O gráfico abaixo deveria ser suficiente para explicar todo o movimento negativo dos ativos globais no mês de setembro:
Para nós, foi uma grande surpresa ver um movimento tão forte da curva de 10 anos nos EUA. Na carta do mês anterior, ressaltamos que o movimento da curva de juros nas primeira três semanas do mês de agosto havia sido muito forte, sendo até semelhante com esse movimento observado em setembro, exceto pelo forte arrefecimento na curva após a divulgação dos dados de emprego na última semana do mês. Em setembro, todos os temores das primeiras semanas de agosto retornaram, trazendo muitas dúvidas quanto ao fiscal dos EUA e o aperto das condições financeiras nos países desenvolvidos. Para trazer ainda mais pressão, a parte curta da curva de juros nos EUA passou a precificar os juros mais altos por mais tempo em 2024, logo após o FOMC optar pela manutenção dos juros, com um tom mais hawkish e uma divulgação de projeções mais cautelosa, como a mediana dos juros em 2024 que saltou de 4,6% para 5,1%, conforme abaixo:
Na nossa visão, a velocidade com a qual a curva de juros abriu (taxas subiram) na curva de 10 anos dos EUA, cria uma destruição de valor muito alta nos preços dos ativos globais. As bolsas naturalmente sofrem uma correção, assim como todas as curvas de juros longos no mundo aumentam as suas taxas e corrigem os preços dos seus respectivos ativos locais. Ao mesmo tempo, entendemos que esse movimento nos mercados gerou uma grande oportunidade de alocação. Pelo segundo mês seguido, aumentamos o risco das carteiras de forma mais convicta (sem hedges), principalmente na renda fixa de países desenvolvidos e aumentando inclusive a duration dos papéis. Na nossa visão, os EUA já estão em processo de enfraquecimento da economia, com diversos dados mais fracos, a inflação consistentemente em queda (embora acima da meta) e com as condições financeiras atingindo níveis claros de maior aperto. Dessa forma, imaginamos que os dados seguintes possam trazer alívio para esse movimento de setembro, da mesma forma como imaginamos que o FED não tenha motivos para uma última alta de 25bps nas reuniões restantes de 2023.
Por fim, seguimos atentos à capacidade da China em reverter parte dos dados mais fracos, em meio a muitas decisões já anunciadas para aumentar as condições de liquidez na região e criar novos estímulos para a economia. A nossa preocupação com uma inflação de serviços ainda resiliente na Europa também parece ter encontrado o “ponto da virada” após a divulgação do último CPI.
Dentro da nossa proposta de trabalho, seguiremos próximos dos principais economistas da indústria para calibrar esse cenário mencionado acima e os seus respectivos riscos, principalmente após novas divulgações de dados econômicos. Nosso objetivo será sempre o de buscar a preservação do capital acima de tudo, aproveitando das janelas mais convictas para garantir a perpetuidade do patrimônio para as famílias que nos confiam essa missão.
O Brasil, assim como qualquer país emergente, muitas vezes pode até tomar boas decisões e criar um ambiente mais animador para os preços dos ativos, mas sem conseguir de fato realizá-lo. O cenário de risk off, ou seja, o de aversão ao risco, para muitos é soberano e foi basicamente o que ocorreu em setembro na nossa visão.
O Banco Central cortou mais uma vez os juros em 50bps, mas a curva longa de juros voltou a precificar mais taxas. Como mencionado acima, o movimento do juros de 10 anos nos EUA pressionou todos os ativos de risco e, com ele, o Brasil voltou a oscilar. Chegamos até a ver o ibovespa comportado, mas muito pela alta das commodities e por estar em um nível já considerado barato (recomendo a leitura do resumo de RV local desta carta). De qualquer forma, a nossa tese apresentada em junho para as classes de ativos locais no curto prazo segue intacta, na nossa visão, criando inclusive uma nova janela para aumentarmos a posição na bolsa local.
Vale ressaltar também que seguimos atentos para o médio prazo, principalmente em meio aos desafios do arcabouço fiscal e aos riscos que podemos encontrar nas trocas de diretores no Banco Central no segundo semestre de 2024. De toda forma, entendemos que há uma boa assimetria nos preços e o cenário de afrouxamento monetário tende a prevalecer nos ativos. Há até mesmo uma chance desse cenário ser potencializado quando os EUA enfim sinalizarem o fim do ciclo de alta.
Em setembro as carteiras tiveram um desempenho abaixo do CDI na moderada e conservadora e negativo na agressiva. O grande catalisador desse cenário foi a abertura de juros nos EUA e no Brasil que levou os ativos de renda fixa a uma baixa performance na marcação à mercado, evidenciada pela rentabilidade negativa dos ativos de crédito privado isentos, nos prefixados e, especialmente, da nas NTN-Bs de prazos intermediários. Na carteira conservadora, esses ativos puxaram a rentabilidade para o patamar abaixo do CDI. O destaque foi para os papéis High Grade com isenção que renderam bem acima do CDI, evidenciado pela boa performance do IDA-DI no mês.
Os ativos com exposição à renda fixa internacional também sofreram, principalmente nos portfólios em que há uma qualidade de crédito maior. Em Renda Variável Internacional Dolarizada, a classe se mostrou eficiente na defesa do portfólio em momentos de quedas fortes na bolsa americana. Por fim, na carteira moderada, também vale destacar a performance dos fundos Long Biased que renderam acima do índice ibovespa.
Na carteira agressiva, os grandes detratores foram os ativos de renda variável, com quedas expressivas nos fundos Long Only e em Small Caps, muito por conta da natureza e exposição desses dois ativos.
A carteira conservadora teve rentabilidade de 0,60% no mês, ou 62% do CDI. Já a carteira moderada apresentou uma performance abaixo rendendo 0,08%, equivalente a 8% do CDI. Por fim, no patamar negativo, a carteira agressiva caiu 0,62% no mês de setembro.
O portfólio internacional apresentou queda de 0,97%, mas performou acima do índice de referência em 256 pontos base. Por mais um mês, a posição em urânio foi o principal promotora da carteira, reflexo do fluxo de notícias positivas para o setor. As alternativas líquidas aos hedge funds também foram contribuidores de performance no mês, com destaque para a estratégia que busca gerar valor identificando tendências nos preços em diversos mercados em que atua. A classe equities foi a principal detratora de performance no mês, com as 4 subestratégias apresentando retorno negativo em linha com os respectivos índices de referência. Na classe fixed income, o destaque ficou para a estratégia high yield com exposição a produtos estruturados, entregando retorno positivo. Por outro lado, destaque negativo foi a posição aplicada em títulos soberanos de mercados desenvolvidos, cujo valor é proporcionalmente inverso à elevação das taxas de juros de médio prazo.
Setembro se confirmou como um mês que sazonalmente é de fraco desempenho para os índices norte-americanos (junto a janeiro e junho), mesmo que seja uma informação meramente estatística e com pouco fundamento. O S&P 500 caiu 4,9%, apresentando a terceira e maior queda mensal no ano. Em setembro, vimos a confirmação das implicações no mercado acionário de um aumento no custo de capital (representado pelos rendimentos dos títulos longos dos Estados Unidos), com pior desempenho das empresas de tecnologia relativas às ações de empresas value. O índice Nasdaq (que lidera o desempenho acumulado em 2023) caiu 5,8% no mês passado, enquanto o Dow Jones (que apresenta performance praticamente nula no ano), caiu 3,5%. Todos os setores do índice amplo caíram em setembro, exceto pelas ações de energia (4,5%), impulsionadas pelo o preço do petróleo que segue em tendência de alta quase linear desde julho. Os destaques negativos no mês ficaram para os setores que têm sido os principais promotores para performance no ano, dentre eles tecnologia (-7,3%) e consumo discricionário (-6,5%). A correção nos preços sem uma revisão negativa nas estimativas de lucro fez com que o S&P 500 voltasse a negociar à um múltiplo do lucro por ação estimado (17,9x) abaixo da média dos últimos 5 anos (18,7x), mas ainda acima da média desde 2013 (17,5x). Ao substituir o rendimento real (US Tips de 10 anos), o prêmio de risco hoje é o menor valor nos últimos 20 anos, refletindo a menor atratividade da classe frente o rendimento no mercado de renda fixa.
Dos pares desenvolvidos, o índice acionário do Reino Unido isolou-se em termos de performance dado o maior peso em empresas de energia (13% de representatividade do índice), que beneficiam da alta de 10% nos preços da commodity. Por outro lado, o índice agregado da Zona do Euro caiu 2,9%, recuando a performance acumulada de 2023 para 10%. Na Alemanha o DAX caiu 3,5% e na França o índice CAC rendeu -2,5%. Na China, acompanhamos algumas casas revisando para baixo as estimativas de crescimento anual do país, que ainda vive uma crise no setor imobiliário. Como resposta, o banco central anunciou medidas para estimular o setor, que incluem isenção tributária na construção de novas casas e redução nas taxas de hipotecas. Nesse cenário, os índices acionários encerraram em queda, com CSI 300 caindo 2,0%, HK 50 recuando 3,1% e SSE caindo 0,3%. Por fim, no Japão o Nikkei recuou 2,3%, mas segue em destaque no ano acumulando alta de 22,1%.
A carteira de ações internacionais da MMZR encerrou em queda de 5,1%, em comparação com queda de 4,3% do índice de referência (MSCI). Destaque no mês foram as ações de Meta, que encerraram no positivo (+1,5%) mesmo no ambiente desafiador para a classe. Além do noticiário positivo voltado à integração de inteligência artificial via chatbot nas redes sociais do grupo, a empresa (junto com Alphabet) foi a maior contribuidora para aumento nas estimativas de lucro do setor (serviços de comunicação) desde 30 de junho. O mercado aumentou em 20% para USD 3,59 o lucro por ação da empresa estimado para o terceiro trimestre, contribuindo para valorização de suas ações no mercado. Por outro lado, os destaques negativos no mês foram as ações da Apple (-8,9%) e Amazon (-7,9%). Pesaram sobre as ações da Apple fluxo de notícias no início do mês de que funcionários públicos da China estariam proibidos de utilizar celulares da marca como dispositivos para o trabalho, resultando na perda de USD 200 bilhões em valor de mercado em poucos dias. Somando a isso, na segunda semana do mês a Apple revelou os novos modelos dos iPhones, cuja falta de surpresas e aumento nos preços pressionaram as ações. Na última semana do mês, a FTC (Federal Trade Comission), junto a 17 estados dos Estados Unidos entraram em processo contra a Amazon alegando que a empresa atua em um monopólio que prejudica tanto os consumidores quanto os vendedores. A Amazon não é a única Big Tech que sofreu acusação, se juntando à Meta e Microsoft que também foram processadas pelo órgão regulador. Mesmo que a gigante do comércio eletrónico negasse as práticas anticompetitivas, as acusações pesaram sobre as ações da companhia.
Em outubro será o início de mais uma temporada de resultados das empresas Norte Americanas, referente ao terceiro trimestre e que pode ser catalisador para os preços. Com revisões positivas nas estimativas desde o início do trimestre atual, o mercado estima um crescimento de 1,6% nas receitas e contração de 0,1% nos lucros. Os dois setores que mais devem entregar crescimento anual de lucro são comunicação (+31,9%) e consumo discricionário (+22,3%), enquanto maior contração deve vir das empresas de energia (-38,1%). Para 2024, o mercado prevê uma forte recuperação nos lucros e receita, com crescimento anual de 12,2% e 5,6%, respectivamente.
O Ibovespa encerrou o mês de setembro em leve alta de +0,7% (queda de 0,7% em dólares), apresentando uma resiliência frente a grandes correções dos mercados globais e emergentes – MSCI World e MSCI Emerging Markets em -4,3% e -2,8%, respectivamente. No ano de 2023, acumula alta de +6,22% (+12,1% em dólares), sendo um dos destaques das economias emergentes que acumulam queda de 0,4% em dólares no mesmo período.
Setorialmente, tivemos um mês semelhante ao mês de agosto, no qual ativos domésticos mais sensíveis aos juros foram os grandes detratores (Educação -6,6%, Construção Civil -10,5% e Varejo -6,0%), enquanto commodities foram os destaques positivos devido a alta dos preços no mercado global (Oil & Gas +5,5%, Mineração & Siderurgia +1,6% e Papel & Celulose +5,8%). Performance positiva de setores mais defensivos como elétricas (+2,2%) e Telecom (+1,7%) reforçam o movimento de aversão a risco em setembro, em contraposição ao índice de Small Caps que caiu 2,8% no período e possui uma composição de mais de 80% de nomes ligados à economia doméstica.
A grande pauta do mês foi novamente o primeiro ponto, com os agentes do mercado concentrados na dinâmica de aperto monetário dos EUA e impacto nos juros de longo prazo. Consequentemente, o Ibovespa em dólares acumulou perdas de 9% nos últimos 2 meses, impacto também quantificado pelo nível de juro real da NTN-B 35 que passou de +5,1% em meados de julho para +5,69% ao final de setembro. Por outro lado, apesar do ambiente global mais avesso a risco, vimos em setembro pela primeira vez em quase 2 anos um volume positivo de captação líquida pelos Fundos de Ações (FIAs), uma tendência de fluxo de aporte em ciclos de afrouxamento monetário. Não só isso, os fundos locais multimercados estão com baixa alocação em ações vs médias históricas (10,9% hoje, mas já chegaram a ter mais de 15%), sendo um fluxo relevante que pode voltar a bolsa – em estudo de regressão divulgado ao mercado, o banco americano Morgan Stanley projeta uma possível entrada de R$ 28,4 bi na bolsa pelos FIAs e R$ 64,4 bi dos FIMs no cenário de corte de juros.
Se por um lado o fluxo de capital de volta à bolsa tende a ser um vetor positivo no cenário de queda da Selic, por outro, o valuation atual dos papéis sustenta uma ótima janela de entrada. O Ibovespa negocia hoje a um dos maiores descontos dos últimos 13 anos, oferecendo boa margem de segurança em boas empresas visando o longo prazo. O índice negocia a 9,5x Preço/Lucro estimados nos próximos 12 meses (ex Vale e Petrobrás), desconto de cerca de 23% frente à média histórica de 19 anos de 12,3x (acima de 1 desvio padrão abaixo). Mesmo comparando os rendimentos das ações contra as taxas de juros reais de 10 anos (principal métrica para avaliar a atratividade da bolsa frente a renda fixa), o nível encontra-se em 4,8% contra uma média histórica de 2,9%, indicando mais um desconto e possibilidade de apreciação da bolsa – reforçando aqui um duplo potencial de alta, considerando que o próprio spread da NTN-B abriu nas últimas semanas e negocia acima da média histórica.
Em cartas anteriores, apontamos alguns estudos que mostram como o Ibovespa performa bem em ciclos passados de queda da Selic, entregando retornos médios de 300% do CDI em janelas de aproximadamente 500 dias corridos. Nesse mês, gostaríamos de apresentar outro estudo do Morgan Stanley, apontando que em anos de baixo número de IPOs, o ano seguinte costuma apresentar ótima performance do Ibovespa, vide gráfico abaixo: 2003 (Ibov +97%, 1 IPO em 2002), 2004 (Ibov +18%, 0 IPO em 2003) , 2009 (Ibov +83%, 4 IPOs em 2008), 2016 (Ibov +39%, 0 IPOs em 2015) e 2023 (Ibov +6% até agora, 0 IPOs em 2022). Estamos já há 22 meses sem qualquer IPO (último em novembro/21), a segunda maior janela nos últimos 21 anos.
Portanto, nossa visão mais otimista nos ativos de renda variável local se dá pelas percepções de (a) valuations atrativos, (b) ciclo de afrouxamento monetário, (c) aprovação de medidas/reformas estruturais no Brasil para redução de risco de cauda e aumento de produtividade (arcabouço fiscal, reforma tributária, entre outros), (d) baixa alocação de fundos e investidores locais na bolsa e (e) início de mudança de tendência de fluxo do institucional local. Vemos uma ótima janela para entrar ou elevar a participação em ativos ligados à economia doméstica dentro da parcela de renda variável local, pautado também na projeção de crescimento de lucro em 2023 e 2024 (tabela de projeção abaixo do BTG). Setores como Transporte/Infraestrutura, Consumo, Shoppings e Construção possuem maior sensibilidade e historicamente superam o índice em tais ciclos, focando em empresas líderes de mercado, com fortes vantagens competitivas, forte geração de caixa, crescimento de dois dígitos de receita/lucro nos próximos 3 anos e grande potencial de consolidação de mercado. O maior risco segue sendo o contexto global, com um possível processo deflacionário mais tardio afetando o Brasil.
Apesar de setembro ter sido marcado pela alta volatilidade dos ativos e dos mercados globais, os fundos imobiliários permaneceram estáveis, com as mudanças nos juros locais e externos não representando gatilhos para esta classe de ativos. O IFIX (índice de Fundo Imobiliários) apresentou seu segundo mês consecutivo de desempenho neutro, rendendo 0,2% e fechando o mês em 3.219 pontos (+12,3% no ano). Assim, o desempenho mensal entre os participantes do índice foi muito mais guiado pelo noticiário doméstico e fatores inerentes a cada fundo.
Analisando o desempenho entre as classes, os fundos de recebíveis – também conhecidos como fundos de papel – apresentaram mais um mês no vermelho, registrando um recuo de -1,3%. Mais uma vez, boa parte dessa performance foi poluída pelos mesmos fundos high yield estressados (DEVA11, HCTR11 e VSHL11) que apresentaram novamente fortes correções, principalmente o fundo Hectare Crédito Estruturado (HCTR11) o qual devido a inadimplência sofrida em sua carteira de crédito, cortou seu pagando de dividendos em 66%, provocando uma desvalorização de 31% no preço da sua cota. Na média, os fundos de papel seguem negociando com um desconto de 6% em relação a seu valor patrimonial.
Enquanto isso, os fundos de ativos logísticos e shoppings, seguem ajudando os fundos de tijolos a apresentarem boa performance no ano, obtendo retorno de 0,6% em setembro. Estes portfólios seguem mostrando boas performances em 2023, guiados pela surpresa positiva da economia local e continuidade do ciclo de corte de juros, sendo o suficiente para compensar o fraco desempenho dos fundos de lajes corporativas, os quais seguem afetados pelas mudanças setoriais desde a pandemia. Na média, os fundos de escritórios negociam com descontos de 27%, enquanto os logísticos e shoppings negociam em proximidade com seus valores patrimoniais.
Quanto à nossa estratégia de alocação, mantemos nossa preferência por fundos imobiliários de dívida frente aos fundos de ativos fixo (tijolo). Além de apresentarem um Yield médio mais atrativo que a média da indústria (12,5% vs. 9,7%) e uma melhor relação risco retorno, negociam hoje com um alto desconto em comparação a média histórica, possuindo potencial de valorização.
Nosso foco continua sendo a diversificação dentro dessa classe, levando em consideração o yield esperado (risco) e o indexador (CDI e IPCA). Além disso, identificamos como uma classe mais resiliente, superando o CDI e as demais classes de fundos listados em janelas mais longas.
Em Setembro, o índice IHFA (-0,17%) teve performance negativa até 28/09, enquanto no ano acumula alta de +4,57% e em 12 meses 4,95%, com a classe de multimercados rodando, em média, ainda abaixo bem do CDI em 2023 e na janela de 12 meses. No geral, as subclasses de multimercados estruturais, long&short neutro e descorrelacionado performaram, na média, no campo positivo. Por outro lado, as classes de multimercados dinâmicos e total return renderam, na média, no campo negativo.
Via regressão, observando as principais classes de ativo, conseguimos verificar a indústria com algumas posições mais claras: (i) comprada em bolsa local; (ii) neutro em S&P; (iii) aplicadas em treasury de 2 anos e aplicadas na treasury de 10 anos; (iv) neutro em petróleo; (v) comprados em Real versus Dólar; e (vi) comprados em pré-fixado. No geral, tais posições explicam a performance ruim da indústria ao longo do mês, principalmente na segunda quinzena, quando as treasuries longas começaram a abrir de forma mais forte e a impactar todos os mercados.
Em nosso universo de análise, cobrimos um total de aproximadamente 159 fundos, dos quais separamos em seis subclasses: multimercados estruturais, dinâmicos, descorrelacionados, long&short neutro, long&short direcional/total return e renda fixa ativa. A subclasse com melhor desempenho foi a de Descorrelacionados, com retorno médio de +1,02% e mediana de 0,67%. Classificamos tal subclasse em três diferentes frentes: quantitativos, event driven e sistemáticos. Na sequência, observamos os fundos de L&S neutro, que é constituída por fundos que possuem net de exposição líquida entre -20 e 20%, apresentou uma boa performance, com retorno médio de 0,72% e mediana de 0,83%.
A classe de multimercados estruturais apresentou, na média, retorno positivo de 0,45%, com mediana de 0,58%, e em nossa classificação, são caracterizados por estratégias que apresentam teses de longo prazo e que possuem baixo turnover de portfólio. Do lado negativo, os multimercados dinâmicos/ táticos apresentaram retorno, na média, de -0,10% e mediana de 0,05%. Entendemos tal subclasse sendo parecida com a de macro estrutural, porém possuem maior giro de carteira e focam em horizonte de investimento mais curtos, com prazos médios de 3 a 6 meses.
Ainda no campo negativo, os fundos Total Return que possuem uma exposição líquida direcional em bolsa, tiveram performance, na média, de -0,42% e mediana de -0,02%, enquanto a bolsa subiu +0,71% ao longo do mês. Por fim, a subclasse de renda fixa ativa, que é formada apenas pelo book de juros das estratégias macro, apresentou retorno, na média, de +0,48% e mediana de 0,66%.
Vale dizer que em nosso radar de cobertura temos: 23 fundos descorrelacionados, 46 fundos dinâmicos, 29 fundos macro estruturais, 21 fundos long&short direcional/total return, 26 fundos classificados como long&short neutros e mais 14 fundos de renda fixa ativa.
O mês de setembro foi marcado pelas aberturas intensas na curva de juros americana e brasileira. Ao longo do mês, a atenção foi se voltando para a decisão de política monetária, no mesmo dia, de Brasil e EUA. Desde então, a pressão na taxa das treasuries escalou de forma rápida e destruidora para os ativos de risco ao redor do mundo.
Nos EUA, a situação se mostrou mais delicada que no Brasil, mas não por parte dos indicadores, esses de certa forma mostraram avanço. O principal indicador de inflação perseguido pelo FOMC, usado como deflator para os dados de consumo e PIB, o PCE, registrou um aumento de 0,39% em agosto em relação ao mês anterior. O core, que exclui os itens mais voláteis da cesta, subiu 0,14% em relação a agosto, abaixo do consenso e chegando ao nível mais baixo desde junho de 2021 na leitura anualizada.
O grande estresse que movimentou o mercado se deu justamente no discurso do FED e no posicionamento de peças-chaves do banco central americano. O Federal Reserve (Fed) manteve suas taxas de juros de referência no intervalo entre 5,25% e 5,50%, como previsto. Contudo, a declaração que acompanhou essa decisão indicou que a atividade continua forte e o mercado de trabalho apertado, fundamentando as previsões econômicas dos membros do comitê, que apontam para a necessidade de pelo menos mais um aumento nas taxas de juros ainda este ano. Esse posicionamento mais hawkish colocou em xeque mais uma vez a taxa terminal do ciclo e início dos cortes de juros.
No Brasil, por mais que os indicadores divulgados ao longo do mês corroborem para o corte da SELIC e fechamento da curva de juros, a situação delicada nos EUA acabou por influenciar o preço dos ativos locais, ofuscando qualquer melhora que foi observada, tanto na atividade, com IBC-Br do 2T23 acima das expectativas quanto o IPCA de agosto surpreendendo positivamente indicando inflação mais fraca. O Copom reduziu a taxa Selic em 0,50pp e reafirmou que julga esse ritmo de redução de juros como o mais apropriado. A decisão foi muito em linha com o que o mercado esperava.
A treasury mais curta de dois anos abriu 19bps ao longo do mês, enquanto a de 10 anos abriu incríveis 47bps, chegando a 4,58% ao ano, a maior taxa dos últimos 15 anos. Outro fato relevante é que dos 70bps de abertura da treasury de 10y no ano, 47bps se realizaram esse mês.
Esse movimento no exterior foi devastador para as taxas de juros locais que acompanharam de certa forma o movimento. O DI de janeiro de 2029 abriu 45bps e o 2025 abriu 30bps. Um dos fatores relevantes para esse mês é o retorno de um desenho de inclinação para a curva, com o fechamento da ponta mais curta da curva com -15bps para janeiro 2024.
Olhando para as classes de ativo, o CDI rendeu 0,97% no mês, enquanto o IMA-B, cesta formada pelas NTN-Bs, teve queda de 0,95%, refletindo a abertura dos juros off e locais. O IMA-B 5, com duration bem mais curta na casa dos 2,4 anos, foi capaz de escapar do drawdown no mês subindo 0,13%, mas ainda assim, rendeu muito abaixo do CDI. Fechando a classe dos indexados à inflação o IMA-B 5+ com títulos mais longos que 5 anos e duration de mais de 11 anos, sofreu muito com a abertura mais expressiva da ponta longa caindo 1,92% no mês.
Na parte dos prefixados, o IRF-M 1, com ativos mais curtos, refletiu o fechamento da ponta curta da curva e teve performance no mês de 0,93%. Já a cesta com duration mais alta, o IRF-M 1+, teve queda de 0,15%. Na ponta intermediária entre os dois, o IRF-M ficou no positivo, mas muito abaixo do CDI, com rendimento de 0,17% no mês.
Conforme destacado anteriormente, a oscilação brusca da curva americana acabou retratando o cenário de risk off que se estabeleceu em setembro. O sentimento negativo acabou contaminando as curvas de juros locais e, consequentemente, tivemos uma correção mais forte nas principais subclasses de crédito locais e offshore.
Os ativos High Grade representados pelo Barclays Global Aggregate Index, recuaram 2,92%, acumulando queda anual de 2,21%. Já a classe High Yield, vem surpreendendo com a resiliência de spreads e tirando proveito da natureza mais curta das emissões. O Barclays US Corporate High Yield Index teve queda de 0,89% em setembro e sobe 5,86% no ano. É sempre importante ressaltar que algumas classes de renda fixa americana conseguem se defender melhor em cenários de volatilidade nos treasuries devido a seu caráter pós-fixado. Alguns ativos estruturados como os Leverage Loans têm sido bastante visados pelos gestores de fundos híbridos. O Morningstar LSTA US Leveraged Loan 100 Index subiu 0,80% no mês e acumula 9,66% no ano. Não se pode dizer o mesmo dos REITs, o Dow Jones U.S. Real Estate Index cedeu -7,92% no mês, sendo profundamente impactado pela abertura da curva. No ano, o índice recua 7,64%.
Nos mercados emergentes a performance continua sendo afetada pela demora na recuperação chinesa, sobretudo, no segmento imobiliário, apesar de dados levemente melhores no mês. Além disso, a volatilidade dos treasuries costuma gerar uma pressão vendedora nos papéis dos emergentes. O JPM Asia Credit Bond recuou 1,32% no mês e sobe 2,40% no ano. De forma semelhante, O JP Emerging Markets Bond ETF (CEMB) recuou 1,35% em setembro.
Passando para o cenário local, tivemos um movimento semelhante ao mês anterior. Apesar das curvas pressionando os ativos locais, o fechamento dos spreads de crédito, em clara tendência de recuperação, contribuiu para conter as quedas. O melhor exemplo provavelmente tenha sido o IDA-IPCA. A classe cedeu 0,72% no mês frente a uma queda de 0,94% do IMA-B. Aproveitamos a janela pontual para conduzir algumas alocações na subclasse, visando uma duration próxima a 5 anos.
Temos visto um mercado primário bastante movimentado, com inúmeras ofertas do setor elétrico. Fomos bastante seletivos ao ingressar nesses papéis, tendo em vista que as taxas de papéis isentos têm saído “a mercado” com praticamente nenhum prêmio em relação ao secundário, devido a demanda elevada de PFs. Inclusive, houve casos pontuais de emissões abaixo do encontrado no secundário.
A dinâmica para os ativos pós-fixados foi bem favorável, com o spread médio das debêntures AAA retornando ao nível do fim do ano passado. Além disso, a indústria registrou captação líquida positiva pelo segundo mês consecutivo. Na média, o JGP Idex-CDI ainda se encontra um pouco acima do patamar de 2022 (CDI+2,3%), porém as taxas de ativos mais visados pelos fundos de crédito líquidos high grade já fecharam bastante, e consequentemente, o carrego dessas estratégias. Por isso, vemos um balanço de risco menos favorável à frente, tendo em vista que ainda nos encontramos em um cenário de alavancagem elevada das companhias e de custo alto de funding.
Após dois meses sem mencionar em nossa carta, vale revisitar a tese do Urânio (que carregamos na carteira desde fevereiro), tendo em vista a forte valorização do ETF URNM ao longo do mês de setembro de +22,46%.
Ao longo desses dois meses, do lado da oferta, tivemos a notícia das duas maiores mineradoras de Urânio (Cameco e Kazatomprom) revisando seu guidance de produção de 2023 para baixo, o que movimentou bastante o preço da commodity, além de acender uma luz amarela para a dificuldade das mineradoras menores em cumprir as metas de produção (lembrando que algumas nem chegam a produzir nada ainda). Do lado da demanda, após o verão do hemisfério norte, ocorre o evento anual do setor em Londres, momento em que todos os players estão presentes para discutir novas tecnologias, perspectivas e contratos de compra e venda. Vale destacar o crescimento do número de pessoas no evento esse ano versus 2018, em que passou de 50 pessoas em 2018 para 750 em 2023, evidenciando a volta de interesse no mercado de urânio/ energia nuclear. Voltando para o simpósio anual de Londres, é comum observarmos contratos de longo prazo sendo anunciados após o evento, o que também ocorreu ao longo desse mês de Setembro e puxou muito os preços do mercado spot, pois, basicamente, não possui oferta ao longo desses próximos 2 ou 3 anos para suprir essa recontratação das utilities, além de ter rumores de novas contratações em curso. Tanto isso é verdade, que pela primeira vez observamos contratos de compra de urânio tendo que ser fatiados em mais de um fornecedor, evidenciando o quão apertado está o setor.
Além disso, vale mencionar do lado da demanda que não observamos a atuação dos principais fundos de urânio físico (players financeiros) nos últimos 6 meses, apenas contratação orgânica do setor, dado que esses fundos estavam com um desconto em relação ao seu valor patrimonial. Recentemente, voltamos a observar o principal fundo de urânio físico (Sprott) negociando com um pequeno prêmio, o que já levou a emissão de novas cotas e compra de duzentas e sessenta mil libras da commodity, ainda permanecendo com um caixa relevante para fazer novas aquisições. Entretanto, em conversas com um consultor do Sprott, responsável por executar as compras de urânio, ele mencionou que uma posição de 1mn de libras (que antes ele executava em uma tarde) hoje pode demorar de duas a três semanas para encontrar vendedores no mercado. Portanto, o grande destaque é que se esses fundos voltarem a negociar com prêmio, vamos observar a volta de mais um player grande atuando do lado da demanda e apertando mais a oferta.
Por fim, mesmo tendo rompido a barreira de 60 e 70 dólares por libra de urânio recentemente, preço que muitos analistas tinham como custo médio de longo prazo e que estabilizaria o mercado no longo prazo, ainda não voltamos a observar os mineradores anunciando que vão voltar a produzir. Deixando assim um questionamento se esse preço estimado está correto ou se, dada a inflação dos últimos anos e a falta de mão de obra no setor, esse preço não é ainda mais alto.
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