Tentando começar pelas conclusões, fica fácil dizer hoje em dia que os portfólios globais foram muito bem e acima das expectativas, enquanto o portfólio local foi muito abaixo do esperado.
No portfólio offshore, o foco nos EUA se mostrou correto e tivemos um resultado muito positivo em equities por conta dessa decisão. Afinal, a economia americana seguiu entregando um crescimento forte e as empresas continuaram apresentando resultados expressivos, diferentemente de outras economias desenvolvidas. Hoje em dia parece fácil dizer que a bolsa seria um bom “cavalo” para apostar, mas as leituras e projeções para o final de 2024 não eram tão positivas, entretanto, apostar no soft landing nos fez garantir resultados mais expressivos do que a média da indústria, ainda que seja discutível se realmente atingimos esse soft landing na economia americana. Ainda em equities, erramos ao seguir apostando na bolsa chinesa (via A-shares) ao longo do ano, algo que só ajustamos com um rally inesperado por conta de novos estímulos do governo chinês no meio do segundo semestre. Além disso, reconhecemos que antecipamos demais a entrada em Small Caps nos EUA, resultados que ainda não foram satisfatórios quando olhamos o desempenho de outros setores ou capitalizações. Quando falamos da parte de renda fixa, aumentamos a duration de forma prematura também, mas ainda seguimos muito confiantes com os resultados potenciais dessa estratégia. Vale lembrar que só temos duration mais longa para investimentos no tesouro americano, sendo parte via juro real e parte via nominal. As outras estratégias de crédito ficaram mais focadas no high grade e tiveram desempenhos apenas razoáveis, levemente abaixo do carrego e via gestão ativa, entretanto com resultados muito acima dos índices (passivos). Por fim, a nossa parcela em ativos descorrelacionados foi grande promotora dentro dos portfólios com a entrada em Bitcoin desde a criação do ETF no início de 2024, mesmo que os demais ativos tenham ficado abaixo do potencial de retorno ou apresentassem desempenho até negativo. Para 2025, seguimos confiantes no desempenho equilibrado no exterior, mas reconhecendo que os retornos expressivos de 2023 e 2024 dificilmente serão atingidos pelo terceiro ano consecutivo. Há uma expectativa para um melhor desempenho em renda fixa, algo que poderia destravar valor inclusive de outras classes de ativos, mas temos dificuldade em saber o timing deste movimento. Seguir focado nos EUA parece uma estratégia ainda óbvia, mas seguiremos diversificando em outras geografias quando identificarmos alguma assimetria clara. No mais, entendemos que aumentar ativos com alfa mais descorrelacionado do beta de mercado pode ser importante, mas ainda seguimos abaixo do ideal nessa alocação, possivelmente um movimento mais claro de queda de juros pode intensificar a busca por ativos com esse perfil.
Sobre os portfólios locais, não só tivemos uma frustração enorme com o que chamamos de possível “rally dos juros”, como vimos ainda a curva abrir muito mais e impor um cenário quase que catastrófico para o fiscal à frente. Caímos na “armadilha” dos juros reais, ao iniciarmos as compras em maio, identificando na época um carrego aparentemente atrativo de IPCA + 6%. No entanto, o desempenho da marcação a mercado ao longo dos meses se revelou muito desfavorável, agravado por uma deterioração fiscal mais acentuada para os próximos anos. A Renda variável foi outra aposta frustrada, com outro péssimo desempenho das empresas domésticas que tentamos capturar via gestão ativa ou até mesmo por meio de ETFs, algo que corrigimos no final do ano como uma “correção de rota” pensando em 2025. Por fim, estamos tentando comprovar o nosso erro de análise na opção de um portfólio maior em multimercados do que a média, isso parece ter ocorrido pela falta da eficiência no risco-retorno do portfólio 60/40, mas ainda estamos finalizando os estudos para afirmar isso, o que pode ter alguns sinais pelo bom desempenho dos nomes que alocamos ao longo do segundo semestre. Na parte promotora, como nos portfólios offshore, a boa notícia veio pelo bom desempenho em Alternativos pelo ETF de Bitcoin e parcela de equities em mercados desenvolvidos. Para 2025, o cenário parece complexo, então vamos priorizar ativos com alto carrego em renda fixa, combinado com estratégias de alfa mais descorrelacionados para o orçamento reservado para classes com risco mais variável. Ainda seguiremos com uma boa aposta em Retorno Absoluto, de forma a acreditar que há um equilíbrio maior nas classes de ativos (via o 60/40), capaz de dar aos gestores a capacidade de construir portfólios mais equilibrados ao longo dos próximos meses.
Gostaríamos de agradecer aos nossos clientes pela confiança. Foi um ano muito difícil, até pela maioria das nossas famílias ainda possuírem uma exposição maior ao mercado local, algo que estamos tentando mudar. Nosso foco e premissas seguem intactas, com a visão de preservação de capital e perpetuidade dos recursos ao longo dos anos.
Diante de um cenário local estressado, as carteiras em dezembro apresentaram um desempenho fraco, com até mesmo a carteira conservadora enfrentando grande dificuldade para proteger o portfólio.
Na carteira conservadora, a rentabilidade de dezembro foi de 0,19%, equivalente a 20,5% do CDI do período. A abertura dos juros locais foi determinante para o baixo desempenho da carteira, com os ativos de renda fixa indexados à inflação registrando resultados negativos em sua totalidade, tanto em fundos quanto em títulos públicos. Nos pós-fixados, a rentabilidade foi positiva, mas ainda abaixo do CDI, com exceção dos ativos marcados na curva. Na parcela de Retorno Absoluto, o desempenho superou o IHFA, mas ficou abaixo do CDI. Por fim, a renda fixa global também sofreu com a abertura de juros nos EUA, resultando em queda dos ativos no mês de dezembro. No acumulado do ano, a carteira conservadora ficou abaixo do CDI, com uma rentabilidade de 9,77%, equivalente a 89,9% do índice.
A carteira moderada apresentou desempenho negativo de -0,57% em dezembro, encerrando o ano com alta de 8,12%, equivalente a 74,6% do CDI. Assim como a carteira conservadora, a moderada sofreu com a parcela de Renda Fixa, mas teve um desempenho ainda pior devido à maior exposição a ativos de risco, que registraram perdas ainda mais acentuadas no período. A parcela de Renda Variável foi um dos principais fatores negativos, impactada pelo desempenho muito fraco da bolsa brasileira em dezembro. Da mesma forma, a parcela de Fundos Listados também contribuiu negativamente, com rentabilidade abaixo do Ifix. Por outro lado, os destaques positivos desse portfólio ficaram por conta da parcela de Alternativos Líquidos e da Renda Fixa voltada para crédito estruturado que rodaram acima do CDI do período.
A carteira agressiva apresentou rentabilidade negativa de -1,32% em dezembro, acumulando alta de 6,77% no ano, equivalente a 62,2% do CDI. Assim como as demais carteiras, este portfólio sofreu com os mesmos fatores negativos. Contudo, a maior exposição a ativos de risco, que tiveram desempenho ainda mais fraco, intensificou as perdas e resultou na rentabilidade mais negativa entre as carteiras. Por outro lado, as classes de Alternativos Líquidos e Renda Fixa voltada para crédito estruturado continuaram a ser os principais promotores, ajudando a amenizar as perdas no período.
Com o encerramento do ano, os portfólios demonstram que, em momentos de grande estresse nos ativos, até mesmo a parcela de renda fixa pode ser detratora no desempenho. Assim, a distribuição equilibrada do portfólio e a descorrelação entre os ativos se mostram importantes aliados para resultados consistentes no longo prazo.
Em uma janela mais longa, desde o início, a carteira conservadora acumula alta de 70,25% (equivalente a 116,7% do CDI), a moderada sobe 71,87% (119,4% do CDI) e a agressiva registra alta de 69,13% (114,8% do CDI).
O mês de dezembro teve retorno negativo para os portfólios internacionais, mas a terceira queda mensal do ano não ofuscou a boa performance dos mesmos no acumulado de 12 meses. Em 2024, o índice de referência valorizou 5,3%, resultado de uma queda de 1,7% do índice que representa o universo investível de Fixed Income e alta de 15,7% do índice que representa Equities globais. A carteira internacional modelo avançou 9,9% no ano, alcançando uma performance relativa próxima a 200% do índice de referência. Voltando para o mês de dezembro, o portfólio caiu 1,3%, em comparação com queda de 2,3% do índice de referência, com todas as classes (exceto por Cash) sendo detratoras de performance. Na classe Equities, o destaque positivo ficou para a estratégia temática de tecnologia, que avançou 1,4%, impulsionada pela boa seleção de ações no portfólio. Do lado negativo, ficou a exposição via gestão passiva em empresas de menor capitalização do mercado norte americano, apresentando queda próxima a dois dígitos. A classe Fixed Income, apesar de ter sido detratora de performance em termos absolutos no mês de dezembro, se destacou de forma positiva ao avaliar a performance relativa ao índice de referência. Apenas 1 estratégia performou abaixo do índice de referência, sendo a posição em títulos soberanos dos EUA de 10 anos, resultado da abertura expressiva dos rendimentos no vértice posicionado. Por outro lado, destaque positivo na classe ficaram para as estratégias High Yield e títulos de dívida de instituições financeiras de mercados desenvolvidos. A classe Liquid Alternatives apresentou contribuição neutra, com destaque positivo para as estratégias Trend Following e Equity Market Neutral. Por fim, a classe Others se destacou de forma negativa no mês, resultado de uma queda de dois dígitos dos ativos com exposição a commodities e desvalorização de ativos digitais.
Sobre o posicionamento, estamos:
Dezembro começou de forma muito positiva para os índices acionários americanos, com o índice amplo atingindo máximas históricas pela 57a vez no ano (6a maior frequência anual de máximas atingidas desde início do índice) e acumulando alta acima de 1% no mês. As 3 semanas subsequentes foram de reversão, impulsionado pelo tom mais duro durante o comitê de política monetária de dezembro, o que trouxe realização de ganhos por parte dos investidores. Mesmo após a queda de 2,5% do S&P 500 em dezembro, o índice encerrou o ano em alta de 23,3%, marcando o segundo ano consecutivo de retorno anual acima de 20% pela primeira vez desde os anos 90. Em dezembro, apenas 3 dos 11 setores do índice encerraram no campo positivo, com destaque sendo o setor de serviços de comunicação (3,5%), enquanto o lado negativo ficou para o setor de materiais (-10,9%). No ano, todos os 11 setores do índice encerraram no campo positivo, com destaque para os segmentos em que há maior representatividade das grandes empresas de tecnologia, que por sua vez contribuíram para 53,1% do retorno do índice. Destaque positivo ficou para os setores de comunicação (34,7%), consumo discricionário (26,5%) e tecnologia (23,3%). Vale mencionar também a performance do setor financeiro (30,5%), impulsionado em parte pelo resultado das eleições americanas em novembro. Em termos de precificação, vimos uma contração no múltiplo P/L do índice para atualmente negociar a 21,4x, acima da média dos últimos 5 anos (19,6x). Vale analisar as fontes de retornos globais de renda variável em 2024 para as ações americanas e comparar com 2023. Cerca de metade do retorno total do índice foi impulsionado por expansão de múltiplo e metade por crescimento de lucro por ação. Para fins de comparação, em 2023 cerca de 70% do retorno foi impulsionado por expansão de múltiplo, sendo o restante a entrega de resultado. Apesar do desempenho expressivo da classe nos últimos anos, o que consequentemente deixou-a menos atrativa do ponto de vista de valuation, a visão para frente de maneira alguma é negativa. No entanto, vale ressaltar que esperamos que a maior parte do retorno venha de crescimento de lucros das empresas e distribuição de dividendos (mercado estima um crescimento na ordem de 15% para o lucro médio do índice no ano completo de 2025), diferente do ocorrido nos últimos 2 anos.
Dentre os índices americanos, o destaque ficou para o índice de tecnologia, com Nasdaq subindo 0,5% no mês impulsionado pela boa performance de ações com alta relevância no mesmo. No ano, o índice subiu 28,6% e foi um dos grandes destaques entre os índices globais. Na ponta oposta, ficou o desempenho do Russell 2000, que representa as Small Caps dos Estados Unidos. Após ser destaque no mês de novembro, o índice caiu 8,4% em dezembro e encerrou o ano em alta de 10,0%. Por fim, vale mencionar o desempenho do índice Dow Jones, o mais antigo entre os monitorados e que mede a performance de ações mais tradicionais. O mesmo caiu 5,3% em dezembro, mas não deixou de apresentar um bom desempenho após subir 12,9% no ano e atingir as máximas históricas em 48 pregões.
Analisando outras geografias, o destaque no mês ficou para o índice acionário do Japão, com Nikkei 225 avançando 4,4% (em moeda local) e no ano acumulando alta de 19,2%. Praticamente todo o retorno do índice no país foi impulsionado pelo crescimento dos lucros das empresas e como resultado o múltiplo se manteve a 14,4x P/L, abaixo da média (18,0x) dos últimos 25 anos (dados do início de dezembro). Outro destaque ficou para as ações da China, com a classe mantendo a liderança entre as regiões globais após anúncio dos estímulos no final de setembro. Mesmo após as quedas de até 4% no mês passado (a depender do índice e em moeda local), os índices CSI 300, Hang Seng e SSEC avançaram 18,1%, 25,6% e 15,9%, respectivamente em 2024. Vale destacar que para 2025 as autoridades já anteciparam mais estímulos monetários e fiscais e que podem servir como impulso para a classe. Não conseguindo capitalizar por uma falta de maior exposição em empresas de crescimento e tecnologia, índices acionários da Europa apresentaram performances abaixo ao dos pares desenvolvidos. O desempenho da classe acabou sendo impactado por uma piora nos dados de atividade econômica, preocupações com demanda da China e incertezas políticas. Como resultado, o Euro Stoxx 50 encerrou o ano em alta de 7,7% (após 1,4% de alta em dezembro), o índice acionário da França caiu 1,9% no ano (após alta de 1,7% em dezembro), índice da Alemanha subiu 17,8% no ano (após resultado neutro em dezembro) e o índice do Reino Unido subiu 8,1% em 2025 (após alta de 0,9% em dezembro). Vale ressaltar que as performances acima estão sendo consideradas em moeda local.
No último mês de 2024, o Ibovespa apresentou novamente um resultado negativo, caindo -4,3% e retornando ao patamar dos 120.283 pontos, apresentando seu pior ano desde 2021. Somando a depreciação do real ao longo do mês (USD/BRL +3,5%), a queda em dólares foi de -9,9%. Com isso a bolsa encerrou o ano com uma queda acumulada de -10,4% na moeda doméstica e -34,6% em dólares, sendo o principal destaque negativo global.
Em termos comparativos, observamos mais um mês de underperformance das bolsas regionais emergentes em relação às demais regiões, com o MSCI LatAm caindo -7,3%, contra o MSCI EM caindo -0,3% e o MSCI DM recuando -2,7%. Assim, as bolsas da América Latina encerram o ano como o pior destaque global, recuando -30,4% em dólares, acentuado principalmente pela depreciação das moedas regionais em relação ao dólar, com o Real caindo -21,4% e as demais moedas desvalorizaram, em média, 14,2% contra o dólar. Já os índices das bolsas emergentes e dos países desenvolvidos apresentaram altas respectivas de 5,1% e 17%.
Entre os segmentos locais, a queda em dezembro foi generalizada, observando altas apenas nos segmentos de Instituições Financeiras (+3,9%) e Papel & Celulose (+3,2%) devido a questões “micros” específicas, considerando a boa performance dos papéis de B3, BB Seguridades e Klabin. Já para o consolidado de 2024, apenas cinco setores apresentaram retornos positivos, sendo eles o segmento de Bens de Capital (+71,3%), Food & Beverage (+25,4%), Saneamento (+19,5%), Papel & Celulose (+16,9%) e Oil & Gas (+3,3%). Enquanto o setor de Saneamento teve uma boa performance devido aos avanços regulatórios e a privatização da Sabesp, os demais segmentos tiveram suas altas principalmente associadas à alta do dólar, o que beneficiou principalmente empresas exportadoras, que possuem boa parte das suas receitas dolarizadas.
Com relação à alocação em ações domésticas, continuamos a notar racionais positivos para investir em empresas listadas, considerando principalmente o patamar subvalorizado do índice e os fundamentos positivos das empresas. Abaixo detalhamos esses pontos:
Valuation atrativo: O índice local negocia atualmente a 8,2x o lucro estimado para os próximos 12 meses, comparado a uma média histórica de 12,1x, posicionando-se a dois desvios padrões em relação à média histórica e o patamar mais descontado dos últimos 30 meses. Em relação ao prêmio de risco — a diferença entre o retorno esperado das ações e o da renda fixa —, o indicador aumentou novamente em dezembro, situando-se em 4,7%, frente a uma média histórica de 3,1%.
Fundamentos das empresas: Para o ano de 2025 as empresas devem continuar a apresentar bons resultados, apesar do cenário desafiador. Com relação ao Lucro Líquido e EPS, as empresas devem apresentar um crescimento de 16,2% e 15,9%, respectivamente, para o próximo ano, mantendo um ROE na casa de 14,8%
Frente a tais racionais, ainda enxergamos as ações brasileiras negociando com descontos expressivos e apresentando crescimento atrativos, gerando uma boa margem de segurança em termos de preço. Apesar disso, reconhecemos a falta de gatilhos para a bolsa em 2025, principalmente dado a deterioração do cenário macro e baixa credibilidade do governo em realizar medidas que auxiliem a melhora na precificação dos ativos de risco locais, que deverão ser os principais direcionadores dos preços dos papéis ao longo dos próximos meses. Dito isso, mantemos a percepção de uma assimetria mais positiva em empresas com tendências estruturais positivas, capazes de sustentar crescimento de resultados e margens operacionais sólidas ao longo do ciclo.
O início de dezembro se desenhava como mais um mês de perdas expressivas nos fundos listados, com quedas ainda mais acentuadas do que as observadas nos últimos meses. No fechamento do dia 19, o Índice de Fundos de Investimentos Imobiliários (Ifix) acumulava perdas de -8,25% no mês. Entretanto, o que parecia ser um mês desastroso sofreu uma reviravolta abrupta, com o índice registrando uma alta de 8,14% nos quatro pregões seguintes às mínimas do dia 19. Ao final do mês, o Ifix apresentou uma queda de -0,67%, encerrando o ano com um retorno negativo de -5,89%.
O mês foi, definitivamente, marcado por alta volatilidade, impulsionada em parte pelo movimento de rebalanceamento dos ETFs globais de Fundos Imobiliários. Esse rebalanceamento ocorre de forma trimestral e tem grande capacidade de influenciar os preços em um mercado cuja liquidez não é suficientemente robusta. Os principais ETFs e Mutual Funds possuem, atualmente, aproximadamente 809 milhões de dólares alocados em fundos imobiliários no Brasil.
Embora esses ETFs representem apenas 5% do total da custódia dos FIIs, sua participação nas negociações de cotas tem crescido rapidamente. Historicamente, essa participação era pouco expressiva. Em 2019, por exemplo, esses investidores representavam apenas 5% do volume total negociado no mercado de FIIs. Nos anos seguintes, essa participação cresceu gradualmente, atingindo 16,1% do volume negociado em julho de 2024.
Em suma, um volume significativo é movimentado em uma janela de tempo curta, o que adiciona volatilidade ao mercado de FIIs.
Em 2024, observamos o pior desempenho do Ifix desde 2020, contrariando os fundamentos do mercado imobiliário, que apresentaram indicadores mais robustos de ocupação e preços de aluguéis, além de movimentações estratégicas de reciclagem de portfólios que aprimoraram o carrego dessas carteiras. Contudo, com a trajetória contínua de juros elevados, 2025 deve trazer maior pressão sobre a capacidade de pagamento dos devedores, exigindo das gestoras um acompanhamento próximo e rigoroso dos ativos para garantir sua saúde financeira.
Em 2024, nenhum segmento encerrou o ano com desempenho positivo. Apenas os setores de desenvolvimento e recebíveis registraram quedas inferiores ao Ifix. Em dezembro, o Ifix se aproximou de sua mínima histórica de P/VP, atingindo 0,79x no auge do estresse do mês — pouco acima da marca de 0,76x registrada em 2013. É nesse cenário de cautela que surgem grandes distorções de preço nos ativos. Existem carteiras com estratégias High Grade, compostas por bons ativos adimplentes e bem estruturadas em garantias, que apresentam descontos relevantes pela métrica de P/VP.
Quando olhamos para a quebra entre fundos de papel e fundos de tijolo, em dezembro observamos uma rentabilidade mais negativa para os fundos de papel, ainda que a resiliência desse segmento no longo prazo permaneça. Os fundos de tijolo tiveram uma performance mensal negativa de -0,09%, intensificando a queda no ano que encerrou em -8,49%. Os fundos de papel, por sua vez, tiveram queda de -1,03%, acumulando uma perda de -0,69% no ano. Em janelas mais longas, desde dezembro de 2018, a diferença de rentabilidade entre as estratégias chega a 31,8 pontos percentuais, com fundos de tijolo com rentabilidade de 34,3% contra 66,1% dos fundos de papel.
Nos FI-Infra, observamos uma rentabilidade negativa de -2,9% no mês em nosso índice. A queda mais acentuada em dezembro foi reflexo direto da forte abertura das taxas das NTN-Bs. Esse comportamento ocorre porque esses fundos são compostos por debêntures incentivadas, que obrigatoriamente devem ser emitidas indexadas ao IPCA (ou à TR, ainda que em menor proporção). Essa característica aumenta significativamente a correlação dessa classe com os movimentos das NTN-Bs, já que esses ativos são analisados como NTN-B + spread de crédito.
Por outro lado, o fechamento dos spreads de crédito teve impacto positivo e contribuiu para que a performance da classe ao longo do ano fosse mais resiliente. Assim, os FI-Infra encerraram 2024 com uma queda mais modesta do que seus pares listados, de -2,3% no acumulado do ano.
Os FI-Infras apresentam um desconto de 0,90x P/VP e um Dividend Yield (DY) acumulado nos últimos 12 meses de 13,8%.
Nos Fiagros, o índice desenvolvido, ponderado por volume, apresentou queda de -2,1% no mês de dezembro e acumulou perdas de -9,2% ao longo de 2024. Como já comentado em cartas anteriores, além da aversão ao risco observada nos fundos listados como um todo, essa classe enfrentou diversos casos de inadimplência em carteiras de crédito ao longo do ano, trazendo um impacto ainda mais negativo para o segmento. Mais do que qualquer outra classe, os Fiagros, que têm por natureza um perfil mais High Yield e são majoritariamente indexados ao CDI, precisarão de acompanhamento próximo do gestor paraavaliar a capacidade de pagamento dos devedores, especialmente diante de uma Selic que deve ultrapassar os 14% ao ano já no primeiro trimestre de 2025.
Atualmente, os Fiagros apresentam um desconto relevante de 0,63x P/VP e registraram um Dividend Yield (DY) acumulado nos últimos 12 meses de 11,8%.
Chegamos ao final de mais um ano, com destaque negativo para a gestão ativa dentro das classes de fundos de ações e multimercados. Olhando “com uma lupa” as respectivas classes de fundos, observamos dentro do universo dos fundos de ação um ano bastante ruim dos gestores ativos contra o Ibovespa, em que na média caíram -14% no ano versus -10,36% do índice, com apenas 32% dos fundos da indústria conseguindo superar o índice. Quando olhamos para os multimercados, o cenário é parecido, com os fundos performando na média em torno de 4,9% no ano e com apenas 21% dos fundos conseguindo superar o CDI, que é o benchmark principal dessa indústria. Ademais, seguimos convictos de que a gestão ativa no mercado acionário local tende a gerar resultados expressivos acima do índice em janelas mais longas. Sobre a classe de multimercados, conforme comentado na primeira seção da carta, estamos cada vez mais convictos a partir de alguns estudos internos de que há uma certa dependência, em alguns momentos maiores e em outros momentos menores, da eficiência do funcionamento do portfólio 60/40 para a indústria performar, algo que já voltou a ficar mais evidente ao longo desse último semestre, já que a indústria local é muito mais dependente de beta do que a indústria de hedge funds americana, que mira apenas o alfa e uma descorrelação total com o portfólio 60/40.
Em dezembro, o índice IHFA teve uma performance positiva, porém abaixo do CDI, com rentabilidade de +0,36%, acumulando um retorno de +5,76% no ano. No geral, ao longo do mês o desempenho das subclasses foi misto, com bastante volatilidade no período.
Via regressão, observando as principais classes de ativo, conseguimos verificar a indústria com algumas posições mais claras: (i) posição comprada em S&P; (ii) aplicada em treasury de 2 anos; (iii) comprada em inflação implícita; e (iv) levemente vendidos em bolsa local.
Em nosso universo de análise, cobrimos um total de aproximadamente 208 fundos, dos quais separamos em seis subclasses: multimercados estruturais, dinâmicos, descorrelacionados, long & short neutro, long & short direcional/ total return e renda fixa ativa. A subclasse de melhor desempenho no mês foi a de descorrelacionados, que apresentou retorno médio de +1,3% e mediana de +0,91%, que classificamos em três diferentes frentes: quantitativos, event driven e sistemáticos.
Na sequência, a subclasse de fundos macro dinâmicos/ táticos apresentaram retorno, na média, de +0,56% e mediana de +0,91%. Entendemos tal subclasse sendo parecida com a de macro estrutural, porém possuem maior giro de carteira e focam em um horizonte de investimento mais curto, com prazos médios de 3 a 6 meses. Na mesma linha, a subclasse dos macro estruturais apresentou, na média, retorno de -0,07%, com mediana de +0,42%, caracterizados por estratégias que apresentam teses de longo prazo e que possuem baixo turnover de portfólio.
A subclasse de renda fixa ativa, que é formada apenas pelo book de juros das estratégias macro, apresentou retorno médio positivo de +0,88% e mediana de +0,94%, rodando em linha com o CDI no mês.
Do lado negativo, as subclasses mais ligadas a ações tiveram retorno negativos na média, com a subclasse de long&short neutro apresentando retorno médio de -0,17% e mediana de 0%, e em nossa classificação é constituída por fundos que possuem net de exposição líquida entre -20 e 20%, com objetivo de gerar puro alpha, sem exposição ao Beta do mercado e não necessariamente operando apenas ações. Por fim, a subclasse de total return apresentou retorno médio de -2,39% e mediana de -1,55%, sendo esses os fundos que possuem uma exposição líquida direcional em bolsa, que no mês caiu -4,28%, assim apresentando uma overperformance em relação ao índice.
Vale dizer que em nosso radar de cobertura temos: 30 fundos descorrelacionados, 57 fundos macro dinâmicos, 36 fundos macro estruturais, 26 fundos long & short direcional/ total return, 38 fundos classificados como long & short neutros e mais 21 fundos de renda fixa ativa.
No último mês de 2024 não observamos um alívio da percepção negativa dos investidores brasileiros. Pelo contrário, dezembro foi marcado por um mês de forte abertura de taxas nas curvas de juros, diante do crescente temor da “dominância fiscal”.
Na busca de amenizar o déficit fiscal, o governo enviou ao Congresso um pacote de corte de gastos. Apesar do avanço inicial, a aprovação das medidas enfrentou resistência e ajustes. As estimativas oficiais previam uma economia de R$ 70 bilhões até 2026, mas análises independentes indicam um impacto mais modesto, de cerca de R$ 43 bilhões. O Congresso aprovou partes do pacote, mas o debate sobre o Orçamento de 2025 foi adiado para o início do próximo ano. Ainda no âmbito fiscal, no acumulado de 12 meses (até últimos dados de 10/24), o governo central apresentou déficit primário de R$ 192,9 bilhões (1,6% do PIB). A dívida bruta do governo geral subiu para 77,7% do PIB e continua sua trajetória crescente.
O grande evento que marcou a dinâmica dos juros locais em dezembro foi a reunião de política monetária do Banco Central. A taxa Selic foi elevada em 1,0 ponto percentual para 12,25% ao ano. Um dos pontos mais relevantes foi o guidance transmitido, com uma mensagem de unidade em torno da sinalização de altas de juros de 1 ponto percentual nas duas primeiras reuniões de 2025, que ocorrerão já sob o comando do novo presidente do Banco Central, Gabriel Galípolo. Isso levaria a Selic ainda no primeiro trimestre de 2025 para valores acima de 14% ao ano.
Por parte da inflação, o IPCA de novembro registrou alta de 0,39%, ligeiramente acima das expectativas. A inflação acumulada em 12 meses atingiu 4,87%, consideravelmente acima da meta. Já o IPCA-15 de dezembro apresentou alta de 0,34%, abaixo das expectativas, com destaque para a deflação nas passagens aéreas e energia elétrica. No entanto, métricas mais sensíveis, como serviços subjacentes e núcleos de inflação, permaneceram pressionadas, reforçando a persistência inflacionária que o Copom observa atentamente.
Diante desse cenário, observamos uma abertura relevante dos juros no Brasil ao longo de dezembro. O DI de janeiro de 2025 fechou o mês em 12,15%, com uma abertura mensal de 49bps e um avanço acumulado de 212bps no ano. Nos vértices intermediários, o movimento foi ainda mais expressivo: o O DI de janeiro de 2028 encerrou dezembro em 15,85%, com alta de 194bps no mês e um avanço de 592bps no acumulado anual. A parte intermediária da curva, de forma geral, registrou aumentos em linha com esse movimento. Nos vencimentos mais longos, a abertura seguiu intensa. O DI de janeiro de 2030 encerrou em 15,58%, após um avanço mensal de 188bps e um aumento acumulado de 539bps em 2024.
Nos EUA, ainda que em menor magnitude, também observamos movimento de abertura das taxas de juros, que voltaram para próximo dos patamares mais altos dos últimos 6 meses.
O principal evento de dezembro foi a reunião do Federal Reserve que reduziu a taxa básica de juros em 0,25 p.p., para o intervalo entre 4,25% e 4,50%. Dessa vez, a decisão não foi unânime, com um membro votando pela manutenção das taxas. O comunicado pós-decisão destacou a necessidade de manter uma postura cautelosa, sugerindo uma pausa nos cortes na próxima reunião. A postura de Powell extremamente hawkish, ao prever menos cortes do que o mercado antecipava, somada ao aumento na projeção da taxa neutra e da inflação para 2025, reforça a percepção de que o banco central enfrenta desafios para alinhar o crescimento econômico com a meta de inflação.
No âmbito da inflação, o índice de preços ao consumidor (CPI) avançou 0,3% em novembro, em linha com as expectativas, enquanto a inflação acumulada em 12 meses subiu para 2,75%. O núcleo do CPI, que exclui alimentos e energia, também subiu 0,3% no mês, atingindo 3,3% no acumulado anual.
No lado da atividade, a economia dos EUA permaneceu robusta em dezembro. O PIB cresceu 3,1% no terceiro trimestre, superando a estimativa anterior de 2,8%. O consumo das famílias avançou 3,7% no período, o maior crescimento desde o início de 2023.
O mercado de trabalho dos EUA continuou apresentando sinais de moderação, ainda que tenha solidez. Foram criados 227 mil empregos em novembro, em linha com as expectativas, enquanto a taxa de desemprego subiu para 4,15%, acima da projeção de 4,10%.
Diante desse cenário, a Treasury de 2 anos encerrou o mês com uma leve alta de 8bps, fechando em 4,24%, praticamente estável no acumulado do ano (-1bps). Nos vencimentos intermediários, as Treasuries de 5 e 10 anos registraram altas de 33bps e 40bps, encerrando dezembro em 4,38% e 4,57%, respectivamente. Nos vértices mais longos, a Treasury de 30 anos também acompanhou esse movimento, avançando 42bps no mês e fechando o ano em 4,79%, acumulando alta de 77bps.
O mês de dezembro foi marcado por mais um período de volatilidade nos principais índices Anbima, refletindo os movimentos na curva de juros e a persistência de incertezas no cenário macroeconômico. Todos os índices ficaram no campo negativo, com exceção do IRF-M 1, de curtíssima duration, que conseguiu um retorno positivo no mês, ainda que abaixo do CDI por uma margem considerável. As cestas de menor duration demonstraram maior resiliência, conseguindo amortecer parte das perdas.
No segmento de títulos indexados à inflação, o IMA-B 5, que representa NTN-Bs com vencimentos de até cinco anos, teve uma queda de -0,28% em dezembro, encerrando o ano com um ganho acumulado de 6,16%. Apesar de ser o único índice da família IMA-B a encerrar o ano no campo positivo, sua rentabilidade anual equivale a apenas 57,7% do CDI, evidenciando sua dificuldade em acompanhar o CDI, mesmo sendo a cesta de menor duration dentre os índices de juros reais. Em contraste, o IMA-B 5+, composto por títulos com vencimentos superiores a cinco anos, apresentou uma rentabilidade negativa de -4,37% no mês, acumulando uma perda de -8,63% no ano, evidenciando o impacto mais severo nos vértices longos da curva. O IMA-B, que engloba uma cesta mais ampla de títulos indexados à inflação, registrou uma queda de -2,62% em dezembro, acumulando uma perda de -2,44% no ano.
Entre os títulos prefixados, o IRF-M 1, composto por papéis com vencimentos de até um ano, apresentou um retorno positivo de 0,70% em dezembro, acumulando 9,46% no ano. Já o IRF-M 1+, que inclui papéis com vencimentos superiores a um ano, apresentou um resultado negativo de -2,96% no mês, encerrando o ano com um desempenho acumulado de -1,81%. O IRF-M, que abrange uma cesta mais diversificada de títulos prefixados, fechou dezembro com uma queda de -1,66%, acumulando alta de 1,86% no ano.
Por fim, o CDI apresentou um retorno de 0,93% em dezembro, encerrando o ano com um ganho acumulado de 10,88%.
Ao final de 2024, fica evidente o cenário de estresse que se desenhou ao longo do ano para os ativos de renda fixa. Como podemos observar na imagem abaixo, por poucas vezes observamos retornos tão baixos, tanto na ótica nominal, quanto na comparação com CDI, para os principais índices Anbima. O IMA-B teve seu segundo pior retorno, quando comparado ao CDI do ano, desde o início da série histórica em 2004. Sob a mesma ótica, o IRF-M teve seu pior retorno anual comparativamente ao CDI. Quando olhamos o retorno nominal, os dois índices tiveram o segundo pior ano da série histórica.
O mercado de crédito corporativo global não reagiu bem à abertura da curva de juros americana no último mês de 2024. A atividade americana seguiu apresentando sinais de resiliência e o mercado já vinha precificando uma maior pressão inflacionária em virtude da vitória de Donald Trump. Talvez o principal fator adicional de correção em dezembro tenha sido a leitura de inflação de novembro, que apontou para uma mudança de tendência, sobretudo quando consideramos que elementos mais voláteis, como o de energia, que vinham contribuindo para uma desinflação ao longo de 2024, não devem apresentar a mesma tendência no próximo ano. Somado a isso, houve alta mensal de mais de 6% no preço do barril de petróleo, pressionando ainda mais as projeções. O resultado foi uma ligeira abertura no rendimento da Treasury de 2 anos, passando de 4,16% para 4,24%, mas uma abertura bastante intensa nos vértices intermediários a longos. A Treasury de 10 anos saltou de 4,18% para 4,57%. Esse ganho de inclinação penalizou fortemente as classes de ativos de maior duration. Boa parte dos analistas projetam um cenário de estabilidade no Fed Funds Rate em 2025, com no máximo 1 ou 2 cortes por parte do FOMC.
A respeito da performance das diferentes classes, os ativos high grade, representados pelo iShares Investment Grade Corporate Bond foram bem penalizados pela abertura da curva. Entregaram boa parte dos ganhos no ano, recuando 2,60% em dezembro (+0,99% em 2024). Já os ativos com maior risco de crédito costumam ter duration mais curta e maior correlação com a bolsa. Com isso, se defenderam melhor. A queda em dezembro do Barclays US Corporate High Yield Index foi de 0,43%, mas no ano acumularam 8,19% de alta. A classe surpreendeu positivamente em 2024, já que a atividade americana não sofreu a retração que o mercado temia. Na mesma linha dos ativos high grade, os REITs (Dow Jones U.S. Real Estate Index) recuaram bastante (-8,81% no mês e 1,06% no ano). A parcela de Leverage Loans obteve performance consistente. O Morningstar LSTA US Leveraged Loan 100 Index subiu 0,44% no mês e acumulou 8,76% em 2024. Em termos de retorno ajustado à volatilidade, esta foi a classe vencedora no mercado americano.
Já nos mercados emergentes a dinâmica foi semelhante. As incertezas atreladas ao protecionismo de Trump, dificultam o fluxo de recursos para os países emergentes, em especial pelo conflito tarifário envolvendo a China. Apesar da melhora nos dados recentes, o estresse no mercado imobiliário chinês segue uma preocupação para 2025, devido ao estoque elevado. Mesmo com todo o estímulo proporcionado pelo governo, o mercado de crédito do país tem sofrido com essas incertezas. Os bonds asiáticos (JPM Asia Credit Bond) recuaram 0,73% em dezembro, reduzindo a alta anual para 6,13%. O CEMB (Coporate Emerging Markets Bonds Index) recuou 1,72% no mês (+0,82% no ano), ainda assim superou a performance dos bonds soberanos emergentes.
No lado brasileiro, dezembro foi marcado pela correção no prêmio de risco de crédito brasileiro. Nas últimas cartas mencionamos o descolamento entre os bonds brasileiros e as emissões locais. O CDS (Credit Default Swap) Brasil nos parecia em patamar extremamente baixo. Em dezembro, o indicador de 5 anos saltou 52,8 pontos-base a 214,3 bps, refletindo melhor em nossa visão o risco de inadimplência do governo brasileiro. Esse movimento acabou penalizando a performance dos bonds corporativos locais.
No cenário de crédito local, somente no último mês do ano tivemos um rendimento negativo para os papéis atrelados ao CDI. Quebrando uma sequência de 21 meses, o JGP Idex-DI apresentou queda de 0,42%, encerrando o ano em alta acumulada de 12,3%, frente a um retorno de 10,8% do CDI. O carrego do índice subiu de 1,82% para 2,20%. Houve uma saída líquida de recursos dos fundos de crédito em dezembro em torno de 35 bilhões de reais. Os principais fatores que contribuíram para essa reversão foram (I) a busca por proteção em ativos mais conservadores como papéis bancários e instrumentos dolarizados, (II) o fato de muitos fundos já estarem fechados para captação, o que reduz o apetite institucional pela classe e (III) uma liquidez sazonal reduzida em função do fim do ano. Em suma, a correção aparenta ser apenas uma acomodação natural dos spreads que se encontravam em patamares historicamente baixos. As emissões primárias tiveram uma aceleração em dezembro ficando acima da casa dos 30 bilhões de reais (segundo maior volume mensal do ano). Por outro lado, a expectativa para o ano seguinte é de um arrefecimento das captações, tendo em vista o cenário de juros altos e maior deterioração do crédito local.
Após esta correção os rendimentos se encontram em patamares mais saudáveis. Porém, seguimos privilegiando emissores mais consolidados, tendo em vista as incertezas em meio a um cenário de custo de dívida elevado e muitas empresas com estrutura de capital desarranjadas. Segundo levantamento do Valor Data, dentre as 100 maiores empresas na bolsa em termos de receita, 23 estão com o índice de alavancagem medido pela razão entre dívida líquida e Ebitda acima de 3 vezes.
Para a parcela de inflação, por mais que os spreads das debêntures incentivadas tenham se mantido estáveis no mês, a enorme abertura da curva de juros reais penalizou fortemente a classe. O spread médio do IDex-Infra encerrou o ano em 38,2 pontos-base (-3 bps no mês), mas o retorno do índice foi de -1,77% em dezembro. No acumulado do ano, houve alta de 3,53% frente a -2,44% do IMA-B. As emissões de infraestrutura se mantiveram aquecidas ao longo de todo o ano. Porém, é importante avaliar se a oferta perdurará em 2025, considerando que um custo de dívida sob um juro real acima de 7% acaba inviabilizando uma série de projetos de longo prazo.
Para a parcela de prefixados a abertura da parte curta da curva nominal foi tão intensa nas últimas semanas que passou a ser considerada para uma entrada mais tática. A ideia é travar parte dos rendimentos em papéis bancários para 3 a 4 anos, assumindo que podemos ter uma retomada na flexibilização monetária dentro dos próximos 2 anos.
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