O tema é repetitivo: chegamos no mês passado a comentar mais sobre a recessão do que a inflação, mas não podemos esquecer que a “guerra” contra a inflação não acabou. No mês de fevereiro, os dados de inflação pelo mundo foram em linha ou acima do esperado, com poucas notícias positivas. Isso gerou um “ajuste” no que seria a taxa de juro terminal dos EUA, para algo como 5,25-5,5%. Na Europa, vimos o mesmo movimento, com a probabilidade maior de uma taxa terminal em 4%.O Fed até trouxe boas notícias na decisão do FOMC no primeiro dia do mês, elevou os juros em 0,25%, em linha com o esperado e trouxe preocupações já conhecidas ou até mesmo animadoras em relação a possibilidade de revisar as projeções e convicções atuais para uma linha mais dovish (neste dia, o mercado incluiu um cenário de corte de juros). Abaixo fica fácil de visualizar exatamente o momento em que tivemos a mudança de um cenário mais em linha com o esperado para uma visão de queda das taxas:
Entretanto, desde a decisão do FOMC mencionada, todos os dados divulgados nos EUA trouxeram uma preocupação maior com a sequência do ciclo de política monetária no mundo: (i) O Payroll veio novamente acima do esperado, com 517mil vagas criadas versus a expectativas de 189mil, (ii) a expectativa de inflação medida pela universidade de Michigan voltou a apontar uma alta nas projeções (de 3,9% para 4,2%), (iii) os dados oficiais do CPI trouxeram um resultado acima do esperado no ano contra ano, com a inflação de serviços novamente acima do mês anterior e trazendo um valor anual na casa de 7,2% para a categoria, (iv) o PPI americano, que traz os preços mais voltados ao atacado, subiu 0,7% no mês versus 0,4% esperados, com o núcleo também surpreendendo e (v) O PCE no final do mês subiu 0,6% no mês e foi também acima do esperado pelo mercado (expectativa era de 0,5%). Como fizemos questão de ressaltar, são 5 dados evidenciando um movimento mais forte da inflação no curto prazo, algo que traz mais dúvidas em relação ao cenário precificado em janeiro pelo mercado, o que justificaria a correção da bolsa americana em fevereiro.
Na nossa visão, os dados seguirão soberanos no primeiro semestre e o FED seguirá vigilante para tomar decisões condizentes com o plano de trazer a inflação para próximo de 4% no final de 2023. Sendo assim, parece mais claro o FED postergar o mesmo ritmo de alta dos juros, do que aumentar o ritmo atual para algo como 0,5% novamente. Outro ponto que nos traz dúvidas, está em relação a uma possível pressão que o FED receberia caso suba de fato mais os juros com os dados de crescimento piores ao mesmo tempo. Nessa hora, os discursos de foco na meta de inflação “acima de tudo” sofrerão com pressões externas de diversos participantes da economia, o que nos faz refletir se o banco central americano conseguirá manter a postura tão firme no futuro.
Para o Brasil, com as reeleições confirmadas no congresso, a expectativa é de que a agenda mais encaminhada comece a avançar. Há um bom consenso no Senado e na Câmara para a aprovação da fase I da reforma tributária, restando agora a confirmação do acordo com os Estados, no que diz respeito à compensação de arrecadação. Um período de transição deve ser anunciado e a partir disso será possível ter acesso ao texto final, bem como as datas das votações. Além deste tema, o novo arcabouço fiscal deverá ser conduzido em paralelo, com a apresentação do plano já em abril.
Na nossa visão, a unificação dos impostos tem impactos difíceis de mensurar, mas sendo no longo prazo algo de extrema importância, dada a complexidade tributária do nosso sistema hoje. Sobre o arcabouço fiscal, acreditamos que os ativos locais possam se valorizar com uma empolgação inicial, mas somos mais cautelosos com essa visão. As primeiras impressões trazem uma visão de um projeto mais como guia, sem regras claras e nem ao mesmo rigorosas em casos de descumprimento.
Por fim, não podemos deixar de ressaltar o processo de fritura que o presidente do Banco Central, Roberto Campos, passa neste momento. O PT se uniu com todas as lideranças possíveis, incluindo o presidente Lula, para tentar encontrar o culpado sobre a dificuldade de crescimento e concessão de crédito no curto prazo. A pressão pelo corte de juros já neste semestre está alta, mesmo sem as expectativas de inflação para 2024 mostrarem um resultado em linha com a meta imposta pelo CMN. Na nossa visão, o retrocesso possível de derrubar a independência do Banco Central é algo que cria uma incerteza muito alta para qualquer perspectiva de cenário positivo no médio prazo. Seguimos com o mesmo call de que teremos um período muito inflacionário para os próximos anos, com baixas convicções de que o Brasil conseguirá ter um cenário positivo à frente.
Para as carteiras locais, todos os perfis tiveram um desempenho fraco. A carteira conservadora teve a melhor rentabilidade, confirmando a tese de que foi um mês ruim para os ativos de risco. De qualquer forma, mesmo o perfil mais conservador, rodou abaixo do CDI, principalmente em virtude da abertura dos spreads de papéis de crédito privado. Para as carteiras moderadas e agressivas, tivemos a classe de renda variável local como a principal detratora do portfólio.
Para os portfólios internacionais, a rentabilidade foi negativa, mas superou o índice de referência em 200 pontos base. Na classe renda variável o destaque ficou para o fundo temático de tecnologia, que entregou performance positiva mesmo em mês em que as bolsas apresentaram queda. Contribuiu para defesa das carteiras a exposição nos fundos alternativos líquidos, que entregaram uma performance neutra em um mês de queda nas classes de renda fixa e renda variável. O destaque ficou para estratégia segmento de tendências, que subiu 1% no mês. Na classe de renda fixa, os fundos híbridos foram detratores, impactados por uma abertura na curva de juros nos mercados desenvolvidos.
Após um início de ano muito positivo para os ativos de risco globais, preocupações com inflação e taxa terminal de juros voltaram a pressionar as ações em fevereiro, mês em que os 3 principais índices acionários dos Estados Unidos encerraram no vermelho. O S&P 500 caiu 2,6% no mês, recuando o avanço anual para 3,4%. Todos os setores do índice amplo apresentaram retornos negativos, exceto pelas ações de tecnologia, que encerraram em alta de 0,5% no mês. Destaque negativo ficou para as ações do setor de energia (-6,3%), imobiliário (-6%) e serviços de comunicação (-4,9%). Apesar da queda do índice S&P no mês, não foi observado uma contração no múltiplo P/L das empresas, que segue sendo negociado acima da média dos últimos 10 anos (hoje em 17,7x). Por conta da não contração nos múltiplos e elevação da taxa livre de risco, vimos uma queda no prêmio de risco do índice, que hoje está abaixo dos 250 pontos e no nível mais baixo em mais de uma década (conforme ilustrado abaixo).
Ao longo de fevereiro tivemos a sequência da divulgação dos resultados trimestrais das empresas norte-americanas, com 94% do S&P 500 tendo divulgado resultados ao final do mês. Os resultados têm vindo mistos, com 68% das empresas surpreendendo positivamente em lucros e 66% surpreendendo em receita. No quarto trimestre, em média as empresas têm apresentando contração de lucro na ordem de 4,8%, abaixo da estimativa do mercado em dezembro que era para uma contração de 3,3% no trimestre. Seguimos vendo revisões negativas para crescimento dos lucros em 2023, hoje estimado em 2,2% em comparação com estimativa de crescimento acima de 4% no final do ano passado.
Por mais um mês os índices acionários da Zona do Euro superaram a performance dos índices americanos e ampliaram a performance acumulada no ano. O Euro Stoxx 50 valorizou 1,8% em fevereiro e acumula alta de 11,8% no ano. Em comparação, o Dow Jones dos Estados Unidos cai 1,5% em 2023. O destaque ficou para o índice acionário da França, que valorizou 2,6% em fevereiro e sobe 12,2% no ano. Na Alemanha o Dax subiu 1,2% e na Inglaterra o FTSE subiu 1,4%, acumulando em 2023 altas de 11,2% e 5,8%, respectivamente. Na China, os ativos de risco passaram por uma correção, com o índice de Hong Kong caindo 9,4% em fevereiro e neutralizando o resultado acumulado em 2023. Já as A-Shares, representado pelo índice CSI300 caíram 2,0% e o índice de Shanghai (SSE) valorizou 0,8% em fevereiro. No Japão, o Nikkei 225 valorizou 0,4% no mês.
A carteira de ações globais da MMZR encerrou o mês em queda de 3,0%, em linha com o resultado do índice de ações globais. O destaque positivo ficou para as ações da Meta (+17,4%), que acumulam alta acima de 90% nos últimos 3 meses impulsionados pelo resultado apresentado no início do mês, o que fizeram com que as ações saltassem 23% no pregão subsequente. Os resultados da empresa mostraram um crescimento no número de usuários ativos diários e mensais na plataforma da empresa, com o aplicativo Facebook atingindo pela primeira vez 2 bilhões de usuários diários ativos. Além do crescimento, o discurso de que a gestão está dedicada em tornar a empresa mais eficiente esse ano via redução nas previsões de despesas e investimento em capital foi muito positivo na visão dos investidores. Por outro lado, os resultados da Amazon (-8,6%), Apple (+2,2%) e Google (-8,9%) decepcionaram as expectativas. A Amazon apresentou o menor crescimento desde o IPO (+9% a.a.), impactado por um declínio de 2% nas vendas de ecommerce e um crescimento abaixo do trimestre anterior da AWS (computação em nuvem). O destaque positivo ficou para a receita de publicidade digital, apresentando crescimento de 19% a.a., acima do crescimento apresentado pelas líderes globais do segmento (Meta e Google). O destaque negativo da carteira no mês foram as ações da Alibaba (-20,3%), que corrigiram mesmo após a empresa divulgar resultados que surpreenderam positivamente. Por fim, a Disney divulgou os resultados do quarto trimestre, o primeiro desde o retorno de Bob Iger como CEO da companhia. O destaque dos números ficou para a perda menor do que o estimado no número de assinantes do serviço de streaming, assim como o crescimento de receita no segmento de parques (+21% a.a.). Apesar da empresa ter suspendido a distribuição de dividendos na pandemia, as iniciativas de corte de custos devem contribuir para a retomada em breve dos mesmos, segundo Iger.
Após subir +3,4% em janeiro, o Ibovespa seguiu o movimento de aversão ao risco global e apresentou queda mais acentuada que os pares: -7,5% em reais ou -9,8% em dólares.
Fevereiro foi um mês marcado por deterioração das expectativas globais quanto ao controle da inflação, somado a um embate local entre o governo e o banco central quanto à meta de inflação e continuação da incerteza do panorama fiscal. Destacamos os seguintes pontos:
1 - Dados de inflação dos EUA acima do esperado: Como ressaltado no texto macro em detalhes;
2- Embate entre o governo atual e o Banco Central: Entes do governo vem pressionando o Banco Central a subir a meta de inflação, visando redução dos juros atuais. Percepção de risco fiscal aumentou, tendo como consequência abertura da curva longa de juros e juro real em patamares elevados de +6,3% na NTNB 35 (2 desvio padrões acima da média histórica), o que afeta negativamente o Equity Risk premium (medida de risco para justificar a alocação em ações comparando com rendimento das NTNBs).
3 - Revisões baixistas de lucro das empresas locais: Em meio ao cenário econômico atual persistente de juros altos e queda de atividade econômica, casas de análise vêm revisando o lucro projetado das empresas para baixo. Como vemos abaixo em simulação do BTG, o lucro projetado das empresas do Ibovespa excluindo Petrobras e Vale já foi revisado em -11,7% para 2023, sendo -10,7% nomes domésticos e -15,9% commodities. Importante ressaltar, porém, que mesmo com as revisões baixistas, espera-se um crescimento de +6,8% em 2023 para as empresas, especialmente as domésticas (+13,1%).
4 - Espiral do estresse de crédito com o Case Americanas: Conforme ressaltado no texto sobre crédito local;
5- Saída de fluxo estrangeiro: Sendo o principal comprador desde o início de 2022 com mais de R$ 110 bi de entrada na bolsa local, em fevereiro tivemos retirada de R$ 1,1 bi, primeiro valor negativo desde maio de 2022. Ao longo do mês o fluxo vinha no positivo, mas após os dados de inflação americana as retiradas aceleraram nos últimos dias;
Olhando para performance setorial no mês, a queda foi generalizada, puxada pelos setores de Educação (-18,2%, setor mais correlacionado a atividade econômica), Utilities (-15%, impactado principalmente pelo ruído de notícias em Eletrobrás – privatização + preço futuro da energia) e Bancos (resultado de Bradesco e Santander bem abaixo das expectativas do mercado, puxados pelo efeito Americanas e o aumento das provisões da carteira de crédito).
Quanto ao preço das ações locais, o Ibovespa negocia hoje aos menores múltiplos desde a crise de 2008 (8,7x P/E 12M ex Vale e Petro), desconto de cerca de 30% ou 2,0x desvios padrões abaixo da média histórica de 12,5x. Olhando para o prêmio de risco, medida para comparar os rendimentos dos ativos contra as taxas de juros reais de 10 anos, o nível encontra-se em 5,2% contra uma média histórica de 2,8%, indicando mais um desconto e possibilidade de apreciação da bolsa (dois primeiros gráficos abaixo).
Vemos que o Brasil negocia a um Preço/Lucro bem abaixo dos peers globais, o que é justificado pelo alto juro real e custo de capital (ke). Utilizando a decomposição da fórmula de crescimento de Gordon para estimar o múltiplo justo Preço/Lucro para o Ibovespa e assumindo um (a) custo de capital (Ke) de 15,5% e um crescimento nominal de 5,5% (g), chegamos a um múltiplo justo em torno de 6,5-7x P/L, próximo aos níveis atuais. Ou seja, mesmo negociando em níveis P/L extremamente descontados – lucros das empresas ainda fortes mesmo com revisões baixistas recentes, a combinação dos fatores macroeconômicos locais e globais (indefinição de âncora fiscal, descontrole da trajetória da dívida pública, embate com o Banco Central, disputas geopolíticas e piora das projeções inflacionárias/juros em outros países) aumentam a percepção de risco local e limitam uma potencial valorização do Ibovespa.
Entendemos que hoje o fator mais determinante para ditar uma alta do Ibovespa seja a definição de uma âncora fiscal crível, de forma a aliviar as taxas de juros de longo prazo. Uma melhora da percepção do cenário externo via desaceleração inflacionária e/ou boom de commodities suportando um maior superávit local seriam alavancas positivas adicionais. Ao mesmo tempo, uma piora de cada um desses pontos teria o potencial de comprimir ainda mais preços, por meio de um custo de capital/juro real superior aos níveis atuais e/ou uma saída mais significativa do capital estrangeiro.
Apesar dos desafios inerentes atuais, dada a assimetria histórica de múltiplos e bons dados das empresas no micro, os fundamentos indicam ótima janela de entrada com uma perspectiva de longo prazo, jamais tentando acertar o “fundo do poço”. Estratégia de stock picking feita em aportes divididos em janelas distintas se mostra historicamente com maior sucesso. Preferimos a exposição hoje em setores mais defensivos (Commodities, Bancos e Utilities, por exemplo), em companhias líderes de mercado, com fortes vantagens competitivas, baixa alavancagem, forte geração de caixa e alto mercado potencial.
Casas de análise projetam Ibovespa entre 115-130 mil pontos ao final de 2023, o que pode mudar drasticamente caso as premissas macroeconômicas sejam ajustadas, vide simulação abaixo.
Em fevereiro, o IFIX (Índice de Fundos Imobiliários) fechou o mês com queda de 0,45%, acumulando perdas de 2,05% no ano. A liquidez média ponderada foi de R$ 3,3 milhões, enquanto o dividend yield médio dos últimos 12 meses ficou em 12,2%.
No mês, o grande detrator foram os fundos de tijolos (-0,28)%, impactados não só pelas incertezas políticas/macroeconômicas e abertura dos juros longos, como também os desdobramentos sobre o caso da Americanas (abertura de spreads de crédito e redução no nível de emissões) e piora da percepção de risco global. A inadimplência no aluguel de empresas varejistas têm chamado a atenção nas últimas semanas, com atrasos e pagamentos parciais em aluguéis pelas Americanas e também em outras companhias (ex: Tok&Stok e Marisa). Na outra ponta, os fundos de recebíveis fecharam o mês positivamente em +0,41%, dada a maior defesa da classe considerando a indexação dos portfólios ao CDI e IPCA, além da retomada de yields maiores após período deflacionário.
Em nossa estratégia de alocação, seguimos optando por concentrar as alocações no segmento de Recebíveis por entender que (a) sejam uma classe mais defensiva e que performe melhor ao longo do tempo (primeiras 3 figuras abaixo, evidenciando que historicamente fundos de tijolo só superam os de dívida em janelas de bull market e, em geral, apresentam menor volatilidade, também descontados frente ao preço justo) e (b) por mais que os fundos de tijolo estejam em um nível de desconto maior, hoje é possível encontrar no mercado de ações ativos mais dominantes e baratos. O quarto gráfico é um exemplo desse ponto considerando o setor de Shoppings, evidenciando assimetrias de precificação entre os mercados de FIIs e Ações. Nele, destaca-se a relação entre cap rate (considerando NOI 2019) e proporção de shoppings dominantes do portfólio, observando-se uma melhor relação risco-retorno, neste momento, para as ações.
A falta de clareza sobre a condução da política fiscal para o ano de 2023 torna o cenário macroeconômico de 2023 desafiador, o que deve levar o Banco Central a manter a Selic em patamares altos por mais tempo. Assim sendo, continuamos enxergando retornos atrativos nos fundos de recebíveis em razão de serem indexados aos índices de inflação e taxa Selic. É natural que no contexto de deflação dos meses de julho, agosto e setembro de 2022 os FIIs de CRI indexados ao IPCA tenham pagado rendimentos mensais menores, mas entendemos que isso tenha sido um efeito pontual e atípico que irá se reverter considerando o contexto macroeconômico de 2023. No fim, são fundos com uma carteira de dívida com um yield geralmente superior ao que a pessoa física consegue acessar e ainda assim vem entregando bons rendimentos isentos (dividend yield médio de 14,5% no ano de 2022).
Olhando para o mercado secundário desses fundos, vemos uma janela repleta de boas oportunidades, como pode ser visto pelo gráfico abaixo que evidencia o desconto em relação ao valor patrimonial dos FIIs de CRIs. Considerando que a média histórica do P/VP é de 1,01, hoje negociam com desconto médio na ordem de 6% (0,94x). Podemos ainda ponderar a redução do VP/cota em função da abertura da curva de juros reais (elevação dos cupons da NTN-B, elevando ainda mais o desconto.
Fazendo um paralelo, comprar um Fundo de Recebíveis com o VP abaixo de 1,00 equivale a comprar um título de renda fixa com o valor de face descontado. Algumas gestoras apresentam simulações de sensibilidade de taxas equivalentes em relação a cota no secundário, como é o caso do WGHR11:
Portanto, seguimos positivos na alocação de fundos listados de dívida. Por um lado, vemos vantagens naqueles com carteira atrelada ao CDI, uma vez que devem se beneficiar do carrego de curto/médio prazo do indicador no cenário macroeconômico com a taxa de juros Selic em patamares mais elevados. Por outro lado, também vemos como boa oportunidade de investimento aqueles com carteira indexada ao IPCA, considerando o alto deságio dos fundos e a defesa do indicador considerando o ambiente político/macroeconômico atual. Para investidores com aversão a volatilidade da cota na bolsa, os fundos Cetipados surgiram esse ano como solução. Dado que o produto tem prazo de encerramento, a cota fica marcada na conta ao valor patrimonial e o investidor PF segue com os mesmos benefícios de isenção de IR dos rendimentos pagos. Entendemos hoje que uma estratégia mesclada entre listados/cetipados de dívida é o caminho para acessar carteiras de crédito high yield bem geridas e com um bom desconto de entrada.
Em fevereiro, o índice IHFA apresentou resultado negativo de -0,24% até o dia 27/02/2023, porém no ano acumula alta de 0,90%. De forma geral, os fundos sofreram com dados de inflação mais altos nos Estados Unidos e na Europa, o que prejudicou diretamente os ativos de risco, além de impactar na abertura das curvas de juros. No mercado local, os fundos também sofreram com a continuidade da incerteza fiscal e ruídos políticos do ataque ao presidente do Banco Central e as metas de inflação, que influenciaram diretamente na bolsa, na volatilidade do câmbio e na abertura das curvas de juros locais, que já precificam mais inflação à frente.
Em nosso universo de análise, cobrimos um total de aproximadamente 130 fundos, dos quais separamos em cinco classes: multimercados estruturais, dinâmicos, descorrelacionados, long&short neutro e long&short direcional/total return. A maioria das categorias apresentadas acima apresentaram, na média, retornos negativos ao longo do mês passado, com exceção para a classe de multimercados estruturais e de long&short neutro. A classe com melhor desempenho, a de long&short neutro, conseguiu gerar alfa na escolha entre pares de ativos, tendo em vista a queda da bolsa. Tal classe apresentou, na média, retorno positivo de 0,21%, com mediana de 0,40%, enquanto o IBOV caiu -7,49%. Em nossa classificação, entendemos que fundos com essas características possuem net de exposição líquida entre -20 e 20%.
Os fundos macro estruturais, caracterizados por estratégias que apresentam teses de longo prazo e que possuem baixo turnover de portfólio, também apresentaram na média retorno positivo de 0,19% e retorno mediano de 0,46%. Já os macro dinâmicos apresentaram, em média, queda de -0,09% e de mediana de -0,03%. Classificamos tais fundos, como aqueles que possuem maior giro de carteira e focam em horizonte de investimento mais curtos, com prazos médios de 3 a 6 meses.
No mais, os long&short direcionais/ total returns apresentaram, em média, o retorno mais baixo entre as cinco classes, com desvalorização média de -1,78% e mediana de -1,49%, explicado pela expressiva queda das bolsas ao longo do último mês. Por fim, fundos descorrelacionados, pelos quais classificamos em três diferentes frentes: quantitativos, event driven e sistemáticos, na média, apresentaram retorno negativo de -0,79% e mediana de -0,22%.
Vale dizer que em nosso radar de cobertura temos: 20 fundos descorrelacionados, 45 fundos dinâmicos, 33 fundos macro estruturais, 16 fundos long&short direcional/total return e outros 15 fundos classificados como long&short neutros.
Em comparação com os últimos meses, a volatilidade das curvas de juros locais foi um pouco mais contida. Ainda assim, algumas discussões em relação à postura do novo governo continuam elevando o nível de incertezas e mantendo os prêmios elevados. Os principais drivers desse movimento no mês foram: (i) a continuidade das discussões entre os líderes do executivo e o Banco Central a respeito de cortes na Selic este ano e (ii) a mudança na meta de inflação perseguida pelo BC.
No boletim Focus, tivemos mais uma sequência de revisões nas expectativas de inflação para esse ano. Foi a 11ª revisão altista consecutiva e já nos aproximamos de 6%. A confirmação da reoneração dos impostos sobre combustíveis a partir de março deve pressionar o IPCA. Além disso, houve uma pressão com a leitura do IPCA-15. Houve alta de 0,76% em fevereiro, contra 0,72% projetado pelo consenso de mercado. Em 12 meses até fevereiro, o IPCA-15 avançou 5,63%. A difusão do índice permaneceu em 67% e a surpresa altista foi puxada por alimentos, higiene pessoal e automóveis novos. Chamou a atenção o fato de o mercado já considerar uma desancoragem das expectativas para o IPCA de 2025 e 2026, que atingiram 3,80% e 3,75%, respectivamente. Os analistas continuam incorporando menos cortes na Selic para esse ano, ainda que de forma contida. A mediana agora é de 12,75%.
A curva de juros real apresentou fechamento no mês em praticamente toda a sua extensão, mas com maior magnitude nos vértices curtos e intermediários, na ordem de 15-25 bps em média. Isso trouxe contribuição positiva para o IMA-B 5 que rendeu 1,41% frente a 1,28% do IMA-B.
Já a curva nominal, novamente apresentou ganho de inclinação, com a ponta longa abrindo por volta de 40 bps, refletindo as discussões de desancoragem inflacionária. A abertura dos treasuries também contribuiu para o movimento. O diferencial entre o DI 2025 e o DI 2031 atingiu 80 bps no fechamento do mês, uma inclinação que não se observava no ano passado. Mesmo assim, o IRF-M (prefixados) subiu 1,71% e aumentou o gap em 12 meses para os índices de inflação. Já o IMA-S, índice representativo dos títulos pós-fixados, subiu 0,97%.
A aversão a risco no mercado de crédito se manteve alta em fevereiro. O movimento desencadeado pelas Lojas Americanas em janeiro, ressaltou uma preocupação com o balanço das companhias e levantou um sinal de alerta em nomes como Oi, CVC e Marisa, além da BRK Financeira que enfrentou uma liquidação extrajudicial e terá que recorrer ao FGC, algo inédito nos últimos anos. Apesar das principais companhias que acessam o mercado de capitais terem feito o dever de casa nos últimos anos e aproveitado a pandemia para otimizar sua estrutura de dívida e preservar sua liquidez, o cenário de Selic em 13,75% elevou substancialmente o custo da dívida, já que boa parte das emissões no mercado local são pós-fixadas. Como resultado disso, começamos a observar sinais de aumento na alavancagem. Mas o principal risco a ser monitorado é a restrição ao canal de crédito. Os eventos das últimas semanas paralisaram as ofertas primárias – apesar de também haver um efeito sazonal de início de ano – e se persistirem por muito tempo, podem causar problemas de liquidez às companhias que precisarem se refinanciar. Por isso, temos sido criteriosos na escolha de empresas desalavancadas com boa capacidade de geração de caixa e privilegiando setores agnósticos aos ciclos econômicos.
Em relação ao impacto sobre os fundos de crédito privado, a volatilidade permaneceu elevada em fevereiro. Alguns foram mais penalizados pela remarcação em Light, mas, de maneira geral, os spreads da indústria sofreram mais uma abertura significativa, pressionados pelo volume alto de resgate nos fundos cash Enhanced. O spread médio das debêntures medido pelo JGP Idex-CDI atingiu 2,9%, o que consideramos um patamar mais saudável.
Nesse início de ano, ficou evidente como fundos de crédito com prazo de resgate em D+0/D+1 acabam sendo mais pressionados em momentos de estresse e forçados a vender papéis a preços menos atrativos para evitar um problema maior de liquidez. Abaixo apresentamos a média de captação líquida nos últimos 2 meses em uma amostra selecionada de fundos que possuem estratégias semelhantes de alocação dentro da mesma gestora, porém com veículos com diferentes prazos de resgate.
Mesmo que o drawdown dos fundos cash Enhanced não seja mais profundo nesse primeiro momento, os resgates dificultam a rotação de portfólio e otimização do carrego da carteira em comparação aos demais. O resultado disso pode ser observado no quadro a seguir. Passado o período de estabilização das taxas, os fundos com prazo maior acabam performando melhor e justificando o prêmio de liquidez. Acreditamos que o mesmo deve ocorrer no evento atual e há algum tempo temos priorizado os fundos com maior prazo de resgate e que apresentem boa diligência em relação a gestão de seu passivo.
Por fim, dentre as subclasses de indexação, não alteramos nossa visão mais construtiva para ativos pós-fixados em função do carrego do juro real elevado e maior liquidez. Porém, vale ressaltar a oportunidade existente nos ativos atrelados à inflação, sobretudo nas debêntures de infraestrutura. A combinação de (i) o carrego elevado dos títulos públicos de referência (NTN-Bs), (ii) a elevação no spread da classe, (iii) a isenção de IR para pessoa física e (iv) a resiliência e previsibilidade de fluxo de caixa das companhias da classe, representam uma excelente relação risco-retorno no momento. Seguimos optando por uma duration intermediária, de 3 a 5 anos.
No mercado de crédito local vimos um impacto negativo vindo dos treasuries, o que penalizou boa parte das classes de ativos. A curva de juros americana acabou revertendo todo o fechamento visto em janeiro e passou a apresentar abertura em toda sua extensão no acumulado do ano. O vértice de 2 anos passou de 4,21% a 4,81%, enquanto o Treasury de 10 anos subiu de 3,52% para 3,92%. A razão para o movimento foi a percepção do mercado de que os juros deverão permanecer altos por mais tempo, algo que já vinha sendo amplamente comentado pelos membros do Fed, mas que o mercado não havia precificado. As leituras mais fortes do que o esperado nos dados de inflação, tanto no CPI como no deflator do PCE (+0,6% vs +0,4% esperados), somados a ata da última reunião do FOMC parecem ter convencido o mercado. Várias casas de análise inclusive passaram a adotar a taxa terminal do Fed Funds mais próximo de 5,5% nas projeções. A ata do FOMC mostrou que diversos membros acreditam que uma política menos restritiva poderia impedir o progresso recente na contenção dos preços, o que sugere um aumento de juros para além da previsão de dezembro, de 5,1%. A ata também informou que praticamente todos os participantes concordaram que era apropriado aumentar as taxas 25bps na reunião, enquanto alguns poderiam ter apoiado um aumento maior, de 0,5%.
Em função disso, os ativos High Grade representados pelo Barclays Global Aggregate Index, recuaram 3,32% em fevereiro, ficando próximo da estabilidade no ano. Já a classe High Yield (Barclays US Corporate High Yield Index) foi mais resiliente: corrigiu 1,29%, mas ainda sobe 2,47% no ano. Os Senior Loans, representados pelo Invesco Senior Loan ETF (BKLN), tiveram queda mais contida (-0,62%), sustentada pelo carrego dos juros altos.
Para o setor imobiliário, a abertura da curva longa penalizou ainda mais os ativos. O Dow Jones U.S. Real Estate Index cedeu 6,13% no mês. Um risco inflacionário importante a ser analisado é o impacto dos juros altos nos aluguéis americanos. Como os preços nos contratos de aluguel não são repassados de forma imediata, isso pode provocar um efeito retardado nos preços e manter a inflação mais “sticky”. Conforme apresentado no gráfico abaixo, cerca de 70% das taxas de aluguel ainda não incorporam a realidade atual de juros no país. Isso deve ser ajustado nos próximos meses.
Tanto os mercados emergentes como a Europa tem se aproveitado da retomada da atividade chinesa e o fluxo positivo para esses países amenizou as quedas. O JP Emerging Markets Bond ETF recuou 2,5% no mês e ainda está no campo positivo este ano. Na mesma linha, o JPM Ásia Credit Bond cedeu 1,62% no mês, mas sobe 1,73% no ano.
Ao longo dos últimos meses nos aprofundamos no mercado de urânio e iniciamos posição ao longo do mês de fevereiro, sendo essa umas das commodities da tese de longo prazo de eletrificação em que o mercado já apresenta diversos gargalos ao longo do ciclo do combustível nuclear, além de recentemente ter sido classificado como uma fonte de energia verde pela EU, o que tende a aumentar os investimentos no setor e causar um maior problema de oferta. Seguem os 5 pilares da tese de investimento em Urânio:
1. Disfunção na oferta – Na última década, o mercado vem atuando com déficit expressivo de extração vs. demanda da commodity pela utilities. Desde o acidente de Fukushima, o mercado de urânio entrou num ciclo de baixa, junto das políticas públicas de diversos países de desativar seus reatores nucleares, fazendo com que os mineradores não investissem em Capex e ainda, desativassem parte de suas minas. Esse foi o caso da Cameco, uma das maiores mineradoras, que desativou duas das suas principais minas na última década (McArthur River e Cigar Lake). Recentemente, a mineradora reiniciou o processo de reabertura dessas minas, porém ainda abaixo do potencial total delas, aguardando um preço da commodity que justifique os custos de extração.
2. Crescente demanda – Além da China e da Índia que possuem diversos reatores em construção/ planejados e são os pilares de longo prazo da tese, diversos países estão estendendo a vida útil (como: EUA, Bélgica, França), e/ou reativando (Japão) seus reatores atuais. Tal movimento causa um maior impacto de curto/ médio prazo, já que eles precisam contratar combustível nuclear na janela dos próximos dois/ três anos. Aqui vale ressaltar o longo ciclo de dois anos do combustível desde a mineração até de fato virar o produto final dos reatores, fazendo com que contratos que vão expirar entre 2025 e 2028, que é um volume expressivo, já sejam renovados ao longo de 2023 e 2024.
3. Preço da Commodity abaixo do custo de produção – os preços atuais da commodity não incentivam muitas das mineradoras a extraírem o urânio vs. Custos de extração. Tal falta de atratividade na extração do Urânio é explicada pelos baixos preços de mercado, que não cobrem os custos de extração da maioria das mineradoras. Além disso, o Capex das mineradoras ao longo da última década foi bem abaixo do demandado, o que deve causar um aumento ainda maior no custo de breakeven de extração com a reativação das minas. O consenso de diversos gestores e casas de análise é de que o preço de equilíbrio do Urânio seria por volta de USD 70-75 lb/ U3O8, enquanto os preços atuais giram em torno de USD50 lb/ U3O8.
4. ESG – recentemente a energia nuclear foi rotulada pela UE como combustível verde, já que seu nível de emissão de carbono é similar às eólicas e às solares, além de não ser uma fonte intermitente, trazendo segurança de potência à matriz energética dos países. Ademais, quebrando um mito, a energia nuclear é uma das fontes que causa menos mortes por acidentes ou poluição do ar, com uma incidência de 0,03 mortes por TWh de energia produzida vs. 24,6 mortes por TWh da energia advinda do carvão, que é o caso das termelétricas. Por último, vale destacar que se os países, principalmente China e Índia, planejam atingir suas metas de zero emissão de carbono, certamente terão que adicionar energia nuclear em suas matrizes energéticas.
5. Mercado secundário saindo de overfeeding para underfeeding – esse é um conceito mais técnico e específico do mercado de urânio, mas acredito que a melhor analogia para explicar esse conceito seria o de preparar um suco de laranja. Em situações que você tem bastante tempo para o preparo, certamente você conseguirá extrair mais suco de cada fruta, assim usando menos laranjas para se obter o resultado final desejado. Agora, numa situação de menos tempo para o preparo, você demandará mais laranjas para atingir o mesmo resultado, já que seu tempo para extrair o máximo de cada fruta é reduzido. Tal conceito se aplica na etapa de enriquecimento de Urânio, em que nos últimos anos as enriquecedoras tinham produção ociosa, entregando a quantidade demandada de urânio enriquecido (UF6) pelas utilities, utilizando menos urânio do que o “normal”, assim as enriquecedoras vão acumulando estoque e viram players relevante de oferta de urânio no mercado secundário. Porém, como 40% da conversão e enriquecimento do urânio vem da Rússia, mais o fato da projeção de demanda estar voltando a aumentar, os gargalos nessa etapa da cadeia são gigantes, com preço de conversão e enriquecimento já apresentando forte aumento ao longo de 2022. Esse gargalo impacta diretamente no processo mencionado acima, pois com menos enriquecedoras disponíveis para cumprir esses contratos e com a crescente demanda, elas terão que consumir mais urânio para entregar a quantidade estabelecida de urânio enriquecido (UF6) em contrato com as utilities. Isso, além de causar uma diminuição da oferta de urânio no mercado secundário, ainda causa uma maior demanda de urânio no mercado primário, tendo um duplo impacto negativo na oferta da commodity.
Por fim, iniciamos uma posição de longo prazo visando capturar esse potencial da commodity, posicionando-se em empresas mineradoras de urânio, via um ETF (URNM) listado na bolsa americana. Diferente da maioria das outras commodities, o ciclo do urânio é longo, portanto, esperamos participar dessa crescente demanda por energia nuclear e do ciclo de renovação dos contratos de fornecimento ao longo dos próximos dois a três anos, mas sempre atentos aos níveis de preço dessas empresas que podem se descolar do fundamento.
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