Principais indicadores:
Locais: CDI +0,73%, Ibovespa +6,98%, Prefixados (IRF-M) +18,02%, Ativos IPCA (IMA-B) +9,29%, Imobiliários (IFIX) -0,99%, Dólar (Ptax) -4,00%, Multimercados (IHFA) +1,24
Internacionais: MSCI AC: -4,96%, S&P 500 -5,51%, Euro Stoxx 600 -4,06%, MSCI China -2,95%, MSCI EM -1,93%, Ouro -1,11%, Petróleo +14,50% e Minério de ferro +18,32%
O mês de janeiro foi marcado por uma alta volatilidade para os ativos de risco globais. A bolsa americana teve forte correção devido às novas projeções do mercado para os juros americanos ao longo de 2022 e desencadeou movimentos negativos para boa parte dos mercados.
Os retornos positivos vieram de mercados com alta exposição ao que chamamos de “velha economia”, ou seja, bolsas com boa exposição aos setores de bancos e commodities (com foco em energia). O Brasil acabou se beneficiando desse movimento e, a partir de uma entrada forte de fluxo de recursos, a bolsa experimentou ótima performance ao longo do mês.
Seguem as atualizações dos temas globais considerados como os mais importantes na visão do nosso Family Office:
INTERNACIONAL : Os riscos de uma alta de juros mais forte nos EUA, o movimento de afrouxamento monetário na China e os impactos ainda da Covid nas economias
A imagem mostra um pouco mais sobre o que estamos escrevendo, o texto por escrito do FED trouxe um tom muito mais dovish e a entrevista um tom muito mais hawkish. Qual deverá prevalecer então? Na nossa visão, será algo como um ponto neutro dessas duas análises. Nem tão agressivo e nem tão brando.
Até o mês de março, precisaremos ficar atentos quanto aos principais indicadores da economia. Concordamos muito com o jornalista financeiro John Authers, que analisou a entrevista como o dilema entre o “humilde” e o “ágil”: “humilde”, na comunicação de que o FED ainda não tem certeza quanto ao pace dos juros da primeira reunião, e que será necessário mais dados para a decisão até março; e “ágil”, quanto ao plano de apertar o balanço do FED de maneira mais rápida e ainda este ano, embora não tenha uma grande decisão principal até que o ciclo de alta de juros comece.
Na próxima carta, devemos ter mais dados coletados e, com isso, maior clareza acerca das primeiras decisões de alta da taxa de juros. Seguimos otimistas com a robustez da economia americana no ano e posicionados de maneira a capturar resultados com essa correção.
BRASIL EM 2022: Já podemos falar de eleições?
O Congresso voltará a trabalhar agora em fevereiro e com ele devemos ter os últimos acontecimentos do Governo Bolsonaro. Dos grandes temas que ainda devemos monitorar de perto estão: (i) Privatização da Eletrobras, (ii) Possível privatização dos Correios, (iii) PEC dos combustíveis (especulada em janeiro deste ano para reduzir os impostos dos preços dos combustíveis) e o (iv) reajuste dos servidores públicos. Destes, somente o primeiro parece que ocorrerá de fato, com os demais se tratando apenas de novas especulações.
Sobre as eleições, preliminarmente, gostaríamos de destacar que nosso objetivo, nessa e nas próximas cartas, será de trazer alguns cenários e os possíveis impactos para os ativos e carteiras, de forma pragmática, apenas. Nesse contexto, não há ou haverá opinião da MMZR Family Office de caráter subjetivo quanto a preferência ou qualidades de um candidato. Não cabe a nós compartilharmos nada sobre isso: nosso objetivo é e será de interpretar da maneira mais precisa possível o cenário eleitoral e seus impactos, para criação das melhores estratégias aos nossos clientes.
A partir de março, acreditamos que as pesquisas vão ditar os apoios entre candidatos para as disputas presidenciais, de governadores, senadores e deputados. Até lá, tem apenas um tema que já nos incomoda e que gostaríamos de compartilhar com os nossos clientes: Qual será o perfil da candidatura de Lula? Nos preocupa saber que Lula começa a criar uma larga vantagem em relação aos seus candidatos. Ficamos sempre de olho em todo o noticiário que possa nos trazer algum tipo de mensagem, mas a verdade é que a distância do dia da votação ainda é muito longa. Nossa equipe está atenta a uma possível “não necessidade” do ex-presidente em criar um discurso e uma estratégia ligada ao “centro”. Ou seja, a vitória ficando cada vez mais clara, poderá criar um Lula candidato que não se esforçará para se comunicar com o mercado e com a população de centro.
Ainda não temos nenhuma certeza quanto ao assunto e nem deveríamos ter mesmo. No entanto, se quisermos precificar o pior cenário, acreditamos que seria esse. O que nos conforta, é que a história nos mostra que Lula não conseguirá fugir de uma comunicação mais centro-esquerda. Anunciar Geraldo Alckmin como vice-presidente poderia afastar de vez esse risco e já excluiria o pior cenário dos preços dos ativos nas nossas simulações.
Ao longo de janeiro fizemos apenas uma troca na carteira internacional, priorizando o setor financeiro em parte das estratégias de crédito. Não houve nenhuma mudança nas carteiras locais. Sendo assim, seguimos:
(i) otimistas com o carrego das posições em CDI de duration curta (até 3 anos) e para posições em IPCA para uma duration intermediária (entre 3 e 5 anos);
(ii) confiantes com a capacidade dos fundos multimercados em gerar alfa de maneira descorrelacionada, ou seja, utilizando ferramentas que teríamos dificuldade para acessar diretamente como: commodities, estratégias de arbitragem, quantitativas, juros e moedas internacionais, etc;
(iii) cautelosos com as posições de bolsa Brasil, porém sem reduzir mais do nível que estamos. Comentamos no mês passado sobre uma possibilidade de surpresa nos preços de maneira positiva e foi o que aconteceu. Estamos com uma alocação neutra para as carteiras moderadas e agressivas;
(iv) mais otimistas com as posições em bolsas internacionais devido às correções recentes ao longo do mês. Para alguns clientes foi possível enviar recursos ao exterior via um câmbio mais atrativo e um bom ponto de entrada em equities globais;
(v) mais cautelosos com as posições de renda via FIIs, no aguardo de mais informações quanto ao impacto na distribuição de rendimentos mensais pelos fundos (para mais informações, acompanhe o resumo da classe de ativo na carta); e
(vi) aproveitando taticamente oportunidades em empresas fora do ambiente de bolsa, via bons gestores da indústria de PE e VC.
Ao longo de janeiro observamos uma oscilação mais forte dos vértices intermediários e longos dos juros locais. O processo de aceleração mais rápido e intenso do que imaginado por parte do FOMC trouxe maior pressão para tais contratos. Na parte curta, tivemos oscilações menores, dado a pouca mudança na percepção do mercado sobre as próximas altas na SELIC por parte do BACEN. Sendo assim, o índice IMAB 5 apresentou ligeira valorização no primeiro mês do ano, com alta de 0,16%. Na ponta contrária, os vértices intermediários e longos sofreram depreciação, com os índices IMAB apresentando queda de 0,69% e o IMAB 5+, refletindo os vértices mais longos, com quedas mais acentuadas de 1,56%. Em 12 meses, o IMAB 5 é o único dos 3 indicadores citados com retorno positivo.
Do lado da inflação, mesmo com algumas propostas de diminuição do preço da gasolina e da energia, observamos a inflação local ainda bastante pressionada em diversos itens, provocando uma revisão do mercado para cima do IPCA tanto para 2022 como também para 2023. A pressão inflacionária tende a fazer com que a taxa básica de juros perdure em patamares maiores por mais tempo, dado o compromisso já não atingido pelo BC em 2022. Vale lembrar, que há 4 semanas, a projeção de IPCA de acordo com o boletim Focus estava em 5,03% e hoje o mercado precifica o indicador em 5,38%. Para 2023, também há 4 semanas, a projeção era de IPCA em 3,41%, tal número subiu ao longo das últimas semanas e hoje encontra-se em 3,50%.
Apesar do excelente carrego, o desempenho dos ativos de crédito privado foi parcialmente penalizado pela abertura de taxas dos títulos públicos. Apesar da paralisação das atividades no congresso, alguns temas relacionados ao fiscal, como a discussão da desoneração dos combustíveis e o reajuste dos servidores elevaram o nível de incertezas. Além disso, o mercado de juros sofreu bastante com a volatilidade vinda do exterior no primeiro mês de 2022. Diante desse cenário, a busca por proteção em ativos de Renda Fixa prevaleceu novamente. Só em janeiro a entrada de recursos líquidos para a classe totalizou 58 bilhões de reais, segundo levantamento da Anbima. O patrimônio líquido da classe representa 38% do total da amostra analisada. Para 2022, espera-se que o volume de captações permaneça elevado.
Entrando nas subclasses, os ativos de juro real foram mais penalizados pela surpresa negativa do IPCA-15 de janeiro (0,58% vs 0,43% esperado) e pelos temores inflacionários nos EUA, impactando sobretudo os vértices mais curtos. Houve uma elevação média de cerca de 25 basis points na curva de inflação implícita. Por isso, considerando o carrego das posições em IPCA, o movimento de abertura proporciona um bom ponto de entrada em durations curtas e intermediárias. Isto visto que, apesar da deterioração do cenário econômico, grande parte das companhias que acessam o mercado de capitais segue reportando boas condições de liquidez e alavancagem. Além disso, a curva de juro real flat pouco justifica um alongamento dos vencimentos no momento. O forte volume de ofertas atreladas à inflação no segundo semestre do ano passado tem garantido boas oportunidades no mercado secundário e o pipeline de ofertas primárias deve permanecer aquecido ao longo do primeiro semestre. O índice de debêntures Anbima atrelado à inflação (IDA-IPCA) recuou 0,41% no mês, demonstrando mais uma vez a resiliência dos ativos de crédito privado em relação aos títulos públicos. O IMA-B recuou 0,73%.
A perspectiva para o carrego da parcela CDI das carteiras é cada vez melhor, visto que o mercado voltou a revisar as projeções da SELIC para cima. Por outro lado, houve uma leve abertura dos spreads de crédito no mês: o spread médio do JGP IDEX subiu 5 basis points a 1,80%. Há certo consenso por parte do mercado de que os spreads atingiram um patamar de estabilidade, devendo permanecer próximo a este nível ao longo do primeiro trimestre. Ainda há poucas ofertas primárias pós-fixadas acontecendo, o que deve manter os spreads comprimidos. Em janeiro, o índice de debêntures pós-fixadas da JGP (BRIDEXCDI) apresentou rentabilidade de 124,7% do CDI.
Por fim, seguimos desconfortáveis com novas posições prefixadas. A leitura do IPCA-15 de janeiro acima das expectativas e pressionando os juros locais, evidencia o nível de incerteza em relação ao cenário macro e corrobora nossa tese de evitar esse tipo de exposição no momento.
O mês foi positivo para a indústria de fundos multimercados. O principal indicador da classe local registrou alta de 0,99% em janeiro e acumula retorno de 3,28% nos últimos 12 meses.
Entre as categorias de fundos multimercados, todas apresentaram desempenho positivo ao longo do primeiro mês do ano, com exceção dos fundos descorrelacionados, que envolvem fundos quantitativos, sistemáticos e de event driven. Dentro de nosso universo de cobertura, na qual avaliamos mais de 120 fundos, a categoria com melhor resultado foram os fundos macroestruturais. Na média, tais veículos apresentaram retorno de 2,05%, com mediana em 1,60%. Em seguida, observamos também bom desempenho da categoria total return/ long&short direcional, acompanhando o movimento expressivo de alta da bolsa local. Na média, a categoria apresentou retorno de 1,64%, com mediana em 0,65%. No mais, com desempenho semelhante, tivemos a categoria de fundos macrodinâmicos, nos quais tiveram retorno médio de 1,51% e mediana de 1,19% em janeiro. Na mesma linha de retornos, os fundos long&short neutros obtiveram resultados médios de 1,50% com retorno na mediana de 1,13%. Por fim, conforme mencionado anteriormente, a categoria de fundos descorrelacionados foi a única com performance negativa no mês. Tais veículos tiveram na média desempenho de -0,17%.
*Dados do IHFA até o dia 28/01
Após o Ibovespa apresentar em 2021 a pior performance em dólares da América Latina (-18% ou -12% em reais), o índice lidera o comparativo no primeiro mês de 2022 com uma alta de 12% em dólares (+6,98% em reais), sendo esse o maior ganho mensal desde dezembro de 2020. Grande parte da alta é explicada pela forte entrada de capital estrangeiro, acumulando aporte de R$ 32,5 bilhões contra R$ 70 bilhões no ano de 2021. Sem qualquer melhora evidente do ambiente macroeconômico (revisões de IPCA para cima e abertura dos juros futuros em cerca de 5% no mês), alta é explicada pelo atrativo valuation contra pares (Russia em guerra com a Ucrânia, China levantando dúvidas de cenário de recessão, Índia negociando hoje a múltiplos acima da média e outras economias com tamanhos irrelevantes) e uma visão mais construtiva no cenário eleitoral. Em termos de valuation, o Ibovespa (sem Petrobras e Vale) parece atraente, negociando em 10,2x P/L de 2022E, mais de um desvio padrão abaixo de sua média histórica de 12,7x. Talvez mais interessante, o prêmio para manter ações, medido como o inverso do P/L, menos as taxas de juros reais de 10 anos, aumentou para 4,5%, mais de um desvio padrão acima da média histórica e um dos níveis mais altos do passado recente.
Quanto aos fundamentos para os próximos meses, a performance do Ibovespa depende do nível de juros reais de longo prazo, que por sua vez dependem da situação política e fiscal do país – há espaço para que as taxas reais de longo prazo caiam em 2022, caso enxergamos um candidato mais voltado ao centro com austeridade fiscal durante a campanha eleitoral presidencial. Importante frisar que enxergamos um ano extremamente volátil para ativos de bolsa, mas os múltiplos dos papeis descontados reforçam a visão de bom ponto de entrada para o investidor com paciência e perspectiva de longo prazo – momentos de turbulência historicamente são os melhores pontos de alocação, ainda mais considerando que do ponto de vista micro as empresas vem performando bem e com ótima estrutura de capital. Utilizando estimativas de lucros para 2022, casas de análise projetam para o final de 2022 o Ibovespa em aproximadamente 132 mil pontos, sinalizando um potencial de valorização de 18%.
A carteira de ações MMZR apresentou um desempenho de +3,5% no primeiro mês do ano, contra alta de 6,98% do Ibovespa. Destaques positivos ficaram com BTG (+16,0%) e Multiplan (+14,9%), com os investidores enxergando de forma positiva o setor financeiro dado o maior spread de crédito com a alta da Selic, enquanto shoppings tiveram uma boa performance na última semana com a divulgação das prévias operacionais do último trimestre de 2021. Shopping hoje operam com um prêmio médio histórico de mais de um desvio padrão sobre a NTNB 35, indicando uma contração de múltiplos no cenário atual e uma oportunidade de entrada. Do lado negativo, Natura segue sofrendo (-10,7%) com o sell-off nas últimas semanas, dado que era uma das principais posições dos gestores de ações que vem sofrendo sucessivos resgates – volume de R$ 24 bilhões nesse primeiro mês do ano.
Em termos de posicionamento, dada a rotação internacional de growth para value, vemos os setores de commodities e bancos novamente se sobressaindo e apresentando as maiores contribuições na alta do mês de janeiro. Expectativa para as commodities segue positiva para os próximos meses, tendo hoje no Ibovespa companhias bem geridas e com um nível de alavancagem histórico baixo, gerando caixa e com múltiplos comprimidos.
O IFIX (Índice de Fundos Imobiliários) começou o ano com queda de 0,99%, corrigindo parte da alta expressiva de dezembro e repercutindo a decisão da CVM nos últimos dias. Esclarecendo esse último ponto, no dia 25 de janeiro o fundo MXRF11 anunciou um fato relevante quanto a decisão da CVM concluindo que um fundo imobiliário não pode oferecer mais dividendos do que o lucro contábil acumulado pela carteira. Para distribuições adicionais, o pagamento precisa ser realizado como dividendo até o limite do lucro. Se passar disso, há a necessidade de ser feito como amortização de capital, gerando consequentemente repercussões negativas como a incidência de IR. O fato foi mal recebido pelo mercado e gerou diversas críticas por parte dos gestores, fato é que a CVM suspendeu a decisão para maior análise técnica. Entendemos que a discussão deve perdurar nas próximas semanas, mas o mercado já apresentou soluções contábeis simples para a questão, o que deve mitigar riscos adicionais.
Maior dividend yield segue no segmento de recebíveis (12,5% a.a. na média), classe mais procurada entre investidores dado o perfil defensivo e indexação do portfólio ao CDI e IPCA. Enxergamos uma forte assimetria de preço de cota nos fundos de tijolo, em sua maioria negociando abaixo do valor patrimonial, mas reconhecemos que no cenário de curto/médio prazo os fundos de CRI tendem a continuar apresentando uma performance melhor. Por tal motivo, taticamente estamos concentrando novas alocação em fundos imobiliários nos fundos de papéis, de forma a surfar o ambiente de juros altos de forma mais defensiva – especialmente fundos com carteira atrelada ao CDI. Vale ressaltar também a nova composição do Ifix divulgada pela B3, com aumento no número de fundos (87 para 104) e aumento da parcela de recebíveis de 29% para 43% no período.
O primeiro mês do ano foi marcado por alta volatilidade nos índices acionários globais devido ao tom mais “hawkish” do FED com intuito de controlar a alta da inflação (CPI de 7%, maior patamar nos últimos 40 anos). Destaque para a evolução das expectativas de altas nos juros de 3 em dezembro para expectativas em um intervalo entre 4 a 7 altas ao longo do ciclo (interessante o quanto ainda existe uma grande incerteza, elevando a volatilidade na classe dos ativos de risco). Somando aos efeitos de política monetária, tivemos o início da temporada de resultados das empresas americanas. Até o momento, aproximadamente um terço das empresas do S&P 500 apresentaram seus números, com aproximadamente 77% delas superando as expectativas nos lucros e 75% superando o consenso no faturamento. Apesar dos resultados acima das expectativas na maioria dos casos, os preços dos ativos cederam e encerraram em seu pior mês desde março de 2020. O S&P 500 apresentou queda de 5,3%, Dow Jones caiu 3,3% e o Nasdaq recuou 9,0%. O principal índice das empresas de tecnologia da bolsa americana sofreu mais com os investidores rotacionando os portfólios para empresas mais cíclicas, defensivas e menos sensíveis aos movimentos nos juros.
Com os índices da região mais descontados frente aos americanos, defasagem no ciclo de aperto monetário e menos representatividade de empresas de crescimento, os índices da Europa performaram melhor, com o Euro Stoxx caindo 2,9% no mês. Olhando para cada região, destaque positivo para as ações do Reino Unido, subindo 1,1% em janeiro. Importante ressaltar que o índice na região é o mais descontado dos mercados desenvolvidos, com empresas mais defensivas, maior exposição a empresas de Value como setor financeiro e de energia e com dividend yield atrativo. Por outro lado, as ações alemãs caíram 2,6% e na França a queda foi de 2,2%. Na Ásia, a performance das ações foram no geral negativas. O índice Nikkei (Japão) caiu 6,2% e na China o índice CSI300 caiu 7,6%, enquanto o HK50 apresentou leve alta de 1,7%, mesmo em meio a números surpreendentes de crescimento econômico no quarto trimestre de 2021 e afrouxamento monetário (ciclo oposto ao dos países desenvolvidos).
A carteira de ações globais da MMZR caiu 3,4%, contra uma queda de 5,0% do Benchmark (MSCI AC). Destaque positivo para as ações da Visa e da Alibaba, avançando 4,4% e 5,9%, respectivamente. A Alibaba avançou em movimento de recuperação da queda vista nos últimos meses e seguindo a notícia de que Charlie Munger aumentou a posição em 80%, possuindo hoje 0,2% da companhia. A Visa divulgou seus resultados, superando a expectativa de receita no trimestre em 4% (USD 7,1 Bi) e LPA em 6% (USD 2,10), impulsionado pela recuperação no volume das transações internacionais (crescimento de 40% ano contra ano), o que fez com que as ações avançassem 10,6% no dia seguinte da divulgação. Apesar da perspectiva positiva para o setor financeiro frente ao cenário de alta de juros, os bancos decepcionaram na divulgação dos números. O JP Morgan, por exemplo, apesar de superar as expectativas em receita e lucro, apresentou desaceleração no segmento de Sales and Trading (impulsionado principalmente por uma desaceleração no volume no segmento de renda fixa) e expectativa de elevação nas despesas por conta de pressões inflacionárias em meio a um mercado de trabalho apertado.
No mês passado, fizemos a inclusão das ações da Apple na carteira, que apresentou números recordes no final do mês. A empresa apresentou crescimento em todas as linhas de receita (exceto nas vendas de iPad), com destaque positivo na forte demanda pelo iPhone e crescimento de 25% no segmento de serviços. Além dos resultados surpreendentes, a Apple atingiu o posto de número 1 nas vendas de smartphones na China, pela primeira vez desde 2015. Também no setor de tecnologia, tivemos a divulgação dos resultados da Microsoft, que surpreendeu o mercado em termos de receita e lucro, assim como apresentou expectativa de crescimento para o primeiro trimestre de 2022 acima do consenso. Destaque também para o anúncio da maior aquisição da história da empresa, Activision Blizzard, por USD 68 Bi, o que deve tornar a Microsoft a terceira maior desenvolvedora de jogos de videogame do mundo. Seguimos com visão positiva para investimento na classe de ações globais e enxergamos a contração nos múltiplos como um bom ponto de entrada (S&P 500 negocia hoje a 20x P/L, apenas 0,5x P/L acima do que negociava pré-Covid).
Em janeiro, a repercussão dos discursos do Fed impactou também o mercado de bonds e provocou um forte movimento de sell-off. É importante destacar quais são os prováveis impactos na curva de juros e no mercado de bonds das medidas discutidas pelo Banco Central americano para conter a elevação dos preços. Estão em pauta sucessivas elevações de juros e a venda de ativos para reduzir a liquidez do mercado (redução de balanço). Ambos devem provocar abertura na curva de juros americana e afetar os bonds, porém de maneiras distintas: o aperto monetário pressiona os vértices mais curtos, enquanto a redução de balanço eleva o risco fiscal e adiciona prêmio aos vértices mais longos, causando assim o movimento de steepening. O movimento em janeiro foi justamente esse, os juros do treasury de 2 anos escalaram de 0,73% para 1,18%, enquanto o da T-Note de 10 anos foi de 1,52% para 1,79%. De maneira geral, o mercado tem procurado encurtar a durations dos títulos e tem visado classes com proteção à inflação. Os títulos indexados à inflação americana já se encontram com spreads bastante comprimidos devido à alta demanda. Os ativos high yield (maior risco de crédito), se apresentaram como bons instrumentos de proteção ao longo de 2021, à medida que o Banco Central mantinha seus estímulos monetários e o risco de default das companhias diminuía. Porém, apesar da liquidez continuar abundante, o upside da classe talvez não seja dos melhores agora, visto que os spreads já se fecharam consideravelmente e o Fed deve começar a reduzir seu balanço.
Mesmo assim, o índice representativo da classe, US Corporate High Yield Index, demonstrou resiliência e fechou o mês bem próximo da estabilidade. Para os ativos high grade o impacto foi grande: o Barclays Global Aggregate, recuou 2,05%. A perspectiva para os créditos estruturados como os sênior loans segue bastante positiva, com o S&P U.S. Leveraged Loan 100 Index subindo 0,14%. Já o setor imobiliário foi mais impactado pelo cenário de juros altos, recuando 8,20% no mês. Ainda assim, a classe sobe 24,4% em 12 meses.
Os mercados emergentes também ficaram pressionados pela abertura das treasuries. O ETF de bonds emergentes, JPM Emerging Markets Bond (EMB) recuou 2,77%. Na Ásia, a China tem promovido algumas medidas de afrouxamento monetário e injeção de liquidez que tem beneficiado os mercados. Em função disso, o ETF de dívida de países asiáticos, JPM Asia Credit Bond, apresentou maior resiliência, com queda de 0,42%.
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Este conteúdo tem propósito exclusivamente informativo e se baseia em dados estatísticos, metodologias probabilísticas, fatos concretos do mercado financeiro e em resultados financeiros apurados e nas conclusões da MMZR Family Office considerando o perfil de clientes que se adequem aos ativos e estratégias que compõem as carteiras apresentadas acima. Em nenhum momento, o conteúdo desta mensagem representa recomendações de investimento financeiro de qualquer natureza.
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(1)Para a os mais curiosos, recomendamos ler mais sobre Paul Volcker, que ao longo da sua carreira assumiu o FED em 1979 e elevou juros de maneira agressiva para combater a alta da inflação decorrente da subida nos preços do Petróleo, apontando os EUA para 2 recessões logo no primeiro mandato com uma forte alta no desemprego. Claro que os tempos são outros, mas em determinado momento o mercado pareceu acreditar que poderíamos caminhar para algo similar, algo que discordamos com veemência.
