Em fevereiro, dando sequência ao movimento de janeiro, vimos os mercados esfriarem ainda mais as chances de cortes mais robustos para os juros nos EUA em 2024. A volatilidade sobre o tema está muito alta: saímos de praticamente 150 bps de corte de juros no ano, para uma discussão de apenas 3 cortes de 25 bps, com os membros do FED assumindo uma postura extremamente hawkish, quando comparada aos últimos meses do ano passado. A ala considerada mais hawkish tentou inclusive deixar em aberto a discussão de novas altas de juros para as próximas reuniões, um exagero na nossa visão.
O mercado avalia que essa mudança de postura ocorreu muito pelos dados econômicos que seguem fortes, o mercado de trabalho que segue apertado (com mais um payroll acima do esperado) e a inflação de serviços que teve uma ligeira alta após meses de queda contínua. Além dos EUA, outros bancos centrais de países desenvolvidos seguem receosos com a sequência do recuo da inflação até a meta de 2%. Na Europa e no Reino Unido, diversos membros do BCE e do BoE comentaram sobre a alta dos salários, que ainda segue consistentemente acima da meta de inflação (embora em recuo). Além desses pontos ressaltados, há ainda dúvidas sobre a inflação de bens daqui pra frente (pode surpreender para cima).
A verdade é que o ambiente de Soft landing não trouxe o PIB das principais economias do mundo para uma recessão, então não há necessidade de uma postura mais branda contra a inflação. Para nós, por mais que seja surpreendente, essa postura parece ser a correta diante de todos os dados econômicos divulgados até aqui. De toda forma, temos dúvidas sobre o impacto do aperto das condições financeiras nesse nível e por tanto tempo, via uma estratégia de política monetária mais restritiva e um QT (quantitative tightening) mais longo (com reduções do pace atual do balanço do FED podendo ocorrer apenas em junho). Não está descartado um novo problema com bancos de menor porte (grande risco para o ano), principalmente nos EUA.
Por fim, confirmada essa postura mais hawkish nos EUA, devemos migrar para um estágio de dessincronização da política monetária global, ou seja, cada região se moverá de forma independente. Lembrando que no momento, diversos emergentes já estão cortando juros (Chile, Brasil, Colômbia, República Tcheca e Peru), com a Zona do Euro e o Reino Unido podendo cortar os juros antes dos EUA (pela atividade ainda fraca), o Japão avaliando mudar a sua política de afrouxamento monetário e a China avaliando novos estímulos para garantir a meta de crescimento para o ano.
Para responder essa pergunta, vamos novamente utilizar os triggers que sempre mencionamos nos últimos meses:
(i) o fim do risco de novas altas de juros nos EUA - Por mais bem encaminhado que esteja, o mercado tem ficado pessimista com o cenário de corte de juros nos EUA para 2024. Se confirmado esse movimento, devemos postergar o ciclo de afrouxamento monetário ao redor do mundo, inclusive no Brasil. Dessa forma, podemos considerar que abaixo de 9% para a Selic, seria otimista demais. Analisar a próxima reunião do Copom será importante, pois podemos ver a retirada do trecho no plural (“...antevêem redução de mesma magnitude nas próximas reuniões…”) para a questão dos cortes contínuos de 50 bps (o comunicado pode deixar em aberto 25 bps já para a reunião de maio).
(ii) a mudança na meta do arcabouço para -0,5% do déficit, sendo mais factível e eliminando o risco de cauda (de não ter mais nenhuma meta) - Este tema segue sendo o mais sensível de todos. Embora janeiro tenha sido um mês com arrecadação acima do esperado, muitas receitas não são recorrentes e não criam um ânimo adicional para o ano. O agronegócio não deve ser um grande destaque e o crescimento acima de 2% não está no cenário-base. Dessa forma, um déficit de 0,6% seria muito bem recebido pelo mercado, então seguir com uma meta factível e que não gere desconforto no executivo (dado contingenciamento previsto), parece ser um “meio do caminho” para todos. A verdade é que essa não pode ser considerada uma boa notícia, mas entendemos que faz parte de um cenário mais otimista quando falamos de partidos de esquerda no poder.
(iii) o ciclo de corte começar impactar a rentabilidade dos investidores locais, que estão ainda se aproveitando das taxas flutuantes por conta do bom carrego desses ativos - Já estamos com uma rentabilidade abaixo de 1% ao mês para o CDI, mas ainda vemos desafios no que diz respeito ao fluxo de entrada em ativos de risco. A mudança anunciada pela CMN para os papéis isentos (Artigo: Lastros Elegíveis de títulos Incentivados) até pode ajudar com uma demanda maior para ativos fora da renda fixa, mas entendemos que a “virada de chave” só deveria ocorrer após uma Selic abaixo de 10%. Por fim, a inflação começa a incomodar alguns participantes de mercado, principalmente no que diz respeito à parte de serviços, o que só evidencia o quanto o BC brasileiro estava correto ao optar por um ciclo longo e gradual de no máximo 50 bps por reunião.
No mês de fevereiro, a carteira conservadora teve um desempenho de 1,03%, equivalente a 129% do CDI. Mesmo em um mês em que houve abertura das taxas de juros local e internacional, a carteira conservadora teve um excelente desempenho, muito atrelada à parcela de crédito privado que teve uma redução significativa dos spreads devido à resolução Nº 5.118 do CMN, que direcionou um fluxo de investimento acima da média histórica para essa classe. Os grandes destaques da carteira, portanto, são os ativos de crédito privado isentos, especialmente na classe de inflação, que renderam acima dos 300% do CDI no mês.
Na carteira Moderada, a rentabilidade foi ainda maior, incorporando a marcação positiva do crédito privado e também aproveitando o desempenho dos ativos de risco no mês. A rentabilidade foi de 1,47%, equivalente a 183% do CDI. Sem dúvida, o destaque da carteira vai para a classe de Alternativos Líquidos, que, mesmo com uma parcela muito pequena da carteira, foi capaz de atribuir grande performance e descorrelação. Vale também destacar o desempenho positivo da classe de Renda Variável global Doralizada, capturando grande parte da alta das bolsas globais, em especial norte-americana. Destaque também para a carteira de fundos listados que contribuiu com alta de 1,97% no mês.
Por fim, a carteira Agressiva teve rentabilidade de 1,84% ou 230% do CDI. Por mais que não tenha capturado uma atribuição de desempenho tão grande nos ativos isentos de crédito privado, a carteira sustentou sua performance na maior exposição a ativos de risco. A classe de Alternativos Líquidos contribuiu ainda mais para essa carteira, que possui o dobro de exposição em comparação com a moderada. A exposição mais alta em Renda Variável Local e Global Dolarizada também foram importantes para a alta mensal da carteira no mês.
Os portfólios internacionais encerraram fevereiro com retorno positivo e acima do índice de referência, que subiu 0,9%. O resultado positivo na classe de Equities mais do que compensou o desempenho negativo em Fixed Income, que sofreu com a elevação dos rendimentos globais em toda a estrutura da curva de juros. Na classe Equities, destacaram as estratégias com foco em empresas de crescimento e tecnologia. Exposição em ações domésticas chinesas também foi promotora, recuperando do desempenho abaixo nos últimos meses. Na classe Fixed Income, destaque positivo ficou para estratégia dedicada a High Yield e produtos estruturados (CLOs, Senior Loans e Real Estate Debt). Por outro lado, estratégias mais correlacionadas com títulos pré-fixados Investment Grade foram detratoras. Na classe Liquid Alternatives, destacou-se a estratégia que busca capturar tendências de preços em diferentes classes de ativos financeiros globais, suportando a contribuição positiva da classe em fevereiro. Por fim, a alocação em ativos digitais foi promotora, enquanto em commodities, a alocação foi detratora.
Sobre o posicionamento, estamos:
Os ativos de risco seguiram sua trajetória de alta em fevereiro, apresentando dinâmica distinta do padrão observado nos últimos meses (conforme observado em gráfico abaixo elaborado pela equipe de pesquisa do Morgan Stanley). Em meio a dados sinalizando mercado de trabalho aquecido, índices de preços resilientes e falas de membros do FED, o mercado de Bonds convergiu para uma visão mais alinhada ao do Banco Central, ou seja, de adiamento do primeiro corte de juros e menos afrouxamento monetário acumulado para 2024. Mesmo com aumento do custo de capital, os índices acionários americanos apresentaram forte alta e voltaram a atingir patamares recordes, superando valores alcançados em 2021. Entre os principais catalisadores para alta, destacam-se os resultados corporativos das companhias (suportando de forma fundamental a valorização das ações), o excesso de liquidez no sistema financeiro (vindo principalmente de Reverse Repo enquanto Fed segue reduzindo seu Balanço), resiliência da economia americana e estímulos na China. O S&P 500 encerrou fevereiro aos 5.096 pontos, 5,1% acima do fechamento de janeiro e no ano acumula alta de 6,8%. Analisando a composição da performance do índice amplo, destacou a performance mais pulverizada entre os setores, com todos os 11 setores do índice encerrando o mês em alta e com menor desvio entre os mesmos. As principais altas vieram dos setores Consumer Discretionary (7,9%), Industrials (7,2%) e Materials (6,5%), enquanto o setor de Utilities (1,06%) e Consumer Staples (2,1%) apresentaram altas mais amenas. A boa performance de fevereiro também não foi concentrada somente nas Large Caps, com Russell 2000 (Small Caps) subindo 5,5% no mês. Em termos de estilo, vimos uma performance superior das empresas de Growth, em comparação com Value, com índice Nasdaq subindo 6,1% enquanto Dow Jones valorizou 2,2%.
As bolsas nos mercados asiáticos também se destacaram no mês. No Japão, o índice Nikkei subiu 7,9% em fevereiro e voltou a atingir patamares recordes (não observado desde 1989). Os preços dos ativos têm avançado nos últimos meses em benefício de uma política monetária expansionista, as reformas estruturais no mercado de capitais do país e fluxo vindo de emergentes do continente asiático. Na China, as ações também apresentaram recuperação importante, beneficiando de dados de atividade positivos após a volta do Ano Novo Lunar, intervenções em regras no mercado de capitais e estímulos monetários. Como resultado, o índice CSI300 (A-Shares) avançou 9,4%, HK subiu 6,6% e o índice SSEC, de Shanghai, apresentou alta de 8,1%. Por fim, na Europa os índices também encerraram o mês em alta, porém abaixo dos pares desenvolvidos.O índice Dax, da Alemanha subiu 4,6% e na França, o Cac avançou 3,5%. Chamou atenção mais uma vez a performance abaixo do índice do Reino Unido (FTSE), que apresentou performance neutra e no ano acumula queda de 1,3%.
Dedicamos esta seção da carta mensal para comentar mais a fundo os resultados corporativos das empresas que compõem o S&P 500. Com 97% das empresas já tendo reportado, já é possível tirar conclusões e relacionar com o momento positivo dos índices acionários globais. Primeiro destaque positivo é que os resultados na média vieram melhores do que o esperado: 73% das empresas do índice surpreenderam de forma positiva as estimativas de lucro por ação (destaque para o setor de tecnologia com 88% das empresas superando estimativas de lucro), com o mesmo vindo 4,1% acima do consenso (destaque para o setor de consumo discricionário com empresas superando em 10,7% o consenso de lucro). Em termos de receita, 64% das empresas do S&P 500 superaram as estimativas, com valor vindo na média 1,2% acima do esperado. Na média, empresas que superaram resultados positivamente viram suas ações subirem 1,4% (variação de preço 2 dias antes dos resultados e 2 dias depois), enquanto as ações de empresas que decepcionaram caíram 1%. Segundo tópico importante de analisar é a evolução dos resultados financeiros, em termos de crescimento de receita e lucro. No final de dezembro, a estimativa era que a receita das empresas do S&P 500 iria crescer na média 3,1%, na comparação anual. Após as divulgações, observamos um crescimento médio de 4,2% no faturamento, com destaque vindo das empresas do setor imobiliário (8,3% a.a.) e serviços de comunicação (7.8% a.a.). Em termos de resultado líquido, na média as empresas do índice apresentaram crescimento de 4,0% a.a., acima dos 1,5% a.a. de crescimento estimado no final de dezembro. Destaque para as empresas de serviços de comunicação, consumo discricionário e tecnologia, que apresentaram crescimento (média do setor) de 44,7%, 34,0% e 22,7%, respectivamente na comparação anual. Não fossem os resultados de Meta, Amazon e Nvidia, o crescimento anual no lucro médio dos respectivos setores ficaria em 25,2%, 0,3% e 11,7%. Ao longo de fevereiro e como consequência das publicações das companhias, o mercado reavaliou para cima a expectativa do lucro por ação agregado do índice para 2024. A estimativa aumentou em 0,5% para USD 243,82 com expectativa que tecnologia e serviços de comunicação apresentem o maior crescimento de resultado líquido no ano, em 17,8% e 17,2%, respectivamente. Como resultado das ações valorizarem mais do que as expectativas de lucro, observamos uma expansão no múltiplo P/L do S&P 500 para 20,4x, acima da média dos últimos 5 (19,0x) e 10 (17,7x) anos.
O Ibovespa subiu em fevereiro +1,0% (+0,2% em dólares) aos 129.020 pontos, performance abaixo do S&P que andou +5,3% no mês e já acumula alta de +6,8% no ano. Setorialmente, destaques positivos ficaram para Bens de Capital (+12,8%), Papel & Celulose (+9,9%) e Telecom (+5,6%), enquanto na ponta negativa tivemos Educação (-3,5%) e Saúde (-2,1%). Índice de Small caps, o qual reflete de forma mais eficiente as ações brasileiras devido a sua boa diversificação em setores domésticos, subiu um pouco menos em +0,12%, acumulando perda de -5,92% no ano (Ibovespa em -3,85% no ano).
Em um mês de noticiário local mais vazio, o que tende a ser positivo na conjuntura atual de preço, a sinalização de uma postura mais conservadora do banco central americano adiou a probabilidade de início de corte de juros somente para o final do segundo trimestre. Curva de juros americana representada pelo T10 abriu de 3,97% para 4,27% e, em meio a uma temporada de resultados das empresas americanas referente ao 4T23 mais forte do que o previsto, vimos uma continuidade de fluxo de retirada do capital estrangeiro (representando hoje 55% do fluxo da bolsa local) de mais R$ 9,5 bilhões ( -17,4 bilhões de reais no ano).
Importante ressaltar que tal movimento não está ocorrendo de maneira restrita ao Brasil, mas de forma estrutural nas economias emergentes direcionado aos EUA, atrelado a um fortalecimento do dólar frente às outras moedas. Em estudo divulgado pela XP, nota-se que a correlação entre o fluxo de capital estrangeiro e taxas de juros americanas é baixa (+0,12) desde 2009. Porém, nos últimos 12 meses, tal correlação passou dos -0,6, demonstrando que a retirada de capital está mais relacionada a fatores externos.
Apesar de tais variáveis reduzirem a probabilidade de uma antecipação (EUA) ou aceleração (Brasil) do ciclo de corte de juros no curto prazo, dados globais seguem indicando uma tendência deflacionária estrutural, o que fomenta nossa visão na classe. Podemos resumir a tese de bolsa Brasil na combinação de 5 pilares:
1- Valuation atrativo: O Ibovespa negocia a 10,0x Preço/Lucro estimados nos próximos 12 meses (ex Vale e Petrobrás), desconto de cerca de 20% frente à média histórica de 19 anos de 12,3x (1 desvio padrão abaixo). Ainda comparando os rendimentos das ações contra as taxas de juros reais de 10 anos (principal métrica para avaliar a atratividade da bolsa frente a renda fixa), o nível encontra-se em 4,4% (1 desvio padrão abaixo), indicando mais um desconto e possibilidade de apreciação da bolsa – reforçando aqui um duplo potencial de alta, considerando que o próprio spread da NTN-B encontra-se em patamares superiores às médias históricas. Não só isso, o desconto do P/L do Ibovespa em relação ao S&P encontra-se hoje em 65% versus uma média histórica de 30%.
2- Ciclo de corte de juros favorável aos ativos de risco: conforme mencionamos em cartas passadas, apontamos alguns estudos que mostram como o Ibovespa performa bem em ciclos passados de queda da Selic, entregando retornos médios de 300% do CDI em janelas de aproximadamente 500 dias corridos. Em termos nominais, nos últimos 9 ciclos de corte dos juros desde 1.999, o Ibovespa subiu em média 21% nos próximos 12 meses e 43% nos próximos 24 meses. Mais importante, essas altas ocorreram mesmo quando os múltiplos estavam acima da média histórica, tendo dessa forma um potencial de alta ainda maior no cenário atual. Outro grande driver de alta é a pausa do cenário de aperto pelo Fed, no qual historicamente nos 5 ciclos anteriores desde a década de 80 a bolsa subiu 28% nos 12 meses seguintes a pausa e 49% nos 24 meses seguintes.
3- Baixo posicionamento dos fundos locais em bolsa: Institucional local está “leve” em 9,4%, sendo que número ao final de 2020 estava em 15,2%. Ciclos de aportes/resgates são longos e historicamente apresentam forte correlação com o movimento da Selic e já estamos vendo uma grande desaceleração nos movimentos de retirada.
4- Projeção de expansão de resultado das empresas do Ibovespa em cerca de 17% no ano de 2024: o mercado espera um bom crescimento de resultados especialmente das empresas domésticas (+28%), em um cenário de queda da despesa financeira, forte atividade local e expansão de margens financeiras.
5- Revisões altistas de resultados das empresas nos últimos meses: Não só os analistas projetam expansão de resultados no ano de 2024, conforme apontado acima, como nos últimos meses houveram revisões altistas de tais números: Nos últimos 6 meses, ambas estimativas do consenso de LPA para os próximos 12 e 24 meses foram revisadas para cima em 12%. Além disso, projeta-se que 82% das companhias do Ibovespa apresentarão crescimento de lucro operacional (EBITDA) acima da inflação em 2024.
Recentemente, vimos as casas de análise aumentando a projeção de pontos do Ibovespa ao final de 2024, baseados nas revisões altistas de lucro das empresas. XP nesse mês revisou o número de 142 mil pontos para 149 mil pontos (+15,4% de upside), utilizando como premissa uma média de quatro metodologias: modelo de fluxo de caixa descontado, reponderação de múltiplo Preço/Lucro, reponderação de múltiplo EV/EBITDA e modelo bottom-up via target individual de cada papel no índice.
Enxergamos um potencial de alta maior em players domésticos, onde existe uma maior assimetria de preço e de expansão de resultados em 2024. Uma boa forma de exposição na tese acaba sendo via os ETFs de Small Caps SMAL11 ou TRIG11, os quais possuem uma composição de mais de 80% em setores cíclicos domésticos. Conforme primeiro gráfico abaixo, vemos que em ciclos de corte de juros o índice de Small Caps supera a performance do Ibovespa, enquanto que o segundo gráfico demonstra que não só o spread entre SMLL/IBOV encontra-se na mínima histórica, mas que em momentos de otimismo tal diferença negocia num patamar positivo.
Ao longo do mês de fevereiro, o IFIX deu continuidade a sua performance positiva, registrando o quarto mês consecutivo de valorização. No período, apresentou uma alta de +0,79%, atingindo novamente um novo máximo histórico, e encerrando o mês no patamar de 3.343 pontos.
Analisando a performance pelos segmentos do IFIX, vimos que o movimento de alta no mês foi principalmente guiado pelos fundos de lajes corporativas (+2,4%), shoppings (+1,4%) e galpões logísticos (+1,0%), no agregado, os fundos de tijolo avançaram +1,1% no período. Com relação a preço, apenas os fundos de Shoppings negociam em linha com seus valores patrimoniais, enquanto lajes (0,73x VM/VP) e logísticos (0,89x VM/VP) seguem com altos descontos. Não à toa, vemos um mercado ainda aquecido em termos de captação para os fundos de shoppings, os quais nos últimos 12 meses foram a ponta compradora em 18 deals, comprando principalmente ativos de empresas listadas (Allos, Iguatemi e Multiplan).
Com relação aos fundos de recebíveis, apresentaram um mês mais leve, valorizando apenas 0,6%, principalmente com a curva permanecendo praticamente inalterada desde janeiro, não afetando o prêmio de risco da classe. No agregado tais fundos seguem negociando com um desconto de 8% em relação a seu valor patrimonial.
Ainda no mês, o CMN anunciou mudanças importantes nas normas de emissões de CRIs e CRAs, limitando assim o número de operações elegíveis a tal instrumento de dívida isento. Como consequência desse movimento, o volume de CRIs e CRAs deve apresentar queda ao longo dos próximos meses, com as empresas e investidores buscando outros instrumentos. Na prática, vimos um movimento de fechamento dos spreads das debêntures incentivadas, como visto no gráfico abaixo:
Com este fechamento do prêmio de risco das debêntures incentivadas, vimos um impacto também positivo nos FI-Infras, os quais são compostos por estes instrumentos de dívida, performando +3,2% ao longo do mês. Com relação aos Fiagros, vimos um movimento contrário, com a classe caindo cerca de -2% no período, movimento principalmente associado a um maior pessimismo para o segmento, com produtores rurais enfrentando um cenário mais adverso para as safras do ano.
Olhando para o mês de março, seguimos ainda com nosso viés estrutural de alocação em fundos listados compostos por dívidas, diversificando principalmente com relação a risco (yield) e classe (FII, Fiagro e FI-Infra). Entretanto, vemos um momento ainda bem atrativo para a alocação tática em fundos principalmente indexados ao IPCA, os quais devem continuar acelerar no mês de março suas distribuições de dividendos, devido à alta sazonal do IPCA nos meses de dezembro e janeiro.
Em fevereiro, o índice IHFA teve performance neutra, subindo +0,05% até 28/02, enquanto no ano acumula queda de -0,27% e em 12 meses acumula alta de 7,97%, com a classe de multimercados rodando, em média, ainda abaixo do CDI na janela de 12 meses. No geral, as subclasses performaram de forma mista, com as subclasses de Total Return, Long & Short neutro, Descorrelacionados e Renda Fixa ativa fechando na média no campo positivo, enquanto as subclasses de fundos Macro Estruturais e Macro Dinâmicos fecharam na média no negativo.
Via regressão, observando as principais classes de ativo, conseguimos verificar a indústria com algumas posições mais claras: (i) posição quase neutra em bolsa local; (ii) aumentando posição em S&P; (iii) aplicada em treasury de 2 anos e aplicada na treasury de 10 anos; (iv) neutra em petróleo; (v) comprada em Real versus Dólar; e (vi) aplicada no juros local e comprada em inflação implícita.
Em nosso universo de análise, cobrimos um total de aproximadamente 185 fundos, dos quais separamos em seis subclasses: multimercados Estruturais, Dinâmicos, Descorrelacionados, Long & Short neutro, Long & Short direcional/Total Return e Renda Fixa Ativa. A subclasse com melhor desempenho foi a Total Return, com retorno médio de +1,14% e mediana de +0,78%, sendo esses os fundos que possuem uma exposição líquida direcional em bolsa, que no mês subiu 0,99%. Na sequência, observamos a subclasse de descorrelacionados, que classificamos em três diferentes frentes: quantitativos, event driven e sistemáticos, com retorno médio de +1,01% e mediana de +0,77%.
A subclasse de Long & Short neutro teve mais um mês positivo com retorno médio de +0,89% e mediana +0,86%, sendo essa subclasse constituída por fundos que possuem net de exposição líquida entre -20 e 20%. A subclasse de renda fixa ativa, que é formada apenas pelo book de juros das estratégias macro, também apresentou retorno médio positivo de +0,48% e mediana de +0,49%.
No campo negativo, dentre os multimercados Macro Estruturais e Macro Dinâmicos, observamos que a subclasse de multimercados estruturais, apresentou, na média, retorno negativo de -0,43%, com mediana de -0,05%, e em nossa classificação, são caracterizados por estratégias que apresentam teses de longo prazo e que possuem baixo turnover de portfólio. Em linha com os estruturais, os dinâmicos/ táticos apresentaram retorno, na média, de -0,27% e mediana de +0,01%. Entendemos tal subclasse sendo parecida com a de Macro Estrutural, porém possuem maior giro de carteira e focam em horizonte de investimento mais curtos, com prazos médios de 3 a 6 meses.
Vale dizer que em nosso radar de cobertura temos: 25 fundos Descorrelacionados, 52 fundos Macro Dinâmicos, 34 fundos Macro Estruturais, 23 fundos Long & Short direcional/Total Return, 31 fundos classificados como Long & Short neutros e mais 20 fundos de Renda Fixa Ativa.
No mês de fevereiro observamos uma forte abertura nas taxas de juros americanas, principalmente nos vencimentos mais curtos por conta de revisões cada vez mais pessimistas para os cortes de juros no curto prazo. As taxas de juros no Brasil seguiram um movimento parecido, ainda que a abertura tenha sido mais intensa nas pontas mais longas da curva.
O mês foi um balde de água fria para as expectativas de corte de juros na próxima reunião do Fed. Os dados econômicos divulgados ao longo do mês corroboram com a tese de juros mais altos por mais tempo. O mercado de trabalho continua apertado, com a criação líquida de vagas de emprego (Nonfarm Payroll) de janeiro em 353 mil, muito acima das expectativas de mercado de 185 mil. Outro dado que contribuiu para a percepção de aperto foi o U.S. Average Hourly Earnings (média salarial por hora) de janeiro em 0,6% contra expectativa de 0,4% de crescimento mensal, indicando que o salário segue crescendo em função do descompasso entre oferta e demanda no mercado de trabalho americano.
No lado da inflação, os dados também não são positivos. Tanto o Índice de Preços ao Consumidor quanto o Índice de Preços ao Produtor apresentaram surpresas altistas em suas recentes divulgações. Esses indicadores corroboram a percepção de uma economia americana aquecida, que demanda maior cautela na fase final do processo desinflacionário. A divulgação desses dados ao longo do mês construiu o cenário perfeito para diminuir a expectativa de corte de juros, de modo que a probabilidade de redução caiu para 4% em março e 18% na reunião subsequente, em maio. Como reflexo, houve uma elevação nas taxas de juros, principalmente nos vencimentos mais curtos, com o mercado antecipando que as taxas do Fed devem permanecer mais altas no curto prazo.
No Brasil, os indicadores foram mistos ao longo do mês. A atividade econômica medida pelo Banco Central (IBC-Br) apresentou um aumento mensal de 0,8% em dezembro, culminando em um crescimento anual de 2,45% para 2023. Foi destaque também a arrecadação tributária forte em janeiro, a maior para o mês na série histórica. No lado da inflação, o IPCA de janeiro ficou acima da expectativa do mercado em oito pontos percentuais, atingindo 0,42% no mês. Também foi divulgado o IPCA-15 de fevereiro abaixo das estimativas, ainda que esteja nominalmente alto pela sazonalidade (0,78% contra expectativa de 0,82% no mês). De maneira geral, a sensibilidade do mercado brasileiro ao cenário global foi uma constante, com a política monetária americana tendo impacto significativo nas expectativas locais.
Passando para os indicadores das classes de ativos, o CDI encerrou o mês com rentabilidade 0,80% no mês, bem abaixo dos 0,97% de janeiro, reflexo de um mês com menos dias úteis e uma taxa Selic mais baixa. Para os índices de inflação, o IMA-B 5+, composto por NTN-Bs com vencimento igual ou acima de cinco anos e duration acima dos outros índices de inflação, apresentou rentabilidade mais baixa dentre a classe de inflação, com 0,51% no mês. Para o IMA-B, de duration intermediária na classe, a rentabilidade foi de 0,55%. Para o IMA-B 5, índice de menor duration dentre os três, a rentabilidade foi de 0,59%. Percebe-se que a rentabilidade reflete o fechamento da curva nos vértices mais longos, nos quais a rentabilidade dos índices de maior duration é mais impactada negativamente.
Nos prefixados a lógica permanece, com os índices de maior duration tendo um impacto maior na rentabilidade. Sendo assim, na ordem de menor para maior duration, a rentabilidade do IRF-M 1 foi de 0,77% no mês, do IRF-M de 0,46% e do IRF-M 1+ de 0,34%.
É o segundo mês seguido em que todos os indicadores citados ficam abaixo do CDI do mês.
Em fevereiro, as diferentes classes de crédito global seguiram apresentando volatilidade acima da média histórica. A postura do Federal Reserve de condicionar sua política monetária aos dados macroeconômicos divulgados semanalmente acaba elevando o nível de incerteza dos investidores, o que se reflete na curva de juros americana e, consequentemente, nos demais instrumentos de renda fixa. Dados do mercado de trabalho e de atividade pressionaram os rendimentos dos treasuries curtos, diante de uma expectativa de atraso do ciclo de afrouxamento monetário. Houve um movimento de abertura em toda a extensão da curva, o que causou um efeito negativo na marcação dos bonds.
Ao olharmos a quebra entre as classes, os ativos High Grade, representados pelo iShares Investment Grade Corporate Bond, recuaram 2,06% em fevereiro, reduzindo o rendimento acumulado em 12 meses para 6,89%. Já os ativos High Yield conseguiram se defender bem da abertura dos treasuries. O Barclays US Corporate High Yield Index subiu 0,29%, com a contribuição do fechamento dos spreads da classe. Em 12 meses o índice acumula +11,03%. Os REITs (Dow Jones U.S. Real Estate Index) recuperaram parte da perda de janeiro, subindo 1,97% e voltando ao campo positivo no acumulado de 12 meses (+1,30%). Nós seguimos construtivos para estratégias que mesclam loans e bonds, visando capturar o carrego nominal atual e um potencial ganho adicional no fechamento da curva americana. Inclusive, adicionamos a estratégia com hedge cambial desses fundos nos perfis conservadores das carteiras locais, visando maior diversificação geográfica.
Na parcela de crédito estruturado, o caráter pós-fixado (floating) garantiu um carrego positivo no mês. O Morningstar LSTA US Leveraged Loan 100 Index subiu 1.12% em fevereiro e acumula 11,46% em um ano. De maneira geral, as classes de crédito estruturado encontram-se descontadas em relação à média histórica, além do carrego estar acima dos bonds high yield. Também enxergamos um ótimo potencial de retorno nos CLOs, fundos de crédito estruturados compostos por carteiras de Loans e que contam com proteção das tranches subordinadas para amortecer o impacto de sua inadimplência.
Para os mercados emergentes, o resultado no mês foi semelhante ao dos ativos high yield. O CEMB (Corporate Emerging Markets Bonds Index) teve leve abertura de spreads e encerrou em +0,18%. Em 12 meses o índice sobe 10,13%. No lado asiático, apesar do cenário ainda de apreensão no mercado imobiliário chinês, em janeiro o JPM Asia Credit Bond teve performance positiva (+0,20%). Para os bonds brasileiros seguimos observando uma compressão de prêmios. Tem chamado a atenção o contínuo fechamento do CDS de 5 anos brasileiro nos últimos meses, já atingindo o patamar de 124,6 bps. Esse fator reduz a atratividade dos bonds brasileiros vis-à-vis as emissões em reais.
No cenário local, o desempenho se sobressaiu em relação ao crédito internacional. Por aqui, observamos os impactos da Resolução CMN Nº 5.118 que alterou a regra para utilização de lastros em ativos isentos, conforme descrito na carta anterior. Já se antecipando à escassez de novas emissões isentas para setores não vinculados ao agronegócio ou ao mercado imobiliário, observamos uma enorme demanda dos investidores por papéis isentos de infraestrutura, além de fundos líquidos de crédito privado líquidos. Estes atraíram investidores que buscavam maior diversificação setorial. O resultado foi uma compressão bastante expressiva de spreads, tanto na parcela pós-fixada, como na atrelada à inflação. O JGP Idex-CDI voltou a apresentar spread médio abaixo de 2,0% (192 bps), algo que não se observava desde o final de 2022. O resultado no mês para o índice foi de 1,17% (120,2% do CDI).
Se nas cartas anteriores destacamos o patamar pouco atrativo para entrada em ativos pós-fixados high grade, a relação ficou ainda pior. Não acreditamos que o prêmio atual seja condizente com o cenário de crédito dos emissores locais. Seguimos mais construtivos para estratégias que acessam papéis menos líquidos nos segmentos de crédito estruturado, High Yield e Special Sits, que contam com instrumentos de defesa de portfólio como estruturas robustas de garantias ou pulverização.
Na parcela de inflação a compressão de spreads foi ainda mais acentuada, já que a demanda por ativos isentos cresceu consideravelmente. A mudança na regra de lastros acelerou o movimento de fechamento dos spreads de ativos de infraestrutura. Somente em fevereiro foram 40 bps de fechamento, atingindo um spread médio de 51 bps em relação às NTN-Bs de referência. O Idex-Infra subiu 2,70% em fevereiro, acumulando performance de 21,5% em 12 meses.
Apesar do excelente histórico recente, será bastante improvável que os fundos de debêntures incentivadas consigam manter esse patamar de retorno. Contudo, ainda vemos espaço para um retorno adicional através do fechamento do juro real. Para os fundos de infraestrutura nas versões com hedge para CDI, não vemos muita atratividade no cenário atual.
Já para a parcela de prefixados, observamos um grande fechamento na curva de inflação implícita nos últimos meses. Sendo assim, entendemos que faz mais sentido capturar o movimento de queda na Selic através de posições em juro real (IPCA+).
Os ETFs de Bitcoin estrearam em nossas carteiras recomendadas com retorno mensal de aproximadamente 45% no mês, sendo puxados majoritariamente pelo grande fluxo de captação desses ETFs, principalmente os listados nos EUA, após a aprovação em 10 de janeiro. Conforme mencionamos na carta do mês anterior, essa é a primeira classe de ativos na história em que o investidor pessoa física chegou 15 anos antes do investidor institucional, que até janeiro de 2024 não tinha uma forma segura e regulada de se expor à essa classe. Além de abrir uma porta para o institucional conseguir acessar, também se abre uma porta para que investidores pessoa física possam alocar dentro do ambiente de bolsa, já que encontramos diversos investidores com receio de abrir conta nas corretoras de criptomoedas até o momento existentes e com receio de comprar o bitcoin de forma direta para fazer a custódia diretamente.
Ainda é difícil estimar qual será esse novo fluxo aberto para a classe de ativo, mas alguns dados já chamam muita atenção, sendo eles:
Do lado da oferta, observamos que os dados de bitcoins disponíveis em estoque nas OTCs (mercado de balcão) estão atingindo um patamar próximo ao das mínimas históricas. Vale lembrar também que estamos a dois meses de um corte pela metade na criação diária de novos bitcoins. Quando essa crescente demanda se encontra com uma oferta apertada (ainda mais em um ativo finito), podemos ver movimentos acentuados de preço, conforme foi observado ao longo de fevereiro.
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Este conteúdo tem propósito exclusivamente informativo e se baseia em dados estatísticos, metodologias probabilísticas, fatos concretos do mercado financeiro e em resultados financeiros apurados e nas conclusões da MMZR Family Office considerando o perfil de clientes que se adequem aos ativos e estratégias que compõem as carteiras apresentadas acima. Em nenhum momento, o conteúdo desta mensagem representa recomendações de investimento financeiro de qualquer natureza.
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