total return. A maioria das categorias apresentadas acima apresentaram, na média, retorno próximo a 1% ao longo do mês passado. A classe com melhor desempenho, seguiu o bom desempenho de alguns ativos na bolsa, com o IBOV subindo mais de 3%. Tal classe, de long&short direcional/total return apresentou na média retorno positivo de 1,82%, com mediana de 1,32%.
Fundos macro estruturais, caracterizados por estratégias que apresentam teses de longo prazo e que possuem baixo turnover de portfólio, apresentaram na média retorno positivo de 0,81% e retorno mediano de 0,93%. Já os macro dinâmicos apresentaram, em média, o retorno mais baixo entre as cinco classes, com valorização média de 0,37% e mediana de 0,28%. Classificamos tais fundos, como aqueles que possuem maior giro de carteira e focam em horizonte de investimento mais curtos, com prazos médios de 3 a 6 meses.
No mais, fundos descorrelacionados, pelos quais classificamos em três diferentes frentes: quantitativos, event driven e sistemáticos, na média, apresentaram retorno positivo de 1,67% e mediana de 1,02%.Por fim, a classe long&short neutra apresentou desempenho médio positivo de 1,05% com mediana de 1,02%. Em nossa classificação, entendemos que fundos com essas características possuem net de exposição líquida entre -20 e 20%.
Vale dizer que em nosso radar de cobertura temos: 20 fundos descorrelacionados, 45 fundos dinâmicos, 33 fundos macro estruturais, 16 fundos long&short direcional/total return e outros 15 fundos classificados como long&short neutros.
A primeira reunião do Copom do ano não surpreendeu em relação à decisão de manutenção da Selic em 13,75%. Porém, o comunicado teve postura bastante dura em comparação aos anteriores, mencionando as preocupações com as expectativas de inflação para horizontes mais longos, em uma clara menção às recentes desancoragens do IPCA para 2025 e 2026, ambas em 3,5%. Trata-se de uma resposta às declarações recentes de alguns membros do novo governo, sobretudo o atual presidente, ameaçando elevações nas metas de inflação. Tais declarações, somadas a ameaças feitas à manutenção do teto de gastos, independência do Banco Central e ainda críticas em relação a sua conduta de manutenção de juros altos, provocaram forte abertura dos juros longos ao longo do mês.
Também chamou a atenção no Copom a inclusão de um cenário alternativo nas projeções mantendo a Selic constante até o terceiro trimestre de 2024, dando a entender que, por mais que o BC não tenha interesse em manter as taxas inalteradas durante todo esse período, a expectativa de cortes em 2023 é cada vez menor. Segundo as projeções, se os juros forem mantidos estáveis em 13,75% até setembro de 2024, a inflação ficaria em 3,1% no período.
No boletim Focus, houve uma sequência de revisões altistas para a inflação. O IPCA para 2023 teve elevação de mais de 30 bps, para 5,74%. Antecipando o tom do último comunicado, os economistas elevaram a projeção do IPCA para 2026 para 3,5%. O IPCA-15 contribuiu para os reajustes, com leitura de +0,55% em janeiro frente a um consenso de +0,53%. A surpresa altista decorre de uma menor deflação em Combustíveis e uma maior pressão em Transportes e Comunicação.
No Plano Anual de Financiamento (PAF) de 2023 o Tesouro manteve como guidance o foco na emissão de LFTs, diante das incertezas fiscais que enfraquecem a demanda por emissões prefixadas e de juro real. A redução de oferta deve gerar pressão por fechamento de spreads dessas classes.
O ganho de inclinação nas curvas locais em janeiro foi bastante relevante, com fechamento de prêmio nos vértices curtos e abertura nos vencimentos longos, mesmo com o bom fechamento observado no Treasury de 10 anos. As NTN-B apresentaram resultados distintos, com o IMA-B 5 encerrando em alta de 1,4%, enquanto o IMA-B 5+ (índice representativo das NTN-Bs com vencimento acima de 5 anos) cedeu 1,26%. Com essa dispersão, o IMA-B encerrou o mês estável. O IRF-M foi levemente penalizado na marcação pela inclinação na curva nominal, apresentando resultado abaixo do CDI (+0,83%). O IMA-S, índice representativo dos títulos pós-fixados, subiu 1,15%.
Na classe de crédito privado tivemos uma repercussão muito grande do noticiário envolvendo a fraude contábil na Americanas. Como não tínhamos exposição direta à dívida da companhia, nem da Hortifruti, o impacto nos portfólios ficou restrito apenas a alguns fundos de crédito privado. Além disso, os principais bancos financiadores da companhia são grandes demais para ter qualquer evento de insolvência e devem conseguir amortecer essas perdas para que não se crie uma crise estrutural, assim como fizeram com outras empresas desse porte que passaram por recuperação judicial, como foi o caso da Odebrecht (na época com dívida de quase BRL 100 bilhões).
É importante enfatizar o bom trabalho feito pela indústria como um todo ao cumprir seus mandatos e não concentrar a exposição a um único emissor (na média não ultrapassavam 2%). Com os papéis remarcados a 10% do valor de face logo nas primeiras semanas do ocorrido é possível afirmar que o maior estresse já passou e boa parte dos fundos que tinham exposição ao emissor apresentaram performance próxima a zero no mês, ajudados pelo carrego elevado dos ativos.
Por outro lado, é preciso acompanhar os desdobramentos do evento para a classe de crédito privado como um todo. Houve um forte movimento de sell-off na indústria, o que pressionou os spreads, mesmo em setores que não apresentavam qualquer correlação com a companhia e aumentou a volatilidade dos fundos de crédito. Além disso, os investidores parecem estar com bastante aversão a risco, vide o impacto observado nos papéis da Light diante da divulgação de uma notícia que, ao nosso ver, não representa grande risco adicional ao case, além daqueles que já são de amplo conhecimento do mercado.
A tendência é que, passada essa euforia inicial, os spreads da indústria voltem a se estabilizar, já que nenhum desses temas trazem impactos estruturais. Inclusive, gerou uma oportunidade de novas alocações em níveis de taxa mais atrativos. Portanto, seguimos construtivos para a classe, sendo ainda mais diligentes na escolha dos emissores. O spread médio da indústria medido pelo JGP Idex-CDI Core encerrou o mês em 2,4%, cerca de 50 bps acima do fechamento de 2022. A tabela a seguir do IDA-LIQ retrata bem as distorções causadas nas indústrias. O IDA LIQ-DI acabou sendo bem mais penalizado do que os demais, devido a exposição ao emissor.
Apesar de um maior volume de resgate para os fundos de crédito privado diante do ocorrido, na classe como um todo de Renda Fixa houve uma retomada do fluxo líquido de captações, atingindo um volume em janeiro de R$ 33,9 bilhões.
Se no mercado de crédito local o pessimismo tomou conta do mercado, não se pode dizer o mesmo do resto do mundo. Tivemos um excelente mês de performance para o crédito Offshore, se mostrando uma ótima opção para a descorrelação dos portfólios. Conforme mencionado anteriormente, a reabertura da China, o inverno europeu menos intenso e o balanço sólido das empresas americanas impulsionaram as diferentes classes de crédito.
A curva de juros americana apresentou importante perda de inclinação, com vértice de 2 anos encerrando o mês próximo da estabilidade, enquanto o Treasury de 10 anos recuou de 3,79% para 3,52% e o de 30 anos recuou de 3,88% para 3,65%. Em função disso, tivemos mais um mês de recuperação para os bonds corporativos. Os ativos High Grade representados pelo Barclays Global Aggregate Index, avançaram 3,28% em janeiro, reduzindo a queda em 12 meses para 11,69%. Enquanto a classe High Yield (Barclays US Corporate High Yield Index), que possui maior correlação com a bolsa americana, apresentou alta de 3,81% e queda em 12 meses de 5,22%. Para o setor imobiliário, o fechamento da curva longa americana foi ainda mais positivo. O Dow Jones U.S. Real Estate Index subiu 9,90%% no mês. Os Senior Loans, representados pelo Invesco Senior Loan ETF (BKLN), subiram 2,08%.
Os mercados emergentes apresentaram ótimo rally impulsionados pela continuidade da reabertura chinesa e a retomada do turismo no país. O JP Emerging Markets Bond ETF subiu 3,73%. Já o JPM Asia Credit Bond, subiu 3,40% no mês. Dado o cenário atual de recuperação, estamos bastante construtivos para a classe de Corporate bonds LATAM, sobretudo algumas emissões de empresas brasileiras pagando um excelente nível spread com risco de crédito controlado.
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