Em dezembro, tivemos novamente um mês espetacular de performance para os ativos de risco, muito em linha com a concretização de todo o cenário traçado ao longo das nossas últimas cartas (Carta Mensal Novembro 2023 ), com até um certo otimismo exagerado na nossa visão.
O cenário de soft landing está cada vez mais consolidado nos preços dos ativos, mas ele deve exigir alguma cautela adicional daqui pra frente, principalmente no que diz respeito à volatilidade dos dados. Precisamos sempre lembrar que esse cenário era considerado improvável nos EUA por diversos economistas, o que mostra o nível de dificuldade em identificá-lo. Dessa forma, os dados de emprego e inflação devem apresentar certos desvios em janelas mensais de divulgação, trazendo certos otimismos exagerados em alguns momentos (CPI e Payroll abaixo do esperado) ou alguns momentos de correções mais fortes nos preços dos ativos (CPI e payroll para cima). Estaremos sempre atentos aos dados de inflação de serviços nos EUA e a dinâmica consistente dos dados de emprego, que para nós, está mais evidente muitas vezes nos pedidos de auxílio-desemprego, além do JOLTS, ADP e o próprio payroll.
A disciplina de manter a visão estrutural acima de tudo, sabendo aproveitar as oportunidades de curto prazo para trades táticos, nos parece a melhor estratégia. Vemos uma oportunidade clara nos ativos de renda fixa global, com foco na classe de High Grade, justamente pelo bom carrego com a opcionalidade de queda dos juros em maior velocidade. Vemos várias casas projetar os juros de 10 anos nos EUA em 3,80% para o final do ano, o que nos faz pensar que há uma grande oportunidade então na parte curta em algum momento, por apostarmos em uma curva inclinada daqui pra frente, ou seja, a parte longa vai exigir um prêmio maior de risco com a sequência do QT pressionando a demanda por ativos mais longos e o cenário fiscal (vide texto macro da Carta Mensal Outubro 2023).
Para os ativos de bolsa, ainda temos dificuldades para traçar um cenário positivo, pois há uma grande dispersão para o PIB das principais economias em 2024 pelo mercado, o que acaba trazendo dúvidas quanto ao crescimento de lucro das empresas no geral. Claro que focar em economias com um potencial maior de crescimento e mais consistentes historicamente parece ser o ideal, então não nos parece fazer sentido grandes exposições na Zona do Euro e parece fazer sentido olhar oportunidades ainda em EUA e taticamente nos mercados emergentes. Existem também muitas dúvidas sobre o que esperar da economia chinesa, mas imaginamos que o cenário mais negativo já tenha sido superado, algo que também cria maior potencial para todos os outros emergentes normalmente.
No resumo, o cenário parece ser positivo apenas para parte dos ativos. Então, estar posicionado nas geografias corretas, bem como as classes de ativos que representem melhor o cenário descrito acima, vai ser o diferencial para o ano de 2024.
Quem imaginaria o Ibovespa em quase 135 mil pontos no final do ano, após fechar outubro próximo dos 113 mil pontos aproximadamente? O “rally de natal”, conhecido por trazer um viés mais otimista para os preços dos ativos no final do ano, chegou a ser contestado pela boa performance dos preços dos ativos já em novembro. No entanto, prevaleceu o nosso primeiro trigger (conforme a carta de outubro e novembro) para o “bull market” local: (i) o fim do risco de novas altas de juros nos EUA, ou seja, o evento do ciclo de afrouxamento monetário local está sincronizado com o ciclo da economia americana, o que traz conforto para que os mercados ainda continuem em um movimento positivo, com chances menores de grandes correções. Já os demais gatilhos mapeados ainda seguem dentro do prazo esperado, sendo esse prazo possivelmente até o final deste primeiro trimestre: (ii) a mudança na meta do arcabouço para -0,5% do déficit, sendo mais factível e eliminando o risco de cauda (de não ter mais nenhuma meta) causado pelo presidente Lula no final de outubro e (iii) o ciclo de corte começar impactar a rentabilidade dos investidores locais, que estão ainda se aproveitando das taxas flutuantes por conta do bom carrego desses ativos.
O Brasil segue com uma inflação controlada e muito próximo da meta de 3%, além de um PIB consistente ao redor dos 2%. As contas fiscais seguem sendo um desafio, mas os rumores de uma balança comercial cada vez mais robusta para os próximos anos devido ao aumento da produção de petróleo e ao agro, combinado com um Ministro da Fazenda e um Legislativo ainda preocupados com o tema fiscal, evidenciam que isso não deve trazer grandes sustos (pelo menos com as informações que temos até hoje). Além disso, os ativos brasileiros seguem descontados em relação aos pares globais, mas vamos evidenciar mais sobre isso ao longo da carta (em Renda Variável Local, Juros e Crédito Privado). Dessa forma, entendemos que a tese de um rally maior até o meio do ano segue intacta, momento em que devemos rever algumas posições e refletir sobre a continuidade de certos cenários para o futuro.
Em meio a um mês de excelentes performances para os ativos de risco, as três carteiras tiveram performances muito superiores ao CDI. A carteira conservadora subiu 1,40% no mês ou 156% do CDI, muito puxada pela marcação a mercado positiva dos ativos de renda fixa. Destaque especial para os indexados à inflação que tiveram desempenho, em média, superior a 200% do CDI. Vale ressaltar também a estratégia Retorno Absoluto que foi a de maior rentabilidade na carteira com 302% do CDI.
Na carteira moderada, a rentabilidade foi de 2,58% no mês ou equivalente a 288% do CDI. Assim como na conservadora, os ativos indexados à inflação e a estratégia Retorno Absoluto performaram muito bem, mas o grande destaque fica nos ativos de renda variável, tanto nos fundos Long Only quanto nos fundos Long Biased, com a classe tendo rentabilidade acima do Ibovespa e batendo mais de 600% do CDI. Na parte com exposição a ativos americanos, tanto a renda fixa quanto a renda variável tiveram performance de destaque. Vale ressaltar o desempenho da carteira de fundos imobiliários que contribuiu positivamente para a carteira.
Por fim, a carteira agressiva teve rentabilidade de 3,03% ou 339% do CDI. De maneira semelhante ao desempenho da carteira moderada, os ativos de renda variável contribuíram com um excelente desempenho, e a alocação nessa classe de ativos foi a principal contribuição para o alta significativa da rentabilidade no mês.
Os portfólios internacionais encerraram o mês em alta de 2,5%, acumulando 12,0% em 2023. Foram contribuidores de performance as classes Fixed Income e Equities, beneficiando diretamente do fechamento na curva de juros nos mercados globais. Na classe Equities, destaque para as estratégias mais direcionadas à empresas de crescimento, que superaram o índice de referência de ações globais. Por outro lado, a estratégia de exposição ao mercado de ações chinesas domésticas foi detratora, porém superou o benchmark. Na classe Fixed Income, todas as estratégias apresentaram performance positiva, com destaque para posição nos títulos soberanos dos Estados Unidos de médio prazo e fundo mútuo de renda fixa temático. A classe Liquid Alternatives apresentou contribuição neutra de performance, com destaque positivo para as estratégias Trend Following e Market Neutral, enquanto as estratégias Global Macro e Risk Premium foram detratoras. Por fim, a estratégia de exposição à commodity apresentou performance neutra em dezembro.
Sobre o posicionamento, estamos:
Os índices de ações norte-americanos encerraram o ano em forte alta, após mais um mês positivo reflexo da queda nos rendimentos dos títulos públicos. O S&P 500, principal índice acionário dos Estados Unidos, encerrou 2023 em alta de 24,2% após subir 4,4% em dezembro. Analisando a performance por setor, destaque no mês ficou para as ações de Real Estate, que subiram na média 8,0%. Por outro lado, as ações do setor Energy foram destaque negativo apresentando queda mensal de 0,2%. No ano, os setores que se destacaram de forma positiva foram Information Technology (+56,4%) e Communication Services (+54,4%), enquanto o setor Energy (-7,8%) foi destaque detrator, sendo o único que apresentou retorno negativo. Um dos destaques de 2023 foi a boa performance das empresas de tecnologia de maior valor de mercado, denominadas como Magnificent Seven. Na média, as 7 ações (Apple, Amazon, Alphabet, Meta, Microsoft, Nvidia e Tesla), valorizaram 104,7% e contribuíram para 62,2% do retorno total do índice amplo em 2023. Analisando a performance dos índices em dezembro e no ano, por estilo, o destaque positivo ficou para ações de Growth, representadas pelo índice Nasdaq que valorizou 43,4% em 2023 após subir 5,5% em dezembro. Por outro lado, as ações de Value, representadas pelo índice Dow Jones, subiram 13,7% em 2023 após alta de 4,8% em dezembro. Por tamanho, vimos uma performance melhor relativa das ações de menor valor de mercado, em dezembro, reflexo de uma antecipação de corte de juros mais acelerado em 2024. O índice de Small Caps subiu 13,9% em 2023, com 12,6% de alta somente no último mês. Janeiro marcará o início da temporada de resultados das empresas do S&P 500, começando pelos grandes bancos em uma sexta-feira, dia 12. Para 2024, analistas estimam um crescimento 11,2% no lucro agregados das empresas, após uma estimativa de 0,7% de variação anual em 2023, portanto uma forte recuperação nos resultados das empresas. Por fim, em termos de precificação do índice, o S&P 500 negocia a 19,3x lucro estimado para os próximos 12 meses, acima da média dos últimos 5 (18,8x) e 10 anos (17,6x).
Nos mercados de renda variável da Europa, observamos uma tendência similar ao dos mercados Norte Americanos. Em dezembro, o Euro Stoxx 50 valorizou 3,2%, com uma performance relativa superior para ações com menor valor de mercado. Setorialmente, as ações de Real Estate foram que apresentaram melhores performances, na média. No ano, no entanto, destaque ficou para Large Cap Growth, em comparação com Small Cap Value, em linha com tendência nos mercados desenvolvidos. Por país, destaque ficou para as ações do Reino Unido, com FTSE valorizando 3,8% em dezembro (alta equivalente em 2023). Na Alemanha, o DAX subiu 3,3% em dezembro (20,3% em 2023) e na França o CAC valorizou 3,2% no mês passado (16,5% em 2023).
Na Ásia, destacaram as ações do Japão, com índice Nikkei encerrando ano em alta de 28,2% após subir 8,5% em dezembro. A China confirmou o momento mais complexo para o país e fechou o ano com a performance negativa, para a maioria dos índices. O CSI300, principal índice das A-Shares caiu 1,9% em dezembro e acumulou queda de 11,4% no ano. Na mesma linha, o índice de Shanghai caiu 1,8% e o índice de Hong Kong apresentou performance neutra, apresentando quedas de 3,7% e 13,8% em 2023, respectivamente.
A carteira de ações internacionais da MMZR Family Office apresentou alta de 2,9% em dezembro, abaixo da performance do índice de referência (MSCI AC), que subiu 4,7% no mês passado. No ano, a carteira subiu 47,0%, superando o benchmark em 26,9 p.p. Contribuidoras de performance no mês foram as ações do Goldman Sachs (+13,0%), Meta (+8,2%) e Alphabet (+5,4%), enquanto as ações da Disney (-2,6%), Mercado Livre (-3,0%) e Microsoft (-0,8%) foram detratoras. As ações do Goldman Sachs valorizaram em linha com ETF de bancos (KBWB), que por sua vez beneficiam das expectativas de afrouxamento monetário. Uma redução nas taxas de juros potencialmente reduzem o custo de funding dos bancos, reduzem a pressão sobre financiamentos, aumentam a atividade de crédito e aquecem os mercados de capitais. O Goldman Sachs se destacou também como líder em assessoria de fusões e aquisições em 2023, ultrapassando o JP Morgan (que liderava ao longo do ano) e consolidando posição número 1 pelo sétimo ano consecutivo. O banco obteve participação de 31% do mercado, assessorando 235 fusões no ano no valor combinado de USD 671 bilhões, em um ano que foi desafiador para a indústria. A principal posição da carteira no ano foram as ações da Meta (+194,1%), que após um ano de 2022 desafiador (-64%), teve o melhor ano da história apresentando a segunda maior valorização do S&P 500, apenas atrás das ações da Nvidia (238,9%). A valorização das ações sugere que os investidores apreciaram as sinalizações de Mark Zuckerberg em fevereiro de que 2023 seria o “ano da eficiência”. A empresa anunciou corte de 25% no quadro de funcionários em três rodadas, reduziu múltiplas vezes o guidance de despesa para 2023 e manteve o foco no modelo de negócios principal da empresa através de investimentos em inteligência artificial a fim de contornar as mudanças nas políticas de privacidade da Apple anunciadas em 2021. Outra ação de destaque em 2023 foi Amazon, sendo a segunda melhor performance da carteira após subir 80,9% no ano e encerrando a segunda melhor performance anual desde a oferta pública inicial. Investidores estarão observando a performance do braço de computação em nuvem (AWS) e como a empresa fornecerá tecnologia ligada à inteligência artificial como serviço para seus clientes. Investidores também estarão atentos em como a empresa utilizará vantagens competitivas de economia de escala e modelo verticalizado para gerar valor nos segmentos de e-commerce, assim como crescimento na frente de publicidade digital.
Em movimento semelhante a novembro, o Ibovespa seguiu o rally dos mercados globais em dezembro e fechou o mês com alta de +5,38% (+18,6% nos últimos 2 meses em reais ou +23,1% em dólares) aos 134.185 pontos. No ano de 2023, a alta acumulada foi de +22,3% (+23,7% em dólares), tendo apresentado a melhor performance entre as classes de ativos locais (índices de renda fixa, fundos multimercados e câmbio), além de uma posição de destaque entre os mercados emergentes (MSCI EM +5,6% no ano ou +19,1% excluindo China) – detalhes nos dois primeiros gráficos da figura 2. Apesar do bom desempenho, o ano foi marcado por alta volatilidade no Ibovespa como consequência de diversos eventos e mudanças de narrativas, vide a retrospectiva abaixo:
Não só isso, tivemos uma grande concentração de contribuição de performance em poucos papéis: cerca de 80% do retorno anual do Ibovespa vieram de 10 companhias, sendo 45,2% (11.000 pontos) somente de Petrobras e Itaú. Por tal razão, o Ibovespa superou o índice de Small Caps, o qual no mesmo período subiu +17,1% (este último possui uma maior distribuição entre papéis domésticos, ao contrário do Ibov composto cerca de 2/3 por commodities e bancos). Em períodos de bull market, é comum termos uma inversão entre as performances de tais índices, o que vemos como provável para o ano de 2024.
Considerando o processo deflacionário global, com bancos centrais mundiais iniciando o ciclo de afrouxamento monetário e um ambiente local com reformas estruturais sendo aprovadas, somada a um cenário fiscal mais benigno que o temido, enxergamos a bolsa local com viés positivo de alocação para 2024. Hoje o Ibovespa (a) negocia com valuation atrativo, (b) está inserido num ciclo de corte de juros favorável a ativos de risco, (c) beneficia-se por uma baixa alocação de fundos locais vs patamares históricos e (d) vem de revisões positivas nos últimos 3 meses de resultados:
1- Valuation atrativo: mesmo após o rally recente, o Ibovespa negocia a 10,7x Preço/Lucro estimados nos próximos 12 meses (ex Vale e Petrobrás), desconto de cerca de 15% frente à média histórica de 19 anos de 12,3x (1 desvio padrão abaixo). Ainda comparando os rendimentos das ações contra as taxas de juros reais de 10 anos (principal métrica para avaliar a atratividade da bolsa frente a renda fixa), o nível encontra-se em 4,0% (1 desvio padrão abaixo), indicando mais um desconto e possibilidade de apreciação da bolsa – reforçando aqui um duplo potencial de alta, considerando que o próprio spread da NTN-B encontra-se em patamares superiores às médias históricas. Não só isso, o desconto do P/L do Ibovespa em relação ao S&P 500 encontra-se hoje em 60% versus uma média histórica de 30%.
2- Ciclo de corte de juros favorável a ativos de risco: conforme mencionamos em cartas passadas, apontamos alguns estudos que mostram como o Ibovespa performa bem em ciclos passados de queda da Selic, entregando retornos médios de 300% do CDI em janelas de aproximadamente 500 dias corridos. Em termos nominais, nos últimos 9 ciclos de corte dos juros desde 1.999, o Ibovespa subiu em média 21% nos próximos 12 meses e 43% nos próximos 24 meses. Mais importante, essas altas ocorreram mesmo quando os múltiplos estavam acima da média histórica, tendo dessa forma um potencial de alta ainda maior no cenário atual. Outro grande driver de alta é a pausa do cenário de aperto pelo Fed, no qual historicamente nos 5 ciclos anteriores desde a década de 80 a bolsa subiu 28% nos 12 meses seguintes a pausa e 49% nos 24 meses seguintes.
3- Baixo posicionamento dos fundos locais em bolsa: hoje em 8,6%, o número já chegou a ultrapassar os 15% em janelas passadas. Ciclos de aportes/resgates são longos, historicamente apresentam forte correlação com o movimento da Selic e já estamos vendo uma grande desaceleração nos movimentos de retirada. Importante ressaltar que a alta da bolsa nos últimos 2 meses ocorreu devido a entrada do investidor estrangeiro, que aportou cerca de R$ 38 bilhões na B3, enquanto que os fundos locais venderam mais de R$ 31,5 bilhões.
4- Projeção de expansão de resultado das empresas do Ibovespa em cerca de 20% no ano de 2024: o mercado espera um bom crescimento de resultados especialmente das empresas domésticas (+25%), em um cenário de queda da despesa financeira, atividade local forte e expansão de margem. Vimos um movimento importante de revisão positiva de projeção de lucro nos últimos 3 meses.
As casas de análise também já começaram a divulgar as projeções de pontos para o Ibovespa para o final do ano que vem, com média em 144 mil pontos. Conforme mencionamos anteriormente, estimamos um potencial de alta em players domésticos, onde enxergamos uma maior assimetria de preço e também maior expansão de resultados em 2024. Uma boa forma de exposição na tese acaba sendo via os ETFs de Small Caps SMAL11 ou TRIG11, que possuem uma composição de mais de 80% em setores cíclicos domésticos, enquanto que o Ibovespa possui um pouco mais de um terço.
No mês de dezembro, o índice IFIX apresentou seu melhor desempenho desde o mês de junho, performando +4,2%, e encerrando o ano acumulando uma alta de 15,5%, equivalente a 119% do CDI no período. Com isso o índice encerrou o ano nos 3.311 pontos, atingindo nominalmente sua máxima histórica.
O bom resultado mensal foi principalmente motivado pelo fluxo financeiro favorável para a classe de FII’s, dado a estabilização do cenário de juros externo e a continuidade dos cortes nos juros locais, o qual foi acompanhado por um leve fechamento na curva de juros. Não à toa a classe obteve um forte trimestre em termos de captação, com as estratégias aproveitando o bom momento de recuperação e maior apetite a risco por parte dos investidores para ajustar portfólios e reciclar ativos, levantando cerca de R$ 11,7 bi através de 45 ofertas.
Destrinchando a performance no mês, a alta foi acompanhada por todos os segmentos de FIIs, com os fundos de Shoppings e FoFs superando levemente o benchmark (+4,5% e 4,8% vs. 4,2%). No acumulado do ano, essas classes de FIIs também foram os únicos a superarem o índice, fechando a distância entre o valor de mercado e o valor patrimonial.
No agregado da classe dos fundos listados, ainda vemos um desconto médio de 11% em relação ao valor patrimonial, com os fundos de Shoppings sendo a única classe que negocia com ágio. Além disso os fundos de lajes corporativas seguem com descontos médio de 29%, não havendo tendência clara de rápida recuperação, dado as dinâmicas setoriais pós pandemia, com a apenas a região da Faria Lima sendo capaz de repassar preços e apresentar baixos índices de vacância.
Apesar do momento de corte de juros ser mais favorável aos fundos de tijolos (ativos fixos como galpões, shoppings etc.), que devem seguir se apreciando por passarem a apresentar yields mais competitivos, seguimos preferenciando os fundos de recebíveis (compostos por dívidas), devido a maior resiliência da classe, sendo a única capaz de superar o CDI em janelas de longo prazo e apresentando o melhor índice de Sharpe.
Em dezembro, o índice IHFA teve performance positiva de +2,65% e fechou o ano com alta de 9,30% (71,2% do CDI). No geral, todas as subclasses performaram, na média, no campo positivo e acima do CDI ao longo do último mês do ano.
Via regressão, observando as principais classes de ativo, conseguimos verificar a indústria com algumas posições mais claras: (i) comprada em bolsa local; (ii) neutra em S&P; (iii) aplicada em treasury de 2 anos e aplicada na treasury de 10 anos; (iv) comprada em inflação implícita; (v) comprada em Real versus Dólar; e (vi) tomada no juro nominal local. No geral, tais posições explicam a performance ótima da indústria ao longo do mês, principalmente impactada pelo contínuo fechamento das treasuries americanas, acompanhada da melhora no cenário local, com a bolsa andando e o real valorizando.
Em nosso universo de análise, cobrimos um total de 175 fundos, dos quais separamos em seis subclasses: multimercados estruturais, dinâmicos, descorrelacionados, long&short neutro, long&short direcional/total return e renda fixa ativa. A subclasse com melhor desempenho foi a de Total Return, com retorno médio de +3,29% e mediana de +3,83%, sendo esses os fundos que possuem uma exposição líquida direcional em bolsa, que no mês subiu +5,38%.
que a subclasse de multimercados estruturais apresentou, na média, retorno positivo de +2,28%, com mediana de +2,19%, e em nossa classificação, são caracterizados por estratégias que apresentam teses de longo prazo e que possuem baixo turnover de portfólio. Bem em linha com os multimercados estruturais, os multimercados dinâmicos/táticos apresentaram retorno, na média, de +2,57% e mediana de +1,98%. Entendemos tal subclasse sendo parecida com a de macro estrutural, porém possuem maior giro de carteira e focam em horizonte de investimento mais curtos, com prazos médios de 3 a 6 meses.
Outra subclasse de destaque foi a dos fundos descorrelacionados, que classificamos em três diferentes frentes: quantitativos, event driven e sistemáticos, com retorno médio de +2,26% e mediana de +1,86%.
Por fim, os fundos long&short neutro tiveram desempenho médio de +1,48% e mediana de +1,25%, sendo essa classe constituída por fundos que possuem net de exposição líquida entre -20 e 20%, e a subclasse de renda fixa ativa, que é formada apenas pelo book de juros das estratégias macro, apresentou retorno médio de +1,21% e mediana de +1,24%. Vale dizer que em nosso radar de cobertura temos: 25 fundos descorrelacionados, 51 fundos macro dinâmicos, 31 fundos macro estruturais, 23 fundos long&short direcional/total return, 29 fundos classificados como long&short neutros e mais 16 fundos de renda fixa ativa.
Em resumo, o ano de 2023 apresentou desafios significativos para a classe multimercado. Isso se deve, em grande parte, à complexidade de traçar cenários, às súbitas mudanças na narrativa ao longo dos meses e às surpreendentes revisões positivas de crescimento, combinadas com revisões baixistas nas projeções de inflação, feito não visto nos mercados há muito tempo e que desafia o livro-texto de economia. Se observarmos a série histórica dos dados da tabela acima, desde 2015, nunca tínhamos vivenciado um ano que o CDI tenha superado o resultado médio de todas as subclasses de multimercados, além de que o segundo melhor ano da série foi em 2021, em que o CDI assumiu apenas a quinta posição. Vale ressaltar que o benchmark dessa classe de ativo é o CDI e que a meta dos gestores é entregar um retorno ajustado ao risco superior a esse benchmark, objetivo que foi alcançado em todos os anos anteriores da série com folga, mesmo em cenários econômicos de crescimento ou crise, evidenciando a capacidade dessa classe em capturar alfa à despeito do cenário.
Em dezembro, foi possível observar a continuidade do movimento de queda nas taxas de juros. O comportamento foi similar nas treasuries americanas, ainda que em magnitude reduzida, principalmente nos vértices intermediários e longos. Até o fechamento de dezembro, havia uma expectativa de aproximadamente 84% de chances de queda dos juros básicos até a reunião de março do FOMC, muito impulsionado pela postura notavelmente mais dovish do presidente do Fed, Jerome Powell. Ao longo do mês tivemos também decisão de política monetária que seguiu a expectativa do mercado e manteve a taxa inalterada. Nesse dia, o destaque se deu no comunicado e no discurso de Powell. O tema da entrevista focou mais no risco de recessão do que de inflação. No lado dos dados, a economia vem apresentando resiliência na atividade e um quadro de inflação mais benigno com o core PCE já alinhado com a meta de 2% nas métricas trimestrais e semestrais.
Esse cenário impulsionou outro mês de fechamento dos yields das treasuries, com o 2 anos fechando 45 bps, o 10 anos fechando 46 bps e 30 anos fechando 48 bps. O movimento no mês foi muito parecido entre os diferentes vencimentos. Vale ressaltar que esse último mês foi determinante também para colocar os yields em patamares menores do que abriram o ano. No acumulado de 2023, pode-se observar o fechamento das treasuries de 2, 5 e 10 anos com queda de, respectivamente, 18 bps, 16 bps e 1bp. Nos T-Bonds de 30 anos, o movimento foi positivo, com uma abertura moderada da taxa em 4 bps.
No Brasil, o cenário não foi muito diferente. A decisão de política monetária também foi em linha com a expectativa, mantendo o ritmo de corte de 50 p.p. e sinalizando que esse pace deve continuar nas próximas reuniões. Nos dados econômicos, o núcleo da inflação tem se mantido em patamares consistentes com a meta estabelecida. A inflação de bens está abaixo da meta e a inflação de serviços oscila ao redor dela. Já no lado da atividade, observa-se sinais de desaceleração econômica no quarto trimestre, ainda que no acumulado do ano o crescimento seja expressivo e próximo dos 2,92%.
Dado o cenário geral, o fechamento das taxas de juros foi relevante mais uma vez. A curva fechou mais na ponta mais longa do que na mais curta, com o DI jan24 com fechamento de 23 bps, o DI de Jan27 fechando 38 bps e por fim o Jan29 caindo 46 bps.
Passando para os índices das classes de ativos, o CDI fechou o mês de dezembro em 0,89%, resultando em uma acumulado do ano em 13,05%. Nos ativos indexados à inflação, a menor rentabilidade foi justamente do IMA-B 5 que possui a menor duration dentre a classe. Composto por títulos públicos indexados à inflação com vencimento de até cinco anos, o índice teve rentabilidade mensal de 1,46%. Por mais que no mês a rentabilidade tenha sido muito superior ao CDI, no acumulado do ano, o índice apresenta retornos de 12,13%. Na sequência, composto pela cesta mais abrangente das NTN-Bs e duration intermediária dentre os índices da classe de inflação, o IMA-B apresentou ganhos de 2,75% no mês e de 16,05% ao longo de 2023. Por fim, o IMA-B 5+, composto pelas NTN-Bs com vencimento acima de 5 anos, apresentou rentabilidade mensal de 3,94% e anual de 19,28%, sendo a maior dentre a classe, muito por conta de sua duration elevada reflexo das NTN-Bs mais longas.
Nos prefixados, a simetria da rentabilidade mais elevada para maiores durations se repetiu, ainda mais considerando que o fechamento da curva DI foi mais acentuado nos vértices mais longos nesse mês de dezembro. O IRFM 1, com ativos com vencimento de até 1 ano, teve rentabilidade de 0,91% no mês e de 13,25% no ano, pouco acima do CDI. Para o IRF-M, com duration bem mais expressiva, a rentabilidade mensal foi de 1,45% no mês e 16,51% no ano. Por fim, o IRF-M 1+, índice com ativos prefixados mais longos, apresentou rentabilidade de 1,73% no mês e fechou o ano em +18,52%.
Vale ressaltar que o fechamento de curva foi muito expressivo nos últimos dois meses do ano. O rally de dezembro e novembro contribuiu para uma alta de 3,64% no IRF-M e foi ainda mais expressivo nas NTN-Bs com ganhos de 5,08% nesse período. Olhando na ótica bimestral, foram os melhores dois meses do ano para o IMA-B e o segundo melhor para o IRF-M, perdendo apenas para a janela Maio-Junho. Mais que isso, para o IMA-B, dezembro foi o mês de maior rentabilidade do índice no ano.
O mercado de crédito global encerrou o ano de 2023 com um excelente rally nos dois últimos meses o que coroou aqueles que tiveram tranquilidade para manter sua exposição à classe após o choque nos treasuries observado em outubro. O rendimento da T-Note de 10 anos encerrou o ano em 3,88%, impressionantes 100 bps abaixo do nível de fechamento de outubro.
Neste último mês, a leitura do mercado foi de uma mudança clara na visão do Federal Reserve, sugerindo o início da discussão de corte de juros para 2024. Há de se discutir se de fato teremos um ciclo de afrouxamento monetário americano se iniciando já no primeiro semestre do ano (o mercado precifica o primeiro corte já em março), ou se o prazo se prolongará (higher-for-longer) conforme observamos no Brasil este ano. Entretanto, é nítida a visão do Fed de um progresso na contenção da inflação em conjunção com uma atividade e mercado de trabalho equilibrados até aqui. Powell afirmou não terem como cenário base uma recessão. Ainda que não tenhamos a intensidade de cortes projetada pelo mercado, seguimos bastante construtivos para as diferentes classes de renda fixa global, mesmo após a alta dos últimos dois meses.
Ao olharmos a quebra entre as classes, os ativos high grade se encontravam mais descontados, por isso tiveram uma rápida recuperação. O iShares Investment Grade Corporate Bond subiu 4,8% em dezembro, encerrando o ano com alta de 9,3%. Já o Barclays US Corporate High YieldIndex subiu menos (+3,7%), porém acumulou em 2023 alta de 13%. Além do fechamento dos títulos soberanos de referência, os bonds apresentaram fechamento nos spreads de crédito, o que potencializou a performance. Na parcela de crédito estruturado (pós-fixada), a classe dos Leverage Loans apresentou a melhor relação risco-retorno no ano. Mesmo com menor volatilidade, característica dos ativos pós-fixados, a classe performou acima dos bonds no ano (+13,2%). Os REITs (Dow Jones U.S. Real Estate Index) seguiram se beneficiando da queda nos juros longos: a classe de imobiliários subiu 8,2% no mês e encerrou o ano no campo positivo (+7,8%).
O ambiente tomador de risco também foi positivo para os bonds emergentes. O JP Emerging Markets Bond ETF (CEMB) avançou 3,2% no mês e encerrou 2023 com +8,1%. No lado asiático, o JPM Asia Credit Bond avançou 3,1% no mês e encerrou em 9,9% no ano. Para os bonds brasileiros chama a atenção o patamar baixo do CDS, ainda que acima do prêmio pré-pandemia. Isso evidencia menor atratividade para entrada em bonds locais vis-à-vis as debêntures dos mesmos emissores. Por outro lado, a dinâmica do cupom cambial tornou um pouco mais eficiente o hedge para a moeda local após o fechamento da curva americana.
No cenário local, o movimento dos spreads pós-fixados seguiu a tendência de leve fechamento dos meses anteriores. O JGP Idex-CDI agora apresenta carrego médio de CDI+2,1%. A rentabilidade em 2023 ficou abaixo do benchmark (10,4% vs 13,1% do CDI). Ainda observamos certo desvio na composição da amostra, mas fato é que a relação risco-retorno segue pouco atrativa para os papéis high grades. Fundos com prazo de resgate a partir de D+30 talvez consigam tirar proveito de emissores com risco de crédito um pouco maior no próximo ano. Mas em geral, estamos mais construtivos para estratégias que acessam papéis menos líquidos nos segmentos de High Yield e Special Sits.
Após um fim de ano movimentado, o mercado primário deve arrefecer nos primeiros meses do ano pelo efeito calendário. Sendo assim, há uma tendência de continuidade dos fechamentos dos spreads, com a oferta de papéis mais restrita.
Para a parcela de inflação houve pouca mudança. Os spreads ficaram estáveis em 110 bps acima das NTN-Bs de referência, observando o Idex Infra. A boa performance no mês foi obtida pelo fechamento do juro real. O IDA IPCA avançou 2,4% em dezembro, encerrando o ano com alta de 11,3%. Já os papéis de infraestrutura superaram o CDI no acumulado, com alta anual de 15,8%. Apesar de já não haver o mesmo nível de assimetria encontrado em boa parte do ano, seguimos acreditando na boa performance da subclasse para 2024, sobretudo por haver espaço de fechamento na curva das NTN-Bs à medida que o processo de corte da Selic se intensifique. Focamos em durations entre 4 a 6 anos. Na parte de infraestrutura, aguardamos um pipeline aquecido de ofertas primárias. Segundo projeção de dados do Livro Azul da Infraestrutura – ABDIB, o volume acumulado de projetos deve gerar uma demanda de R$ 69 bilhões em 2024, sendo boa parte disso no segmento de transporte e logística.
Já para a parcela de prefixados, devido ao forte fechamento da curva nominal, seguimos sem encontrar oportunidades claras que justifiquem uma alocação.
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