Nesta carta, gostaríamos de atualizar sobre alguns temas estruturais que podem criar uma alta volatilidade nos preços daqui pra frente:
No mercado internacional, parece cada vez mais claro que o início do ciclo de afrouxamento monetário nos EUA vai ocorrer já em setembro, podendo ter uma pressão extra para que seja em um pace mais forte do que os 25 bps projetados pelo FED após a última reunião em julho (ressaltamos sobre tal fato no nosso comunicado da super quarta no final do mês). A verdade é que os indicadores econômicos divulgados nos últimos meses geraram uma preocupação com o crescimento, algo que normalmente faz um banco central desenvolvido optar por um ciclo de corte de juros mais rápido e mais intenso. Ainda é cedo para dizer, o que nos faz considerar esse cenário ainda como alternativo (e não como base), porém os dados de agosto se tornaram chave para a discussão dos juros globais.
Além da política monetária, gostaríamos também de trazer um breve comentário sobre as eleições nos EUA. Desde o início do mês de julho, passamos a considerar Donald Trump como favorito e começamos a mapear o que poderia ser um cenário para os próximos anos. Na nossa visão, analisando as entrevistas e apresentações do candidato e ex-presidente dos EUA, ele deve focar nos seguintes pontos para a economia: (i) uma política internacional em que consiga reduzir de forma significativa os preços do Petróleo; (ii) um plano de governo que beneficie as empresas locais, em especial as pequenas e médias empresas; (iii) uma nova rodada de aumento de tarifas para os países em geral, mas com foco na China. Esses três pontos, consideramos como parte do cenário base, porém não descartamos incluir outras discussões mais complexas, como a de que ele poderia fazer uma grande expansão fiscal via corte de impostos para as empresas locais, tema considerado perigoso para endividamento do país, que já acumula déficits altos nos últimos anos e que pode ver o seu problema aumentar. Para este último ponto, por mais que esteja no nosso radar esse risco, consideramos um cenário alternativo de maior compromisso fiscal do que o previsto, algo que poderia surpreender os mercados no geral. A ideia de um dólar fraco também compõe um outro cenário alternativo, tema que é bastante comentado por Donald Trump, mas que temos dúvidas sobre a sua implementação, principalmente quando consideramos o cenário econômico atual.
Sobre o cenário local, entendemos que não há um trigger capaz de gerar um novo rali nos ativos em geral, embora seja evidente para nós que muitos ativos seguem extremamente descontados. A questão da falta de credibilidade do executivo, mesmo em meio a uma boa demonstração em julho via contingenciamento dos gastos, se mostra difícil de ser revertida, o que nos faz optar por um cenário de poucas mudanças até o final do ano que vem. Nosso cenário base inclui uma Selic no mesmo patamar, com uma inflação acima da meta, mas não acima do teto estabelecido de 4,5%, além de um déficit acima das metas do arcabouço, com uma discussão longa sobre como contingenciar novos gastos e gerir o país de acordo com os interesses do atual presidente. As surpresas podem ser mais relacionadas a esse “pente fino” nos benefícios concedidos, porém insuficientes para uma reversão das expectativas atuais.
No mês de julho os portfólios apresentaram grandes retornos, de forma a recuperar a under-performance de junho. A carteira conservadora apresentou rentabilidade de 1,35%, equivalente a 149% do CDI do período. A parcela de renda fixa atrelada à inflação foi um dos destaques, acima de tudo na parcela isenta ligada às debêntures incentivadas. Vale ressaltar o bom desempenho da Renda Fixa Global, refletindo o fechamento das taxas das treasuries, e da classe Retorno Absoluto, reflexo do excelente desempenho dos fundos multimercado.
Na carteira moderada, a performance foi a maior dentre os três portfólios, subindo 2,23% ou 246% do CDI. A parcela indexada à inflação continua sendo um dos destaques, com retorno ainda mais alto devido à maior duration dos títulos no portfólio. A parcela de renda variável na carteira apresentou excelente performance, muito acima do rendimento do Ibovespa. Assim como na conservadora, em maiores pesos na carteira, a parcela de Renda Fixa Global e Retorno absoluto, também contribuem muito na performance mensal. Por fim, a classe Alternativos Líquidos teve excelente performance, com grande atribuição na rentabilidade mensal.
A carteira agressiva, por sua vez, apresentou rentabilidade de 1,92%, equivalente a 212% do CDI. Os destaques continuam sendo as estratégias de Renda Fixa Global, Renda Variável, Retorno Absoluto e Alternativos Líquidos. A performance abaixo da carteira moderada pode ser explicada principalmente por pesos diferentes entre classes e, acima de tudo, pela seleção diferente dos ativos na parcela de Renda Variável.
O mês foi de recuperação para todos os portfólios, depois do trimestre anterior com retornos abaixo, julho foi essencial para fechar o gap para o CDI do ano.
Os portfólios internacionais encerraram o mês passado no positivo, com contribuição praticamente integral da classe Fixed Income. Todas as estratégias da classe apresentaram retornos acima de 1,0%, beneficiando diretamente do fechamento em todos os vértices das projeções futuras de juros nos mercados desenvolvidos. O movimento ocorreu principalmente na parte curta e intermediária (resultando em uma inclinação na curva), exatamente onde posicionamos os portfólios globais. Os principais destaques no mês ficaram para as estratégias híbridas e temáticas, que apresentaram rentabilidade acima de 2,0% em julho. A classe Equities apresentou contribuição neutra. Destaques positivos ficaram para as estratégias que acessam as empresas classificadas como Large Cap Quality em mercados desenvolvidos e para o posicionamento em empresas de menor capitalização nos Estados Unidos, via gestão passiva. Por outro lado, as estratégias de Growth e tecnologia foram detratoras no mês. A classe Liquid Alternatives também apresentou contribuição neutra, com destaque positivo para estratégia Macro e negativa para a estratégia sistemática. Por fim, a classe Others apresentou leve contribuição positiva no mês, beneficiada pela boa performance de ativos digitais. Importante ressaltar que voltamos a montar proteções nas carteiras, via opções lastreadas no S&P 500 e com vencimento no final do ano.
Sobre o posicionamento, estamos:
Nos Estados Unidos, o S&P 500 (que representa as empresas negociadas de maior capitalização) encerrou o sexto mês do ano no campo positivo, avançando 1,1% e acumulando alta de 15,8% em 2024. Podemos separar em três partes a performance do S&P 500 em julho: i) até a metade do mês o índice havia avançado 3,8%, adicionando 7 novos fechamentos recordes no ano e alcançando os 5.670 pontos ii) da metade do mês até o dia 31 ficou marcado a continuação do movimento de rotação, com investidores realocando capital das maiores empresas para ações de Value e Small Caps, que ficaram para trás no ano e contribuindo para boa performance dos índices que às representam (S&P 500 caiu 4,7% no período e zerou os ganhos no mês) e iii) recuperação no último dia do mês, alinhado com tom mais brando do presidente do Fed durante comitê de política monetária de julho. 9 dos 11 setores (5 no mês passado) encerraram no campo positivo, com destaque para os setores Real Estate (7,1%), Utilities (6,7%) e Financials (6,3%). Por outro lado, destaques negativos ficaram para os setores Communication Services (-4,2%) e Information Technology (-2,1%). O destaque no mês ficou para o índice de Small Caps, com Russell 2000 avançando 10,1% e acumulando alta de 11,2% em 2024. Exploraremos mais a frente possíveis motivos, explicando a boa performance do movimento que começou após a divulgação do índice de preços ao consumidor de junho. Após o relatório, tivemos a segunda maior diferença de performance diária do índice de Small Caps para o índice de tecnologia em 20 anos, perdendo apenas para o dia da aprovação da vacina contra covid 19, no final de 2020. Também ajudando a ilustrar o movimento de rotação, o índice de tecnologia (Nasdaq) encerrou em queda de 0,8% enquanto o “tradicional” índice Dow Jones avançou 4,4%, ultrapassando o patamar dos 41 mil pontos pela primeira vez ao longo do mês. Como resultado de uma valorização do índice e uma queda nas expectativas de lucro a frente (crescimento de lucro para o terceiro trimestre caindo de 7,9% para 6,1% ao longo do mês), observamos uma expansão de múltiplo preço sobre lucro estimado a frente para 20,7x, acima da média dos últimos 5 (19,3x) e 10 (17,9x) anos.
Na Europa, apesar de ainda atrás dos pares americanos, os índices acionários dos principais países da região encerraram o mês no campo positivo. O principal destaque ficou para o índice de Londres, com FTSE 100 avançando 2,5% no mês. Na Alemanha, o DAX avançou 1,5% e na França o CAC subiu 1,5%. No ano, os índices acumulam rentabilidade de 9,4% e -0,2%, respectivamente. O Euro Stoxx 50, que agrega retorno das maiores ações da Zona do Euro, caiu 0,4% em julho. Na Ásia, os índices das principais regiões encerraram no campo negativo. O Nikkei, representando as ações japonesas, caiu 1,2% em julho e na China os índices CSI300 (ações domésticas) e MSCI China (Blue Chips) caíram 0,6% e 1,3%, respectivamente.
Além de eventos de política monetária, dados macroeconômicos, geopolíticos e diversos eventos relacionados à corrida eleitoral americana, um dos grandes temas dos mercados de renda variável no mês foi a sequência da divulgação dos resultados corporativos referente ao segundo trimestre. Até o momento, 75% do índice S&P 500 divulgou os resultados, que em geral têm sido positivos. 78% das empresas divulgaram lucro acima do esperado e 59% das receitas vieram acima das expectativas do mercado. No agregado, os lucros têm sido 4,5% acima das expectativas, impulsionado pelas surpresas positivas nos setores serviços de comunicação, tecnologia e financeiro. Como resultado, o mercado estima que no agregado e ajustado por valor de mercado o lucro do índice avance 11,5% (na comparação anual) no segundo trimestre, acima das expectativas de 8,9% de crescimento no início da temporada de resultados. Em termos de reação do mercado com os números, vemos que o mercado tem beneficiado mais do que na média histórica as empresas que superaram expectativas e punido mais do que a média empresas que decepcionaram as expectativas de resultado líquido. Ao comparar o preço das ações dois dias após a divulgação com o preço dois dias antes, as empresas que apresentaram surpresas positivas viram suas ações avançarem 1,2% e empresas que decepcionaram viram suas ações caírem 2,5% (acima da média histórica de 1% e -2,3%, respectivamente).
Como citado anteriormente, um dos movimentos de mercado que mais chamaram atenção em julho foi a rotação de maiores empresas de Growth para empresas menores e com maior beta ao fator Value. O movimento se acelerou depois CPI de junho, que veio abaixo das estimativas e fez com que os juros de 2 anos caíssem cerca de 30bps, beneficiando as empresas de Small Caps. O tema eleições também foi importante, com o mercado passando a precificar maiores as chances do candidato republicano voltar ao poder. A correlação da tese com o tema é devido aos impactos de tarifas, regulação e protecionismo a empresas e setores mais tradicionais da economia americana. O tema China também foi importante para o movimento, com falas de Trump ligadas à necessidade de Taiwan pagar os Estados Unidos para manter a segurança na ilha e relatórios da administração Biden sobre aumento de restrições em exportações de tecnologia americana para China, desencadeando movimento negativo nas ações da cadeia de semicondutores. Por fim, também como catalisadores do movimento foram valuations relativos nos níveis mais atrativos dos últimos 20 anos e maior contribuição dos resultados das empresas no crescimento do índice, monitorado de perto desde o início de 2024.
No mês de julho, o Ibovespa encerrou o mês com uma alta de 3%, retornando ao nível dos 127.652 pontos e apresentando o segundo mês consecutivo de alta, apesar da performance mais fraca nas últimas duas semanas do mês. Analisando o comportamento técnico do índice, medido pelo Market Breath (número de ações do índice negociando acima das suas médias móveis de 200 e 42 dias úteis), foi possível observar um movimento volátil ao longo do mês, com ambos os indicadores apresentando uma forte alta na primeira metade do mês e ultrapassando a marca de 50%, porém revertendo o mesmo movimento ao longo da segunda metade de julho.
Com relação ao desempenho setorial, tivemos como promotores os setores de Saneamento (+16,5%), sendo beneficiado pela privatização de Sabesp, Industriais (+12,3%) e as companhias de Transporte e Elétricas (+4,1%, respectivamente). Do lado detrator, foi observado a performance negativa principalmente do segmento de Educação (-5,6%) e Papel & Celulose (-3,0%). No agregado atribuímos essa recuperação à melhora do cenário macro, com a bolsa sendo beneficiada com o fechamento dos juros nos EUA e a diminuição dos ruídos fiscais no mercado local.
Em comparação com as demais bolsas, o Ibovespa apresentou um retorno dolarizado de 1,6%, em linha com a performance do MSCI DM (mercados desenvolvidos, +1,7%) e acima da performance dos pares regionais (MSCI LatAm, +0,9%) e dos demais mercados emergentes (MSCI EMs, -0,1%), índice que foi principalmente afetado pela performance dos mercados de Taiwan, Turquia e China. Apesar do movimento positivo no mês, seguimos observando o forte descolamento entre os mercados latino-americanos e os demais mercados emergentes, com o MSCI LatAm acumulando perdas de -17,4% enquanto o MSCI EMs sobe 6,0%.
Em termos de alocação, seguimos otimistas em relação à alocação na bolsa local, associando uma assimetria de risco positiva nas ações brasileiras. Abaixo listamos alguns pontos sobre nosso viés positivo:
1- Valuation atrativo: O índice local segue negociando com um expressivo desconto em relação a sua média do múltiplo de Preço/Lucro estimados para os próximos 12 meses, negociando a 9,3x vs. uma média de 12,1x. Além disso, os ativos locais seguem apresentando um prêmio de risco – rendimento esperado contra o título de renda fixa local – atrativo de 4,5%, mais de um desvio-padrão acima da média. Em termos de comparação, nossa bolsa local negocia atualmente em um cenário mais atrativo (em termos de prêmio) do que cenários como a crise econômica de 2016 e o momento de maior pânico do mercado na pandemia (março 2020).
2- Baixo posicionamento dos fundos locais e investidores estrangeiros: O mercado institucional local e o fluxo de investidores estrangeiros seguem pouco posicionados na bolsa brasileira. Em termos de PL da alocação, cerca de 9,1% das carteiras institucionais estão posicionadas na bolsa, número similar ao pior momento econômico quando em 2016 foi registrado uma alocação de 8,5%, enquanto no ano de 2020 observamos este mesmo número em 15,2%. Somado a isso, tivemos uma saída líquida de R$ 36,5 bi de investidores estrangeiros, movimentado principalmente pela resiliência dos juros americanos ao longo do primeiro semestre. Todavia, foi possível observar uma reversão parcial em julho, sendo o primeiro mês do ano com saldo líquido positivo, com uma entrada de R$ 4,3 bi de investidores externos.
3- Revisão positiva de resultados: Apesar do movimento das ações locais seguirem sendo afetadas por fatores macro, podemos observar um ambiente micro extremamente positivo para as ações locais. Um dado que chama atenção é quando analisamos o lucro por ação (EPS) estimado, o qual desde o início do ano segue apresentando revisão positiva. Apesar de parte dessa alta ter sido provocada pela depreciação do real (movimento positivo para as companhias de commodities exportadoras), os setores locais também apresentaram revisões para cima.
Por fim, seguimos vendo uma ótima oportunidade de alocação na bolsa local, com a possibilidade do início do ciclo de corte de juros nos EUA podendo apresentar um gatilho positivo. Um dos principais fatores é a alta margem de segurança que vemos, com a piora do cenário praticamente já refletida nos preços até aqui.
Apesar da falta de clareza das reações do mercado ao longo do segundo semestre, seguimos observando nomes locais negociando com descontos atrativos. Em setores resilientes como o de Utilities, por exemplo, as empresas seguem negociando a TIRs reais de IPCA + 9,8% na média, além de diversas empresas locais consideradas de qualidade negociando abaixo de seus múltiplos históricos (tanto em termos de P/E, quanto P/BV).
Julho iniciou com rumores sobre a possível taxação dos fundos imobiliários, mas poucos dias depois, o grupo de trabalho da reforma tributária na Câmara dos Deputados decidiu não aplicar a taxação para a classe. Para os investidores pessoas físicas, a isenção de Imposto de Renda foi mantida, de forma que não foram observadas mudanças na regra atual. No entanto, enquanto a isenção persistir, o tema pode voltar a ser discutido, principalmente diante de um governo que busca arrecadação para amenizar o déficit fiscal. Após um início negativo, impactado pela notícia, o mercado de fundos imobiliários se recuperou ao longo do mês e iniciou o semestre com desempenho positivo. O índice de Fundos de Investimentos Imobiliários (IFIX) fechou o período com alta de 0,52%. No ano de 2024, o índice deixa muito a desejar, entregando retorno de 1,61%.
Na ponta contrária, o retorno dos fundos de recebíveis continua se destacando e aumentando o diferencial de retorno contra os fundos de tijolo. Desde o início do ano, a estratégia dos fundos de papel superou a rentabilidade mensal em todas as ocasiões, com exceção de fevereiro. Para julho, a história não foi diferente, com os fundos de papel com rentabilidade de 0,62% contra 0,47% dos fundos de tijolo. No acumulado do ano, os fundos de tijolo têm rentabilidade de 0,01%, contra 4,85% dos fundos de papel. A performance continua sendo inferior ao CDI, muito influenciada pela abertura das curvas de juros até aqui em 2024. Nossa perspectiva para a classe é positiva, mas podemos ver volatilidade no curto prazo, assumindo que o comportamento da curva longa de juros poderá ditar parte do comportamento das cotas dos fundos listados nos próximos meses.
Na análise setorial, os maiores Dividend Yield dos últimos doze meses continuam pertencendo aos Fundos de Desenvolvimento, em 13,5%, seguido pelos Fundos de Recebíveis em 12,3%. Para esses dois setores, a relação de Preço/Valor Patrimonial é de, respectivamente, 0,99x e 0,92x. O setor de Renda Urbana vem na sequência, com um P/VPA de 0,94x e um Dividend yield (DY) de 11,1%.
Por parte dos fundos com yield abaixo do CDI de 12M, o setor de Galpões Logísticos apresentou um P/VPA de 0,86x e um DY de 10,0%. Os Fundos de Fundos (FoFs) exibiram um P/VPA de 0,93x e um DY de 10,7%. Os fundos classificados como Hedge Funds mostraram um P/VPA de 0,93x e um DY de 10,7%. No setor de Shopping Centers, o P/VPA foi de 0,90x, com um DY de 8,1%.
Vale ressaltar também a parcela dos setores que se destacam por grandes descontos na relação de preço sobre patrimônio. O setor de Agronegócio apresentou um P/VPA de 0,70x e um DY de 11,2% enquanto o setor de Lajes Corporativas apresentou um P/VPA de 0,62x e um DY de 9,5%.
Já o IFIX por sua vez evidenciou um P/VPA de 0,94x e um DY de 10,4%.
No lado dos FI-Infras, o mercado de debêntures incentivadas continua mostrando uma tendência de fechamento de spreads, impulsionado pelo aumento da demanda em meio às restrições para a emissão de CRIs e CRAs por empresas fora dos setores imobiliário e agrícola. Nesse cenário, mesmo com alguns papéis sendo negociados com spreads menores, o mercado de FI-Infras ainda apresenta uma relação risco-retorno atrativa, com seus retornos sendo impulsionados pelo fechamento recente da curva de juros.
Nos Fiagros, a história é mais delicada, com alguns fundos observando casos de inadimplência dentro de suas carteiras, principalmente para devedores com operações que estão sendo afetadas pela queda nos preços das commodities, como milho e soja. Em meio a essa situação, continuamos com nossa alocação em fundos de maior exposição a empresas high grade, geradoras de caixa e ligadas a setores de maior resiliência.
Em julho, o índice IHFA teve uma performance bastante positiva, com rentabilidade de +1,25% até o dia 30/07, enquanto no ano acumula retorno de +1,45% e em 12 meses acumula alta de +5,52%, com a classe de multimercados rodando, em média, ainda bem abaixo do CDI desde o início do ano e na janela de 12 meses. No geral, ao longo do mês todas as subclasses performaram na média no campo positivo e acima do CDI, com exceção da subclasse de renda fixa ativa e, no campo negativo, a subclasse dos descorrelacionados.
Via regressão, observando as principais classes de ativo, conseguimos verificar a indústria com algumas posições mais claras: (i) posição comprada em bolsa local; (ii) posição comprada em S&P; (iii) aplicada em treasury de 2 anos; (iv) comprada em petróleo; (v) zerada na compra de real contra o dólar; (vi) aplicada no pré-fixado local; e (vii) comprado em inflação implícita local.
Em nosso universo de análise, cobrimos um total de aproximadamente 192 fundos, dos quais separamos em seis subclasses: multimercados estruturais, dinâmicos, descorrelacionados, long & short neutro, long & short direcional/ total Return e renda fixa ativa. A subclasse de melhor desempenho no mês foi a de total return, com retorno médio de +2,21% e mediana de +2,27%, sendo esses os fundos que possuem uma exposição líquida direcional em bolsa, que no mês subiu +3,02%, assim apresentando uma underperformance em relação ao índice.
A subclasse dos macro estruturais apresentou, na média, retorno de +1,68%, com mediana de +1,42%, e em nossa classificação, são caracterizados por estratégias que apresentam teses de longo prazo e que possuem baixo turnover de portfólio. Na mesma linha, a subclasse de fundos macro dinâmicos/ táticos apresentaram retorno, na média, de +1,75% e mediana de +1,47%. Entendemos tal subclasse sendo parecida com a de macro estrutural, porém possuem maior giro de carteira e focam em um horizonte de investimento mais curto, com prazos médios de 3 a 6 meses.
Na sequência, a subclasse de long & short neutro apresentou um retorno médio de +1,55% e mediana +1,30%, sendo essa subclasse constituída por fundos que possuem net de exposição líquida entre -20 e 20%, com objetivo de gerar puro alpha, sem exposição ao Beta do mercado. A subclasse de renda fixa ativa, que é formada apenas pelo book de juros das estratégias macro, apresentou retorno médio positivo de +0,86% e mediana de +0,87%, ficando ligeiramente abaixo do CDI no mês.
Por fim, a única subclasse com retorno médio negativo foi a dos descorrelacionados, com retorno médio de -0,31% e mediana de 0,0%, que classificamos em três diferentes frentes: quantitativos, event driven e sistemáticos. Vale dizer que em nosso radar de cobertura temos: 26 fundos descorrelacionados, 53 fundos macro dinâmicos, 36 fundos macro estruturais, 24 fundos long & short direcional/ total return, 32 fundos classificados como long &short neutros e mais 20 fundos de renda fixa ativa.
O mês foi marcado por um intenso fechamento das taxas de juros americanas, em meio a uma janela agitada, tanto na agenda das eleições como na política monetária. A principal notícia foi a decisão de Joe Biden de não concorrer à reeleição, manifestando seu apoio para que a vice-presidente Kamala Harris seja a candidata do Partido Democrata nas eleições de novembro.
Neste mês, os indicadores de inflação intensificaram o debate sobre cortes na taxa no segundo semestre de 2024. O CPI de junho apresentou uma queda de 0,06% em relação ao mês anterior, superando as expectativas de um aumento de 0,1%, o que reforça a percepção de um processo de desinflação, já evidenciado pelos dados de abril e maio, encerrando um trimestre com resultados mais positivos.
Por outro lado, a retórica do soft landing vem se desfazendo em ritmo intenso à medida que o mercado de trabalho apresenta dados cada vez mais fracos, indicando que a atividade está diminuindo a passos largos. No último dia do mês o mercado acompanhou o anúncio da decisão de política monetária sem surpresas quanto à decisão de manutenção dos patamares de juros atuais. As atenções estavam voltadas para a forma como seria comunicada a decisão e se haveria sinalizações de cortes de juros para a próxima reunião em setembro. Na entrevista de Jerome Powell, o posicionamento foi dovish, ainda que, com muita cautela na comunicação, buscando sempre ponderar tanto os riscos da retomada inflacionária ao se precipitar nos cortes, quanto a possível desaceleração econômica que poderia ocorrer no caso de os cortes acontecerem muito tarde. O mercado de trabalho parece ser a chave para uma possível mudança de tom por parte dos membros do FED, ou seja, podemos assumir que dados mais fracos podem ser capazes de gerar um ciclo de corte de juros mais rápido do que o cenário base atual.
Desde então, o mercado vem precificando de forma mais intensa o corte de juros na próxima reunião, com alguns agentes do mercado projetando até 50bps de queda para a reunião de setembro.
Isso levou a um fechamento (queda nas taxas) forte das taxas ao longo de toda a curva, mas de forma mais intensa nos vértices mais curtos. A taxa da Treasury de 2 anos fechou o mês a 4,16%, um fechamento de 59bps. Pela primeira vez em meses, a taxa de 2 anos voltou a fechar na análise YTD. Os juros de 5 anos fecharam 45bps a 3,92%, enquanto o 10 anos fechou 36bps a 4,03%. Por fim, o fechamento mais modesto, ainda muito expressivo, foi da treasury de 30 anos que fechou 25bps a 4,31%.
No Brasil, apesar da conjuntura totalmente diferente, as curvas acompanharam o fechamento das treasuries americanas. O governo publicou o relatório bimestral de receitas e despesas primárias, que incluiu o contingenciamento e bloqueio de despesas no valor de R$ 15 bilhões, uma medida tomada para garantir o cumprimento da meta fiscal e do limite de despesas deste ano. No entanto, novas revisões nas projeções governamentais serão necessárias para acomodar as despesas obrigatórias, aumentando a incerteza sobre o cenário fiscal.
No que diz respeito à inflação, o IPCA de junho apontou para um aumento de 0,21% na inflação, abaixo do esperado pelo mercado de 0,32%. Na contramão, o IPCA-15 de julho registrou um aumento de 0,30% em relação ao mês anterior, superando a projeção do mercado, que esperava um aumento de 0,22%.
Em relação à política monetária, no último dia do mês o Copom anunciou a manutenção da taxa de juros em 10,50% ao ano. O posicionamento no comunicado foi mais firme em relação ao anterior, com o Copom afirmando considerar em seu balanço de riscos a desancoragem das expectativas de inflação por um período mais prolongado. Por outro lado, o BCB indica que seus modelos projetam uma inflação de 3,2% ao ano no cenário de manutenção da taxa de juros nos patamares atuais, ao longo de todo horizonte relevante de análise, que se estende agora até o primeiro trimestre de 2026. Por mais que as curvas de juros futuras estejam projetando uma alta de juros ainda este ano, em nenhum momento o comunicado manifesta indícios dessa intenção do Banco Central, reforçando que suas decisões serão pautadas no acompanhamento dos dados e no monitoramento dos riscos envolvidos. Em resumo, o comunicado pode ter sido mais dovish do que o mercado esperava, sendo rígido por conta da piora dos dados e do cenário local, mas reforçando que está monitorando esses riscos por ora, sem se comprometer com altas de juros nas próximas reuniões. Dessa forma, o comitê se posiciona como vigilante e reitera que quaisquer decisões de mudanças nas taxas de juros serão pautadas “pelo firme compromisso de convergência da inflação à meta”.
Em meio a esse cenário, as taxas de juros no Brasil apresentaram um relevante fechamento, mais intenso nos vértices mais longos. O DI de janeiro de 2025 fechou 6bps a 10,71%, enquanto o DI de 2027 fechou 14bps a 11,83%. Na ponta mais longa, o DI de janeiro de 2029 fechou 39bps a 11,97%.
Por parte dos índices Anbima, o fraco desempenho de junho foi revertido por ganhos expressivos dos indicadores em julho. Nos índices indexados à inflação, observamos rentabilidade acima ou igual ao CDI para todos. O IMA-B 5, composto por NTN-Bs com vencimento em até 5 anos, acumulou 0,91% de ganhos em julho, a menor rentabilidade dentre os índices IMA-B, reflexo de uma duration menor e fechamento mais tímido da curva nos vértices mais curtos. Ainda assim, no ano é o que acumula o maior retorno, com 4,27%. O IMA-B, mais abrangente dos índices indexados à inflação, apresentou rentabilidade de 2,09% no mês, muito acima do CDI do período. No ano, o índice ainda tem performance muito baixa, em 0,97%, refletindo a abertura do juro real ao longo de 2024. O IMA-B 5+, composto por NTN-Bs de vencimento acima de 5 anos, subiu 3,24% em julho, reflexo do fechamento expressivo das taxas das NTN-Bs mais longas. Vale ressaltar que no ano o índice ainda fica no campo negativo, apresentando recuo de 1,97%.
Nos índices Anbima prefixados, a lógica de maiores retornos para as cestas de ativos de maior duration prevaleceu. Dessa forma, o IRF-M 1+, com LTN de vencimento em até um ano, a rentabilidade foi de 0,94%, ficando pouco acima do CDI do mês, mas ainda abaixo no acumulado de 2024, rendendo 5,49% contra 6,17% do CDI. Para o IRF-M, a rentabilidade foi 1,34% em julho e 2,87% no acumulado do ano. Por fim, o IRF-M 1+, com duration pouco maior que seus pares, a rentabilidade foi de 1,55% no mês, enquanto no ano, o índice sobe 1,77%.
Observa-se que para todos os indicadores levantados mensalmente, o retorno fica abaixo do CDI na janela anual, refletindo a forte abertura dos juros ao longo do ano, que esboçaram alguma reação em julho após bater as máximas ao longo do mês passado.
Em julho, observamos um rally bastante positivo da curva de juros americana, o que se traduziu em ótima performance para as diferentes classes de crédito corporativo global. Apesar da manutenção do fed funds rate na última reunião do FOMC, foi nítida a melhora na percepção do ciclo de política monetária por parte dos investidores. Atualmente, projeta-se em larga escala o início do ciclo de afrouxamento na próxima reunião de setembro. A discussão deixou de ser se o Federal Reserve cortará juros, mas sim, se haverá um corte de 25 pontos-base ou 50 pontos-base. A razão para isso é o alívio nos dados de inflação e desemprego. A curva de juros apresentou fechamento em toda sua extensão, além de ganho de inclinação, com os vértices curtos fechando mais do que os longos. O yield de 2 anos passou de 4,77% para 4,29%, enquanto o yield de 10 anos recuou de 4,48% para 4,09%.
Do ponto de vista de prêmios entre as subclasses, chamou a atenção a abertura expressiva de spreads do segmento high yield na última semana do mês. Foram cerca de 23 bps de abertura em poucos dias, atingindo o patamar de 325 bps de prêmio em relação ao treasury. O movimento foi provocado pelo aumento na chance de recessão precificado pelo mercado, que consequentemente aumenta as probabilidades de defaults nos bonds de menor rating, elevando o prêmio exigido pelos investidores. Esse é o motivo pelo qual destacamos nos meses anteriores que, comparativamente, o nível de prêmio no segmento high yield bem abaixo da média histórica tornava a classe pouco atrativa. A abertura de spreads pode comprometer o carrego atrativo desses ativos. É preferível o posicionamento em bonds mais defensivos (high grade) ou opções pós-fixadas.
A respeito do desempenho das classes, os ativos high grade, representados pelo iShares Investment Grade Corporate Bond, subiram 2,75% em julho, acompanhando o fechamento dos treasuries. No ano, a categoria retorna ao campo positivo, subindo 1,63%. Apesar do impacto positivo da curva de juros americana, a abertura de spreads descrita anteriormente impediu uma melhor performance dos ativos high yield. O Barclays US Corporate High Yield Index avançou 2,07% e acumula alta de 4,30% no ano. Os REITs (Dow Jones U.S. Real Estate Index) acompanharam o movimento dos juros longos, subindo 7,36% em julho e também retornaram ao campo positivo no ano (+2,31%). A parcela de loans segue apresentando performance consistente. O Morningstar LSTA US Leveraged Loan 100 Index subiu 0,77% no mês e acumula 4,89% em 2024.
Os títulos corporativos de mercados emergentes responderam bem ao rally dos treasuries, porém também sofreram com a maior percepção de risco de inadimplência. O CEMB (Corporate Emerging Markets Bonds Index) subiu 1,42% e acumula 2,14% no ano, abaixo do índice de dívida soberana dos Emergentes (EMB) que sobe 3,94%. Na mesma linha, os ativos asiáticos (JPM Asia Credit Bond) apresentaram alta de 1,30% em julho e a performance no ano é de +4,16%.
No cenário local, a classe de crédito privado apresentou ótima performance, contando com mais um mês de fechamento dos spreads da classe. O spread do JGP IDEX-DI fechou 11 bps (CDI+1,78%) e o índice obteve alta de 1,36% no mês (150% do CDI) e acumula 7,23% no ano (142% do CDI). Apesar do carrego atrativo dos papéis atrelados ao CDI, seguimos preocupados com uma provável reversão desses spreads. A solução tem sido o foco em ativos estruturados com dinâmica menos correlacionada ao cenário macroeconômico brasileiro, que permitem a geração de alfa nos portfólios.
Para a parcela de inflação, especialmente dentre as debêntures incentivadas, os prêmios apresentaram fechamento de menor magnitude (-6 bps), com média em torno de 51 bps para o IDEX-Infra. Somado a isso, observamos um fechamento dos juros longos. Como os papéis de infraestrutura também costumam ter duration maior, os ativos foram duplamente beneficiados. O IDA-IPCA infraestrutura subiu 2,23% no mês contra 2,09% do IMA-B. Assim como nos ativos pós-fixados, enxergamos relação risco-retorno menos atrativa e temos nos concentrado mais em operações high yield com boa robustez de garantias, ou até exposição via títulos públicos (NTN-Bs) para evitar o risco de crédito.
Para a parcela de prefixados, ainda nos encontramos em um patamar de juros elevado, o que possibilita um cenário relativamente atrativo para opções bancárias de 3 a 4 anos com foco em carrego até o vencimento. Apesar de um certo fechamento na curva nominal, o mercado ainda precifica altas de juros para o ano que vem, algo que consideramos improvável considerando a configuração do novo Banco Central que assumirá o controle e pressão crescente do governo por um afrouxamento monetário.
Após 6 meses da adição do Bitcoin em nossas carteiras recomendadas, gostaríamos de passar um breve update da evolução de alguns dos pilares da tese de investimento. Primeiramente, acreditamos que o Bitcoin tem o potencial de se tornar uma reserva de valor ao longo do tempo, por isso o classificamos como uma reserva de valor emergente. Para que isso ocorra, acreditamos que isso tenha que passar por uma adoção por parte do mercado institucional no médio/ longo prazo. Porém, o interesse e a adoção vem ocorrendo em ritmo até acima do esperado por nós desde a aprovação regulatória por parte da SEC (CVM americana) a respeito do ETF de Bitcoin listado na bolsa de valores dos Estados Unidos. Desde a listagem dos ETFs em janeiro de 2024, o fluxo de captação atingiu o volume de USD 17.5 bilhões, número bastante expressivo e que coloca o ETF em primeiro lugar de captação histórica desde sua listagem. Acreditamos que por trás desse grande fluxo já tenhamos a entrada inicial de algumas gestoras e fundos do mercado institucional, mas ainda de forma tímida e apenas por aqueles que já conheciam do case, mas não tinham até então como comprar o ativo dentro de um ambiente regulado. Além disso, o que mais vem chamando nossa atenção é o noticiário de alguns fundos de pensão alterando seus mandatos para poderem alocar no ativo, enquanto outros já iniciaram a alocação. O destaque fica para o fundo de pensão do Estado de Wisconsin, nos EUA, que anunciou a compra de USD 163 milhões em ETFs de bitcoin, valor que representa apenas 0,1% do total gerido pelo fundo, e o fundo de pensão de New Jersey, que vai alocar 2% do fundo no ativo. Na sequência, observamos o Senado do Arizona anunciando uma resolução incentivando os fundos de pensão do Estado a alocarem no ativo, e por fim, o fundo de pensão do governo japonês, maior fundo de pensão do mundo, disse que iniciou estudos sobre o ativo para potencial adição no portfólio.
No último final de semana de julho, um evento do setor chamou bastante atenção do mercado, com a participação do ex-presidente e candidato à presidência, Donald Trump, indicando ser bastante “pró-bitcoin”, com falas na linha de que não deseja vender os 210 mil bitcoin que o governo americano tem em posse atualmente, que deseja criar uma reserva de bitcoin e que os EUA serão a “capital mundial dos criptoativos”. No geral, não acreditamos que todo esse movimento deva ocorrer no curto prazo, mas nos surpreende a velocidade na mudança de narrativa por parte dos governos. Há quatro anos atrás o tema era tratado de maneira negativa e atualmente a discussão se tornou sobre quem tem a melhor regulação e quem irá liderar esse movimento, além de que há algum tempo atrás também era inimaginável ouvir algum político americano citando sobre uma constituição de reservas estratégicas de bitcoin, assunto que foi reforçado por um projeto de lei divulgado pela senadora do estado de Wyoming, Cynthia Lummis, nesse mesmo evento.
Por fim, do lado micro o comportamento de preços após o halving segue similar ao dos ciclos anteriores, com o preço começando a acelerar 3 meses após o evento, que foi em abril de 2024, atingindo os maiores retornos após 12 a 18 meses do evento (ver gráfico abaixo). Ademais, vale ressaltar que a correlação do bitcoin segue muito próxima de zero com ativos de bolsa e com o ouro, o que agrega bastante para a construção de portfólio.
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Este conteúdo tem propósito exclusivamente informativo e se baseia em dados estatísticos, metodologias probabilísticas, fatos concretos do mercado financeiro e em resultados financeiros apurados e nas conclusões da MMZR Family Office considerando o perfil de clientes que se adequem aos ativos e estratégias que compõem as carteiras apresentadas acima. Em nenhum momento, o conteúdo desta mensagem representa recomendações de investimento financeiro de qualquer natureza.
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