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Em agosto, observamos nos portfólios offshore uma das maiores reviravoltas nos preços dos ativos dos últimos tempos para uma janela mensal. O período traz alguns aprendizados importantes para os investidores, principalmente em relação a saber dividir o “barulho” do “fundamento”.
- O “barulho” se deu muito por conta dos dados de emprego nos EUA, que trouxeram um risco de recessão maior para a economia americana e como consequência uma queda abrupta dos preços dos ativos de risco globais. O evento dessa vez coincidiu com o início do ciclo de aperto monetário no Japão (alta dos juros após um longo período de estímulos), região que sempre financiou diversos investidores ao redor do mundo, ou seja, muitos investidores institucionais se aproveitavam dos juros próximos de zero ou negativos para se alavancar a um custo de capital baixo e entrar em ativos potenciais em outras geografias, como ativos de renda fixa com um carrego alto (altos yields) ou até mesmo em bolsas globais. Sendo assim, explicando de forma resumida, ao antecipar um risco maior de recessão, vimos os investidores globais reduzirem as posições de risco, bem como encerrar as posições alavancadas feitas no Japão. Essa movimentação nos trades globais foi muito rápida e intensa (nessas horas entendemos que até mais intensa do que no passado por conta dos fundos quantitativos hoje em dia), o que gerou uma forte correção nos ativos globais com uma rápida escalada do Vix (índice de volatilidade do S&P, conhecido como “índice do medo”).
- Já o “fundamento” nos fez questionar todo o movimento de correções nos preços, muito por conta dos outros dados da economia americana que não demonstravam toda essa queda na atividade, além de alguns fatores sazonais nos dados de emprego para aquele momento, como por exemplo, um furacão que acelerou as demissões temporárias no país. Na nossa visão, a política monetária estava impactando de forma mais clara os dados econômicos, mas dentro do esperado. Então descartamos uma chance majoritária de recessão nos EUA.
O exemplo acima é apenas uma demonstração de como uma análise mais profunda pode ajudar na interpretação do cenário. No caso, tivemos um resultado muito bom no mês nos portfólios offshore, pelo simples fato de optarmos por manter o portfólio do início do mês mesmo diante do cenário de correções observado. Ainda sobre o cenário, estamos discutindo nos comitês internos algumas mudanças no portfólio, mas por considerarmos uma reavaliação após o início do cenário de corte de juros que deverá se iniciar em setembro. Segundo o próprio J. Powell em Jackson Hole, há uma certa dependência dos dados ainda para definir a intensidade do corte (entre 25bps e 50bps), porém ficou muito claro para nós e também para o mercado que não há mais como o FOMC mudar de ideia em relação ao início do ciclo de cortes.
Sobre os portfólios locais, tivemos mais um bom mês de retorno nas carteiras, porém o retorno projetado era maior do que o que vimos no final de agosto. O motivo foi novamente o questionamento da credibilidade do Banco Central, mesmo após o governo confirmar a indicação de Gabriel Galipolo para a presidência. Estamos “confusos” com a pressão do mercado sobre a necessidade de altas na Selic até aproximadamente 12% até o final do ano. Isso se deve por conta desses mesmos players em maio se posicionarem de forma agressiva contra o BC em relação à mudança na comunicação, alegando que o mesmo havia errado naquele momento e que era necessário seguir com mais cortes nos juros. Na nossa visão, se existe um certo consenso de que o impacto de movimentos na Selic atinge a economia real após aproximadamente entre dois e três trimestres da decisão, como podemos querer que o BC suba os juros agora para depois iniciar um ciclo de cortes em seguida (no início do ano que vem)? Ainda sobre o tema, faz sentido uma condução de política mais restritiva agora em meio a um início de ciclo de corte de juros nos EUA? O próprio modelo do Banco Central no RTI (relatório trimestral de inflação) colocou que é possível atingir a meta de 3% (no modelo 3,2%) se mantida a taxa de juros atual até o final do ano que vem. Claro que temos que ficar mais atentos ao câmbio, pois segundo os próprios modelos do BC, a moeda precisa ficar mais próxima do 5,35 para que a premissa do modelo funcione, porém não nos parece que o fiscal vai piorar tanto até o final do ano e nem que o diferencial de juros nos EUA vá diminuir para pressionar ainda mais o cenário local. Sendo assim, na nossa visão, o correto deveria ser o mercado parar de pressionar tanto por essas altas na Selic, porém o governo precisaria seguir com esse compromisso fiscal dos últimos 2 meses, de forma a não criar um impulso tão forte na economia e por consequência na inflação. A credibilidade também é colocada à prova quando, em relação aos preços administrados, o governo resolve mudar de forma surpreendente uma bandeira amarela para verde (como fez em agosto), para logo depois anunciar que teremos bandeira vermelha patamar 2 em setembro (gerando uma volatilidade muito alta no IPCA do curto prazo). O Brasil segue bem posicionado para “surfar” um potencial de apreciação nos ativos, porém esses triggers parecem ser mais de médio prazo. Não há espaço mais para o mercado acreditar apenas nas palavras dos líderes políticos, principalmente após a postura de descompromisso fiscal feita pelo presidente Lula entre abril e junho. Sendo assim, há também um “barulho” alto no mercado local em relação à política monetária, porém com “fundamentos” mais incertos diante dos desafios à frente da equipe econômica. Nosso foco segue sendo em apostas de carrego via posições de renda fixa, com algumas posições de risco mais focadas em um alfa descorrelacionado com o cenário macro.
Mesmo em um cenário de forte abertura da taxa de juros local, as carteiras apresentaram desempenho superior ao CDI, especialmente nos perfis Moderado e Agressivo, impulsionados pela descorrelação entre renda variável e renda fixa, além da exposição a classes de ativos mais diversificadas.
A carteira Conservadora apresentou rentabilidade mensal de 0,92%, equivalente a 107% do CDI. Na ponta positiva, vale destaque para a parcela de crédito privado, tanto na parcela pós-fixada e especialmente nas debêntures incentivadas. Vale ressaltar também a importância da diversificação, com a parcela de Renda Fixa Global sendo promotora na carteira, reflexo do movimento dos juros americanos na direção contrária da curva de juros local.
Na carteira Moderada, a rentabilidade foi de 0,98%, equivalente a 113% do CDI do período. O destaque da carteira fica com a parcela de Renda Variável, que descolou do movimento negativo das taxas de juros. Novamente a Renda Fixa Global desempenhou papel importante, assim como a parcela atrelada a crédito privado. Na ponta detratora, temos tanto os títulos públicos como a classe Retorno Absoluto, que refletiu o desempenho mais baixo dos fundos Multimercado em agosto.
Na carteira Agressiva, a rentabilidade foi de 1,48% em agosto, equivalente a 171% do CDI. Continuam sendo promotoras as classes citadas na carteira moderada, entretanto a diferença que justifica a maior performance nessa carteira é justamente a maior exposição a parcela de Renda Variável, que teve excelente performance no mês. Outro fator é a maior exposição a outras classes de risco que apresentaram boa rentabilidade em agosto, como a carteira de Fundos Listados.
Agosto destacou a importância da diversificação de portfólio, em um momento em que a marcação a mercado da renda fixa apresentou baixos retornos, enquanto a parcela de renda variável vai se recuperando de uma performance muito abaixo no primeiro semestre.
Os portfólios internacionais encerraram o mês de agosto de forma positiva, porém abaixo do índice de referência, que por sua vez conseguiu capturar de uma melhor forma o fechamento da curva de juros nos mercados desenvolvidos. A alocação composta 60% do índice agregado de renda fixa e 40% do índice de ações globais avançou 2,4% no mês, com contribuições igualitárias entre as classes. A Carteira Offshore rendeu aproximadamente metade, com a classe Equities sendo a principal contribuidora. A estratégia que se destacou foi a que investe em empresas de crescimento em mercados globais, com boa reação do mercado em resposta aos excelentes resultados apresentados pelas companhias que encontram-se entre as principais posições da estratégia. Por outro lado, a estratégia que investe em empresas de menor capitalização nos Estados Unidos foi o destaque negativo no mês. Na classe Fixed Income, o destaque ficou para a estratégia que aplica em títulos soberanos dos Estados Unidos. A alocação que se posiciona mais adiante na estrutura a termo da curva de juros capturou de maneira melhor a reprecificação do mercado em relação à trajetória de flexibilização monetária do banco central americano. A classe de Liquid Alternatives apresentou contribuição neutra, com a estratégia de prêmio de risco sendo o destaque positivo e a estratégia sistemática de tendência nos preços sendo o destaque negativo. Por fim, a classe Others foi a principal detratora na Carteira, com as estratégias mais voláteis de ativos digitais e commodities apresentando quedas de dois dígitos.
Sobre o posicionamento, estamos:
Após um início de mês turbulento para o mercado acionário americano (S&P 500 chegou a cair 6% e o índice de volatilidade saltou acima de 100%) impulsionado por um fator técnico envolvendo política monetária do Japão e o relatório de emprego dos Estados Unidos do mês passado, os índices se recuperaram para encerrar o mês no campo positivo. O S&P 500 encerrou o mês em alta de 2,3% e acumula alta de 18,4% no ano (a menos de 1% das máximas históricas). Por outro lado, o índice de Small Caps, que foi o grande destaque no mês passado, apresentou uma leve correção e encerrou o mês em queda de 1,6% (após ter entregado quase todo o ganho apresentado no mês anterior). Nove dos onze setores do índice amplo encerraram o mês no campo positivo, com destaque para os setores Consumer Staples (6,0%), Real Estate (5,7%) e Healthcare (5,1%). Do lado negativo, o setor Energy (-2,1%) apresentou a maior queda, com influência direta da reprecificação do petróleo. A recuperação das ações ao longo do mês se deu pela perspectiva mais concreta de que o banco central está muito próximo de iniciar o ciclo de afrouxamento monetário e que o ciclo pode ser mais acelerado do que precificado anteriormente e, mais importante, se dará pelos dados mais benignos de inflação em contrapartida a uma forte deterioração no mercado de trabalho.
Até o final de agosto, 95% das empresas do S&P 500 haviam reportado seus resultados referente ao segundo trimestre de 2024 e também corroboram para o sentimento positivo, com os lucros avançando 11% na comparação anual e 9 dos 11 setores apresentando crescimento mais forte do que estimado no final do trimestre. Até o momento 80% das empresas que divulgaram seus resultados superaram as estimativas de lucro, uma relação acima da média histórica. No que tange magnitude de surpresa, os lucros têm vindo na média 5% acima do esperado, com destaque para os setores de Utilities (8,8%), Financials (6,5%) e Industrials (4,7%). A reação do mercado tem sido assimétrica (ao comparar o preço da ação dois dias antes e dois dias após os resultados), com na média ações de empresas que superaram as estimativas de lucro subindo 1% e ações de empresas que decepcionaram as estimativas caindo 3,8%.
Na Europa, o destaque ficou para o índice IBEX 35 (Espanha) e para o DAX (Alemanha), que avançaram 3,0% e 2,2%, respectivamente (10,8% e 11,8% no ano). Do outro lado, os índices que menos subiram no mês foram FTSE 100 (Reino Unido) e CAC (França), avançando 0,1% e 1,3%, respectivamente. O índice que agrega as empresas do continente (Stoxx 600) avançou 1,3% no mês, com 12 dos 17 setores encerrando no campo positivo. Destaque ficou para os setores Retail (4,3%), Insurance (4,1%) e Telecom (3,8%). Do outro lado, os dois setores que se destacaram de forma negativa no mês foram Basic Resources (-4,6%) e Oil & Gas (-3,5%). Na Ásia, após uma queda de 20% no início do mês, o índice acionário do Japão reduziu as perdas para apenas -1,2% e segue entre os destaques no ano, avançando 15,5%. Por outro lado, os índices na China seguiram apresentando retornos negativos, com CSI 300 caindo 3,5% e índice de Shanghai caindo 3,3% em agosto.
A bolsa local apresentou uma alta de 6,5% no mês de agosto, puxada principalmente pela melhora do ambiente macro global, renovando sua máxima histórica e encerrando acima do patamar de 136 mil pontos. Com isso, apresentou o terceiro mês de alta consecutiva, o maior retorno mensal no ano, recuperando as perdas do primeiro semestre e acumulando alta de +1,4% em 2024.
Analisando a performance setorial, a alta foi principalmente beneficiada pelo setor Financeiro (Bancos +12,5% e Inst. Financeiras +12,6%), pelas empresas de Alimentos & Bebidas (+14,0%, puxado pelas produtoras de proteínas) e pelas empresas de Construção Civil (+11,3%). Enquanto na ponta contrária vimos performances negativas principalmente nos segmentos de Educação (-9,8%), Transportes (-1,7%) e Mineração & Siderurgia (+0,6%).
Em termos de performance global comparativa, foi possível observar mais um mês de outperformance para a renda variável local, com o Ibovespa apresentando um retorno de +6,5% em USD, acima dos pares regionais (MSCI LatAm, +1,8%), dos pares globais (MSCI EMs, +1,4%) – índices que foram afetados principalmente pelas performances negativa dos mercados do México, Coreia e performance fracas das ações da China e Índia – e acima das bolsas de países desenvolvidos (MSCI DMs, +2,5%). Apesar do catch-up observado nos últimos três meses, a bolsa local segue performando abaixo do MSCI LatAm e do MSCI EMs, apresentando uma queda de 16,4%, contra performances de -15,9% e +7,8%, respectivamente.
Com relação ao posicionamento, seguimos otimistas em relação à alocação em renda variável local, associando uma assimetria de risco positiva nas ações brasileiras dado os fortes fundamentos. Abaixo listamos alguns pontos sobre nosso viés:
1- Valuation atrativo: O Ibovespa segue negociando com um expressivo desconto em relação a sua média do múltiplo de Preço/Lucro estimados para os próximos 12 meses, negociando a 10x vs. uma média de 12,1x. Além disso, os ativos locais seguem apresentando um prêmio de risco – rendimento esperado contra o título de renda fixa local – atrativo de 3,8%, contra uma média de 3,1%, acima de momentos de alto estresse doméstico, como observados no ano de 2016.
2- Baixo posicionamento dos fundos locais e investidores estrangeiros:Nos últimos dois meses foi possível observar um retorno dos aportes de investidores estrangeiros, com uma entrada líquida de R$ 9,7 bilhões em agosto. Somado a isso, os fundos locais seguem pouco posicionados na bolsa local, destinando apenas 9,1% dos portfólios, próximo do valor mínimo de 8,5% visto também em 2016.
3- Espaço para upside: Apesar das recentes revisões baixistas para a bolsa local, dado o ajuste de custo de capital estimado, a bolsa local segue apresentando um target de consenso na casa dos 145 mil pontos para o Ibovespa para o final do ano, implicando em upside potencial de cerca de 7,5% em 4 meses. Casas de análise como o Itaú BBA já divulgaram o seu alvo para o final de 2025 em 165 mil pontos, upside na casa de +22,5%. Somado a isso, visualizamos uma tendência positiva nos resultados das empresas, devendo expandir os lucros em 5% em 2024 e 14% no próximo ano. Focando a análise nas companhias domésticas – excluindo as exportadoras – os lucros devem crescer 21% e 20%, para 2024 e 2025, respectivamente (segundo o relatório do BTG Pactual abaixo).
Em relação à provável retomada de um ciclo de aperto monetário no mês de setembro, temos um percepção mista sobre seu efeito nos ativos locais, apesar do ciclo já estar precificado nos ativos locais. Se por um lado, a alta deve auxiliar a ancorar parte das expectativas dos investidores, sendo uma vertente positiva, a dissincronia entre os ciclos monetários deve atrair um fluxo significativo para ativos de renda fixa, podendo “roubar” parte dos bolsos nas alocações de renda variável.
Frente a isso destacamos a importância de um portfólio capaz de enfrentar assimetrias negativas, posicionado em empresas capazes de surfar tendências seculares positivas e setores defensivos, como o financeiro, industrial e de utilities.
Assim como no mês de julho, o índice de Fundos de Investimentos Imobiliários (IFIX) registrou mais um período de ganhos, fechando o mês de agosto com alta de 0,86%. No acumulado do ano, o principal índice apresenta uma valorização de 2,48%, muito abaixo dos 7,09% do CDI.
Após um primeiro semestre de fraco desempenho para o IFIX, com uma alta discreta de 1,08%, os dois primeiros meses do segundo semestre já acumulam uma alta de 1,38%. Essa reversão no baixo desempenho do primeiro semestre está relacionada ao fechamento, ainda que sutil, das NTN-Bs, após atingirem taxas máximas no final do semestre anterior.
Ainda assim, o fim da narrativa de corte de juros no Brasil, associado a um horizonte de juros mais elevados no longo prazo, cria um ambiente pouco favorável para os Fundos de Tijolo, que são naturalmente mais sensíveis às perspectivas de altas taxas de juros. Ao analisarmos os fundos de Tijolo no índice, a performance no mês ficou em 0,56%, resultando em um acumulado anual de apenas 0,70% para a classe.
Por outro lado, os fundos de papel do IFIX apresentam um desempenho significativamente melhor. No mês, o retorno da classe foi de 1,03%, superando os 0,87% do CDI. No entanto, ao analisarmos o acumulado do ano, os retornos ainda ficam abaixo do CDI, com uma alta de 6,01%.
Na análise setorial, os maiores Dividend Yield (DY) dos últimos doze meses foram dos Fundos de Desenvolvimento, com 13,4%, seguidos pelos Hedge Funds com 12,4%, e pelos Fundos de Recebíveis, com 12,2%. O setor de Agronegócio apresentou um DY de 11,4%, enquanto o setor de Renda Urbana registrou um yield de 11,1%. Os Fundos de Fundos mostraram um DY de 10,7%, acompanhados pelo IFIX com 10,6%. Já com o rendimento abaixo do índice, temos o setor de Galpões Logísticos com um DY de 10,0%, seguido pelo setor de Shopping Centers com um yield de 8,2%. Por fim, o setor de Lajes Corporativas encerrou agosto com DY de 8,2%.
No que se refere à relação Preço/Valor Patrimonial, os Fundos de Desenvolvimento tiveram o maior P/VP, de 1,01x, seguidos pelos Hedge Funds com 0,96x. O IFIX, os setores de Renda Urbana e Fundos de Fundos apresentaram P/VP de 0,94x. O setor de Galpões Logísticos apresentou um P/VP de 0,86x, enquanto o setor de Shopping Centers teve um P/VPA de 0,88x. Por fim, com um nível de desconto muito relevante, os setores de Agronegócio e Lajes Corporativas registraram os menores P/VP, ambos com 0,68x.
Quando olhamos para os FI-Infras, o fechamento dos spreads continua trazendo uma marcação a mercado positiva para os ativos em suas carteiras. De forma geral, o momento positivo dessa indústria, que continua pagando altos dividendos e apresenta prêmio em relação ao valor patrimonial, gera oportunidade de grandes captações para os fundos, como por exemplo os mais de 1,65bi anunciados/captados entre os principais fundos da classe nos últimos três meses.
Na ponta contrária, o cenário nos Fiagros é mais delicado, com alguns fundos enfrentando casos de inadimplência em suas carteiras, especialmente entre devedores cujas operações estão sendo afetadas pela queda nos preços das commodities. Além disso, as queimadas na região Sudeste do país contribuem para potenciais impactos negativos. Até o momento, não se observou impacto concreto nos resultados das empresas, mas devemos permanecer atentos aos fundos com essas exposições, mantendo nossa preferência por fundos com exposição a recebíveis de empresas high grade, geradoras de caixa e ligadas a setores de maior resiliência.
Em agosto, o índice IHFA teve uma performance positiva, com rentabilidade de +0,82% até o dia 29/08, enquanto no ano acumula retorno de +2,55% e em 12 meses acumula alta de +6,54%, com a classe de multimercados rodando, em média, ainda bem abaixo do CDI desde o início do ano e na janela de 12 meses. No geral, ao longo do mês as subclasses performaram na média no campo positivo, com exceção da subclasse de descorrelacionados, que performou na média no campo negativo.
Via regressão, observando as principais classes de ativo, conseguimos verificar a indústria com algumas posições mais claras: (i) posição comprada em bolsa local; (ii) posição comprada em S&P; (iii) aplicada em treasury de 2 anos; (iv) comprada em petróleo; (v) zerada na compra de real contra o dólar; (vi) aplicada no pré-fixado local; e (vii) comprado em inflação implícita local.
Em nosso universo de análise, cobrimos um total de aproximadamente 196 fundos, dos quais separamos em seis subclasses: multimercados estruturais, dinâmicos, descorrelacionados, long & short neutro, long & short direcional/ total return e renda fixa ativa. A subclasse de melhor desempenho no mês foi a de total return, com retorno médio de +2,8% e mediana de +2,65%, sendo esses os fundos que possuem uma exposição líquida direcional em bolsa, que no mês subiu +6,54%, assim apresentando uma underperformance em relação ao índice.
A subclasse dos macro estruturais apresentou, na média, retorno de +1,4%, com mediana de +0,86%, e em nossa classificação, são caracterizados por estratégias que apresentam teses de longo prazo e que possuem baixo turnover de portfólio. Na mesma linha, a subclasse de fundos macro dinâmicos/ táticos apresentaram retorno, na média, de +0,12% e mediana de +0,83%. Entendemos tal subclasse sendo parecida com a de macro estrutural, porém possuem maior giro de carteira e focam em um horizonte de investimento mais curto, com prazos médios de 3 a 6 meses.
Na sequência, a subclasse de long & short neutro apresentou um retorno médio de +0,91% e mediana +0,69%, sendo essa subclasse constituída por fundos que possuem net de exposição líquida entre -20 e 20%, com objetivo de gerar puro alpha, sem exposição ao Beta do mercado. A subclasse de renda fixa ativa, que é formada apenas pelo book de juros das estratégias macro, apresentou retorno médio positivo de +0,89% e mediana de +0,86%, ficando em linha com o CDI no mês.
Por fim, a única subclasse com retorno médio negativo foi a dos descorrelacionados, com retorno médio de -0,31% e mediana de 0,0%, que classificamos em três diferentes frentes: quantitativos, event driven e sistemáticos. Vale dizer que em nosso radar de cobertura temos: 28 fundos descorrelacionados, 54 fundos macro dinâmicos, 36 fundos macro estruturais, 24 fundos long &short direcional/ total return, 34 fundos classificados como long &short neutros e mais 20 fundos de renda fixa ativa.
Os juros no Brasil e nos EUA seguiam trajetórias semelhantes até a terceira semana de agosto, com fechamentos expressivos das taxas. No entanto, no final do mês, o movimento foi totalmente invertido no Brasil, que apresentou uma abertura em todos os vértices, enquanto nos EUA o fechamento ainda foi observado, embora com menor intensidade em comparação com as semanas anteriores.
Nos Estados Unidos, esses movimentos da curva de juros foram influenciados pela publicação da ata do FOMC e pelos discursos dos membros do comitê, especialmente o de Jerome Powell em Jackson Hole. A ata da reunião de julho do FOMC revelou uma mudança na postura do comitê, adotando um tom claramente hawkish, refletindo o progresso contínuo na redução da inflação, como evidenciado pelos resultados abaixo do esperado do CPI e do PCE de julho. Além disso, o temor de uma diminuição da atividade econômica, com potencial para desencadear uma recessão na maior economia do mundo, também pressiona o FED a pelo corte nos juros. Embora a estimativa do PIB para o segundo trimestre tenha mostrado uma variação trimestral anualizada acima da projeção anterior, os dados do mercado de trabalho sugerem que a atividade econômica pode estar se moderando, com o desemprego que já atinge 4,3%.
Dessa forma, o mercado já precifica o início do corte de juros americano na reunião de setembro, com a grande maioria das apostas voltadas para um corte de 0,25 pontos percentuais. Em meio a esse cenário, o yield das treasuries de 2, 5 e 10 anos fecharam, respectivamente, 24, 21 e 12 bps ao longo do mês. A treasury de 2 anos encerrou agosto a uma taxa de 3,92% ao ano. A treasury de 5 anos fechou o mês em 3,71% e, por fim, a treasury de 10 anos encerrou a 3,91%. Um ponto relevante a ser mencionado é o formato da curva de juros, que está mostrando pouca inclinação entre os vértices, com as taxas dos vencimentos de curto e longo prazo mais próximas do que historicamente se observou.
No Brasil, a Ata do Copom de julho, a nomeação de Gabriel Galípolo para a presidência do Banco Central (BC) e suas declarações ao longo do mês tiveram grande relevância para o comportamento da taxa de juros local. A Ata do Copom revelou que o comitê está preparado para elevar os juros, se necessário, em resposta à aceleração da inflação, que já se encontra consideravelmente acima da meta no acumulado de 12 meses (4,5%). As expectativas de inflação para o horizonte relevante de análise do BC permanecem desancoradas, e persistem incertezas quanto à trajetória da dívida pública e sustentabilidade do novo arcabouço fiscal.
Na transição da presidência do BC, o mercado vem criando um ambiente de grande pressão diante da nomeação de Gabriel Galípolo, para que haja aumento da taxa de juros na reunião de setembro, mesmo que com um viés mais “político”, na tentativa de ancorar as expectativas. Nesse contexto, Galípolo adota uma postura mais hawkish, com discursos alinhados à intenção de elevar os juros em setembro.
Do lado dos dados de inflação, tanto o IPCA de julho quanto o IPCA-15 de agosto registraram alta acima do esperado pelo consenso de mercado. Analisando a decomposição dos componentes, a medida do núcleo da inflação, que exclui os preços voláteis, também parece estar pressionada. O Banco Central mantém uma postura cautelosa diante dos dados, que podem apresentar novas pressões nos próximos meses, especialmente com o acionamento da bandeira vermelha na energia elétrica para setembro, pela primeira vez em três anos.
Em meio a esse cenário de expectativas desancoradas e falta de consenso sobre os próximos passos do BC, o DI de janeiro de 2025 abriu 28bps em agosto, alcançando a taxa de 11,0% (0,5 ponto percentual acima da SELIC atual). O DI de 2027 chegou a 11,98%, com abertura de 15bps e o DI de 2029 abriu 20bps a 12,17%.
Entre os indicadores da Anbima, todos os que abordamos mensalmente em nossas cartas ficaram abaixo do CDI do período. De maneira similar ao comportamento da curva de juros, até a terceira semana de agosto, os indicadores apresentaram retornos significativos, especialmente nos expostos a ativos de vencimento mais distante. No entanto, no final do mês, os índices perderam fôlego com a reversão na direção da curva de juros.
No lado dos indexados à inflação, o IMA-B 5, composto por NTN-Bs com vencimentos de até 5 anos, registrou alta de 0,59%. O IMA-B 5+, que inclui NTN-Bs com vencimentos superiores a 5 anos e maior duration, teve rentabilidade de 0,77%. Por fim, o IMA-B, que contempla uma cesta mais abrangente de NTN-Bs entre os três índices, apresentou rentabilidade de 0,52%. Embora o IMA-B 5+ tenha acumulado o maior ganho em agosto, sua performance no ano ainda é negativa, com uma queda de 1,21%, refletindo o impacto da abertura dos juros nas NTN-Bs mais longas em 2024. No acumulado do ano, o IMA-B apresenta uma alta discreta de 1,49%, enquanto o IMA-B 5+ acumula uma valorização mais expressiva de 4,88%, ainda consideravelmente abaixo do CDI.
Na parte dos prefixados, o IRF-M 1, que inclui títulos com vencimento de até um ano, registrou alta de 0,77%, acumulando 6,30% de valorização no ano. O IRF-M, que abrange uma cesta mais ampla de títulos federais prefixados, apresentou rentabilidade de 0,66% e acumula uma alta de 3,54% no ano. Por fim, o IRF-M 1+, composto por títulos prefixados com vencimento superior a um ano e com a maior duration entre os três, registrou alta de 0,60%, acumulando um retorno de 2,39% em 2024.
Os índices Anbima explicitam como a abertura de juros ao longo do ano vem prejudicando o retorno dos ativos de renda fixa na marcação a mercado. Tanto nos títulos prefixados quanto nos indexados à inflação, os indicadores ficam substancialmente abaixo do CDI acumulado no ano. Observando a parcela indexada à inflação, apenas nos meses de maio e julho os indicadores superaram o CDI, enquanto nos demais seis meses do ano todos os índices apresentaram rentabilidade inferior ao CDI ou negativa.
Após uma série de discussões e em resposta ao movimento de mercado dos títulos públicos americanos explorados ao longo da carta, optamos por realizar uma troca nos portfólios internacionais. Há um ano, aproveitamos a abertura dos títulos de prazo intermediário do Tesouro americano para posicionar de forma aplicada. A abertura no período foi impulsionada pelo aumento do term premium, o componente da taxa que corresponde ao prêmio de incerteza em relação à trajetória de política monetária até o vencimento do título. Um ano após a entrada, optamos por trocar a exposição para o títulos de dívida do tesouro americano indexado à inflação, ou seja, que protegem o investidor contra o aumento dos preços ao consumidor e garantem um retorno real, chamados TIPS (Treasury Inflation-Protected Securities). Como um contexto, as primeiras emissões dos títulos foram realizadas em 1997 e hoje representam 8% de toda dívida pública americana a vencer (prazos de emissão dos títulos são de 5, 10 e 30 anos). Ao analisar a rentabilidade histórica dos índices que representam os títulos pré-fixados e indexados, notamos que durante boa parte da janela analisada a performance é muito parecida. Destoam-se dois períodos em que há uma clara tendência na performance relativa, com cada ativo se destacando na respectiva janela:
Concluímos por essa observação de que os títulos pré-fixados (US 10 Year Nominal) apresentam uma boa proteção contra um cenário de recessão (como ocorreu em 2008), com o mercado antecipando e aumentando a magnitude do ciclo de flexibilização monetária, consequentemente sendo positivo na marcação à mercado dos títulos. Ao mesmo tempo, observa-se uma queda da inflação implícita à frente, fazendo com que o retorno real no título indexado ao CPI abrisse e prejudicando na marcação à mercado. Por outro lado, observa-se uma sobre performance das TIPS a partir de 2021, momento marcado pelo início de aperto monetário na maior parte dos mercados globais em resposta ao período inflacionário pós-pandemia. A conclusão de ambas as observações é que há uma correlação positiva entre a sobre performance das TIPS em comparação com Treasuries com inflação implícita. Entendendo que há um risco de longo prazo ao investir no mercado americano relacionado à saúde fiscal e projeções do próprio orçamento de déficits trilionários para os próximos anos, acreditamos que o posicionamento em TIPS é adequado tanto como um hedge inflacionário assim como entregar rentabilidade com baixa correlação com as outras classes do portfólio.
Agosto foi marcado por mais um rally expressivo da curva de juros americana, o que impulsionou os ativos de crédito globais. Os dados de mercado de trabalho (Payroll) vieram bem abaixo do esperado, o que levantou um alerta para recessão e derrubou os juros de 10 anos para um patamar abaixo de 4%, algo que não ocorria desde o início do ano. O yield de 2 anos passou de 4,29% para 3,91%, enquanto o rendimento da T-note de 10 anos recuou de 4,09% para 3,91%, chegando a bater 3,78% quando o dado foi divulgado. O mercado chegou a acreditar fortemente em um corte de 50 bps na próxima reunião do Fed (intervalo de 4,75% - 5,00%), com mais de 85% de chance no início de agosto. Agora as expectativas estão mais contidas, em 30%. Ou seja, a visão é que o processo iniciará de forma mais lenta, com um corte de 25 bps.
Em termos de desempenho entre as classes, os ativos high grade, representados pelo iShares Investment Grade Corporate Bond, subiram 1,65% em agosto, acompanhando o fechamento dos treasuries. No ano, os ativos com grau de investimento sobem 3,80%. A performance dos ativos high yield foi semelhante. O Barclays US Corporate High Yield Index apresentou alta de 1,63% no mês e acumula 6,28% no ano. Os REITs (Dow Jones U.S. Real Estate Index) se beneficiaram do fechamento dos juros longos, subindo 5,34% em agosto e passando a 7,78% no ano. A parcela de Leverage loans segue apresentando performance consistente. O Morningstar LSTA US Leveraged Loan 100 Index subiu 0,53% no mês e acumula 5,45% em 2024. É interessante observar qual será a política adotada pelos gestores de crédito em relação aos loans e outros instrumentos pós-fixados à frente. Esperamos que haja uma certa redução à medida que os cortes de juros se concretizem, porém o retorno nominal segue interessante e a classe tem sido eficaz na contenção da volatilidade dos portfólios, por isso mantemos visão construtiva por enquanto.
Os títulos corporativos de mercados emergentes responderam bem ao rally dos treasuries. O CEMB (Corporate Emerging Markets Bonds Index) subiu 1,70% e acumula 6,64% no ano, com spread médio em 200 bps. Como referência, o índice de dívida soberana dos Emergentes (EMB) sobe 6,50%. Portanto, o risco adicional corporativo tem se mostrado pouco atrativo. Na mesma linha, os ativos asiáticos (JPM Asia Credit Bond) apresentaram alta de 1,74% em agosto e a performance no ano é de 5,92%.
Já para o cenário de crédito local, o destaque no mês foram duas mudanças regulatórias. Na primeira, o CMN optou por restringir as emissões dos Certificados de Direitos Creditórios do Agronegócio (CDCA), equiparando as regras de lastro a dos CRAs. Apesar de praticamente eliminar a atratividade do instrumento, enxergamos a medida como pertinente já que alguns emissores que não se encaixavam no setor do agronegócio vinham utilizando essa brecha regulatória para captar de forma mais barata, devido à isenção de imposto para pessoas físicas que o CDCA confere. A segunda medida foi a redução de 12 para 9 meses no prazo mínimo de vencimento das Letras de Crédito Imobiliário (LCIs) igualando o prazo ao das LCAs. Segundo o CMN, a alteração foi baseada considerando-se que os prazos diferenciados trariam condições desfavoráveis para as instituições com atuação voltada para o mercado imobiliário. Já se observava um volume menor de emissão de LCIs devido a essa diferença de prazos.
O desempenho dos ativos pós-fixados foi bastante positivo. Seguimos observando meses consistentes de captação na indústria de fundos, o que pressiona os spreads a níveis historicamente baixos. O spread do JGP IDEX-DI fechou 10 bps (carrego de CDI+1,88%). A possibilidade de elevação na Selic nas próximas reuniões, torna o carrego da parcela CDI ainda mais atrativo e deve seguir impulsionando as captações. Por outro lado, os prêmios não justificam a entrada em grande parte dos emissores, até porque o balanço de risco das companhias deve se deteriorar com a elevação dos juros por período prolongado. O Idex-DI subiu 1,18% em agosto e avança 9,97% no ano (141% do CDI).
Outra classe que vem apresentando forte captação é a parcela de estruturados. Houve uma captação líquida de R$ 88 bilhões para os FIDCs no acumulado do ano, valor bem acima de anos anteriores. A demanda por crédito também se mantém consistente. Segundo dados do Serasa, houve uma elevação de 12,7% na demanda por recursos financeiros em julho, havendo uma forte contribuição de micro e pequenas empresas (+13,1%). É esperado uma ótima performance para a classe este ano, mas é preciso ser criterioso na seleção dos fundos, dado que o monitoramento de estratégias de crédito pulverizado exige um trabalho constante.
Para a parcela de inflação, especialmente dentre as debêntures incentivadas, os prêmios seguem em ritmo estável (-3 bps), com média em torno de 44 bps para o IDEX-Infra, patamar historicamente baixo.
Em meio a um mês com grande volatilidade nas NTN-Bs, o IDEX-Infra subiu 1,06% e acumula 6,09% no ano, frente a 1,49% do IMA-B. A principal contribuição foi o fechamento de spreads no primeiro trimestre, puxado pela alta demanda por ativos isentos. O volume de debêntures incentivadas emitidas entre janeiro e julho já superou o total de emissões do ano passado. Dados da Anbima mostram que as operações envolvendo os papéis somaram R$ 83,6 bilhões, superior aos R$ 63,5 bilhões de 2023.
Para a parcela de prefixados a nossa visão é neutra. Ainda nos encontramos em um patamar de juros elevado e agora com possibilidade de altas no curto prazo, o que reduz a atratividade em travar as taxas no momento. Mas não descartamos opções pontuais em operações bancárias de médio prazo (3 a 4 anos), assumindo uma retomada na flexibilização monetária a partir do ano que vem.
Desde o início do segundo trimestre estamos observando uma queda relevante no preço do Urânio spot e consequentemente nas empresas mineradoras da commodity. Em nossa visão, a tese de investimento em urânio segue intacta e ainda mais sustentada por um crescente desequilíbrio entre oferta e demanda no mercado desde o início da nossa posição no começo de 2023. Essa correção vem ocorrendo por um movimento de queda do urânio spot, enquanto o preço de longo prazo acumula uma alta de quase 20% desde o início do ano. Este preço de longo prazo, que de fato reflete os preços firmados em contratos entre utilities e produtoras, tem sido a evidência do fundamento, sinalizando uma tendência de alta sustentável no médio/ longo prazo. Vale lembrar que o preço spot reflete o mercado especulativo, enquanto o mercado de longo prazo de fato reflete os contratos sendo firmados na economia real.
Dois eventos significativos do lado da oferta trazem mais gargalos para um mercado já apertado e devem impactar positivamente o mercado no curto prazo. Primeiro, as sanções americanas ao urânio russo, após o Senado dos EUA proibir a importação a partir de 2028. A empresa russa Tenex, responsável por 20% do combustível nuclear usado nos EUA, estabeleceu um prazo de 60 dias para que as utilities americanas obtenham isenções do governo. Caso contrário, os contratos podem ser cancelados, pressionando o mercado e elevando os preços do urânio, beneficiando as empresas ocidentais. Segundo, em agosto, a Kazatomprom, maior mineradora de urânio do mundo, atualizou suas diretrizes de produção para 2025, com uma redução do guidance de produção em 17 milhões de libras de urânio (12% da oferta global). Essa revisão, somada à já anunciada redução de 9 milhões de libras na produção de 2024, teve impacto positivo relevante no preço das ações de todas as outras mineradoras do setor e inclusive na da própria Kazatomprom, o que evidencia um mercado completamente escasso de combustível nuclear, dado que a própria empresa que reduz sua perspectiva de produção tem uma valorização expressiva, o que é explicado pelo aumento ainda mais expressivo no aumento do preço da commodity.
Paralelamente, a demanda global por urânio segue em ascensão, impulsionada por novos desenvolvimentos na energia nuclear. A Secretária de Energia dos EUA, Jennifer Granholm, destacou o renascimento da indústria nuclear americana, apoiada por subsídios governamentais e expectativa de triplicar a demanda por energia nuclear até 2050 nos EUA. Globalmente, há um aumento na construção de novos reatores na China, Índia e Coreia do Sul. A China, por exemplo, iniciou a construção de dois novos reatores no primeiro trimestre de 2024, enquanto a Índia planeja triplicar sua geração nuclear até 2030. A Coreia do Sul e a Bélgica também estão ampliando sua capacidade nuclear, assim como a República Tcheca, que anunciou novos projetos. Além disso, já conseguimos observar discussões políticas e de maior apoio popular sobre o tema em países como Alemanha e Austrália.
Por fim, acreditamos que boa parte da correção no preço spot do urânio (mercado especulativo) tem sido puxado pela queda das commodities mais ligadas a desaceleração econômica, além da tese de energia nuclear ter sido invadida pela narrativa de IA, na qual achamos que de fato pode trazer mais um fator de crescimento para o longo prazo, mas no curto prazo apenas agrega com mais volatilidade e novos entrantes que não entendem profundamente os fundamentos da commodity. Em um ambiente de oferta restrita e demanda crescente, o mercado de urânio apresenta uma oportunidade de investimento atraente, especialmente com as tensões geopolíticas influenciando o equilíbrio entre oferta e demanda.
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