Podemos considerar o mês de abril como o mais difícil dos últimos meses. O motivo não foi muito diferente do que vimos entre agosto e outubro do ano passado, quando os mercados voltaram a colocar a inflação americana como o principal risco para os ativos globais. A diferença entre os dois momentos foi a intensidade, dado que no último mês, o mercado “jogou a toalha” ao receber a informação de que os dados de inflação fecharam um trimestre inteiro acima do esperado em 2024. Dessa forma, vimos as chances do movimento de cortes de juros reduzirem de forma muito significativa, trazendo uma reprecificação em todos os títulos de renda fixa no mundo. O mesmo ocorreu para a maioria das bolsas, em especial para o S&P 500 que caiu 4,16% no período.
Como ressaltamos em cartas anteriores, quando o tema é inflação, a correlação dos preços volta a ficar positiva para renda fixa e renda variável, o que prejudica muito a alocação no que diz respeito ao equilíbrio do portfólio. Dessa forma, podemos esperar movimentos voláteis nas carteiras toda vez que este tema ganhar algum tipo de protagonismo.
Para os portfólios globais, seguimos confiantes de que a alocação proposta é a mais equilibrada possível para o nosso objetivo de retorno no longo prazo, mas precisamos reconhecer que erramos ao aumentar um pouco mais as posições de bolsa, com foco em Small Caps nos EUA, no início do mês passado. De toda forma, reforçamos também a necessidade de buscar posições descorrelacionadas via as classes de alternativos líquidos e ilíquidos, que na grande maioria das vezes conseguem defender as carteiras em cenários como o do mês anterior. Mesmo assim, seguimos confiantes na quebra de correlação já no curto prazo dos ativos de bolsa e renda fixa (voltando a ficar negativa), mas reconhecendo que o caminho até lá pode ser árduo.
Para os portfólios locais, o Brasil até apresentou problemas com o noticiário mais negativo voltado para o fiscal, porém reconhecemos que o movimento global foi soberano aos temas locais, criando desafios maiores na marcação a mercado dos títulos atrelados à inflação e prefixados. A bolsa teve um desempenho razoável quando comparado ao que vimos em outras geografias, mas muito por já estar bastante descontada na nossa visão. Como próximos passos, diferente da decisão de não mexer nos portfólios offshore, optamos por aumentar de forma significativa a alocação em papéis IPCA+. Os títulos públicos com vencimento em 2028/2030 oferecem uma relação risco-retorno excelente na nossa visão, com o juro real ultrapassando 6% para esses papéis. Dessa forma, encontramos nessa decisão, uma maneira mais equilibrada de atingir os nossos objetivos de longo prazo, reduzindo então parte da parcela pós fixada e de retorno absoluto para realizar tal movimento. Entendemos que o portfólio estará (após o movimento) equilibrado o suficiente para aproveitar o bom carrego da classe de renda fixa, combinado com a possibilidade de retornos maiores quando o mercado americano iniciar o seu processo de flexibilização monetária.
Por fim, gostaríamos de ressaltar que o processo de dessincronização das políticas monetárias já começou, então observar as geografias de forma separada vai ser importante para destravar valor nos portfólios ao longo do ano. Esse é o tema que mais gastamos tempo com análises hoje em dia. Já para o mercado local, seguimos com a visão de que esse juro real mais alto pode não ser uma realidade em breve, especialmente quando levamos em consideração a troca do presidente do Banco Central brasileiro. Então estamos focados em entender quais as consequências desse tema para as nossas carteiras.
O mês de abril foi marcado por uma baixa performance nos portfólios, diante da incerteza e estresse no cenário externo. A carteira conservadora foi a única a manter sua rentabilidade no campo positivo, subindo 0,16%, mas muito abaixo do CDI do mês de 0,89%. Como um todo, a parcela de Pós Fixado na carteira teve rentabilidade positiva, com destaque para os papéis High Grade com isenção, usando como proxy o IDA-DI que sobre 1,19% no mês. Os fundos de crédito, por outro lado, tiveram performance abaixo do esperado, chegando até a rodar negativo nos fundos de debêntures incentivadas, assim como os outros componentes indexados à inflação na carteira. Na renda fixa internacional, o impacto também foi negativo em virtude da abertura expressiva da taxa de juros americana.
Na carteira moderada*, a rentabilidade foi negativa em 1,11%, puxada principalmente pela parcela de Renda Variável e Retorno Absoluto. Os ativos Pós Fixados ficaram no campo positivo e amorteceram parte do impacto, com alta relevante nos ativos de crédito estruturado que são menos impactados pela abertura geral dos juros observada no mês. Com a abertura das taxas das NTN-Bs, a classe de Inflação também teve resultado negativo, assim como a parcela de Renda Fixa Internacional.
Por fim, a carteira agressiva* possui uma exposição maior aos ativos de risco, que tiveram em geral performance negativa no mês. Dessa forma, a carteira caiu 2,66% no mês, com as classes mais detratoras sendo Renda Variável, Retorno Absoluto e Alternativos Líquidos. Assim como na carteira moderada, os ativos de crédito estruturado tiveram boa performance. Vale ressaltar como a dolarização da parcela de Renda Variável internacional se prova defensiva, caindo em patamar muito inferior ao recuo do S&P 500 dada a valorização do dólar no período.*As carteiras divulgadas até o momento são prévias, por conta do atraso de divulgação de algumas cotas
Os portfólios internacionais encerraram o mês passado em queda, na menor rentabilidade mensal desde 2022, porém o resultado foi superior ao portfólio de referência (composto 60% pelo Barclays Global Aggregate e 40% pelo MSCI AC). As classes Fixed Income, Equities e Others foram as principais detratores de performance no mês, com as estratégias sendo prejudicadas pela reprecificação dos juros globais. Na classe Equities, destaque positivo ficou para a estratégia que oferece exposição a ações domésticas na China, correlacionada a boa performance apresentada pelos índices da região principalmente na última semana de abril. Por outro lado, a estratégia com exposição a grandes empresas de mercados desenvolvidos foi a principal detratora. Na classe Fixed Income, destacou de forma positiva a estratégia com mandato Short Duration, cuja alocação possui menor sensibilidade ao deslocamento na curva de juros. Por outro lado, destaque negativo na classe ficou para posição aplicada nos vértices intermediários nos títulos soberanos dos EUA, via gestão passiva. A classe Liquid Alternatives apresentou contribuição neutra no desempenho do mês, com a performance negativa da estratégia Risk Premium sendo contrabalanceada pelo desempenho positivo das estratégias Macro e Market Neutral. Por fim, a estratégia Others contribuiu de forma negativa impulsionado pelo desempenho neutro da alocação em urânio e negativo de ativos digitais.
Sobre o posicionamento, estamos:
Abril marcou o primeiro mês de retorno negativo para a maior parte dos ativos globais desde outubro do ano passado. Com exceção a commodities e mercados emergentes (esse muito impulsionado por China), houveram poucas alternativas para capturar retornos. Observamos ao longo do mês a continuação da tendência que direciona a performance principalmente dos índices de renda fixa globais desde o início do ano: o adiamento do início de flexibilização monetária e uma sequência de cortes de juros em menor magnitude. Ao final do mês, o mercado precificou apenas 1 corte de juros em 2024, com probabilidades de que o mesmo possa ocorrer nas reuniões de setembro ou novembro (lembrando que em certo momento o mercado precificou 7 cortes ao longo de 2024 com probabilidade de início no primeiro trimestre). A mudança de visão também refletiu na parte intermediária e longa da curva, com juros de 2 anos abrindo 45 bps, de 10 anos abrindo 49 bps e de 30 anos abrindo 45 bps. O deslocamento no custo de capital trouxe um impacto maior nas ações de menor capitalização dos Estados Unidos, com Russell 2000 caindo 8% no mês e acumulando rentabilidade negativa no ano (-2,6%). Já o S&P 500, principal índice acionário dos Estados Unidos e que representa as maiores empresas, caiu 4,2% no mês, mas segue entregando bons retornos no ano (5,6%). Por estilo, observamos uma melhor performance das ações de Value (-3,3%) em comparação com Growth (-4%), dado a menor sensibilidade ao movimento de juros e maior correlação ao preço das commodities (uma das poucas classes de ativos globais que subiram em abril). Dos setores que representam o índice S&P 500, apenas as ações de Utilities apresentaram alta, de 1,6%. Por outro lado, os destaques negativos do mês ficaram para os setores de tecnologia e saúde, apresentando retornos de -5,4% e -5,1%, respectivamente. Como resultado de uma correção nos preços sem grandes mudanças nas expectativas de lucro, vimos uma contração no múltiplo preço sobre lucro estimado para 20x, mas ainda acima da média dos últimos 5 (19,1x) e anos anos (17,8x).
Na Europa e entre os mercados desenvolvidos, o destaque positivo ficou para o índice acionário do Reino Unido, com FTSE 100 apresentando rentabilidade positiva de 2,5%, acumulando alta no ano de 5,3%. Em abril, o índice voltou a atingir máximas históricas, após 14 meses desde a última vez que atingiu essa marca. Além de ser um índice com maior composição a empresas de commodities, contribuiu para o melhor desempenho negativo o descasamento entre expectativa de trajetória de juros na região em comparação com Estados Unidos, refletindo a direção de convergência de inflação à meta do BoE. Por outro lado, na Zona do Euro os índices encerraram no campo negativo, com Euro Stoxx 50 caindo 3,2%, DAX (Alemanha) caindo 3,0% e CAC (França) caindo 2,7%. No ano, os índices acumulam alta de 8,8%, 7.0% e 5,9%, respectivamente. Na Ásia, as ações da China foram destaque positivo, contribuindo diretamente para a performance dos índices acionários de mercados emergentes. Dentre a classe, destaque ficou para as Blue Chips, representada pelo MSCI China, que subiu 5,4% no mês. Por outro lado, o índice Nikkei (ações japonesas) caiu 4,9% em abril, mas segue como destaque positivo no ano, entregando rentabilidade de 14,8%.
Além dos dados macroeconômicos que foram divulgados ao longo do mês que ditaram a performance dos ativos de risco (principalmente índices de preço, mercado de trabalho e crescimento econômico nos mercados desenvolvidos), tivemos também a continuação dos resultados trimestrais das empresas norte-americanas. Até o momento, cerca de 50% das empresas do S&P 500 divulgaram seus números, que em linhas gerais têm sido positivos. Em termos de surpresa, 54% das empresas que reportaram superaram as expectativas de receita e 81% das empresas superaram as estimativas de lucro. Na média, as surpresas têm sido de 1,3% e 8,7%, respectivamente. Esse nível de surpresa está acima do registrado nos últimos 10 anos, em que em média 74% das empresas divulgam lucros acima do estimado. O setor que apresentou maior surpresa positiva de lucro até o momento foi Communication Services (13,5%) enquanto o que apresentou a menor surpresa foi Energy (0,8%). Em termos de crescimento, empresas que reportaram apresentaram crescimento médio de 3,6% tanto nas linhas de receita quanto no lucro líquido. Setores que se destacaram de forma positiva até o momento foram tecnologia (24,3%) e serviços de comunicação (42,2%). Dado a expansão de múltiplos observado ao longo dos últimos meses e refletindo o otimismo em relação ao crescimento dos lucros, é importante ver também a reação do mercado para empresas que superaram e decepcionaram as estimativas. Para as empresas que superaram as estimativas de lucro, na média as ações subiram 1% e para as empresas que decepcionaram, na média as ações caíram 2,5%, analisando a variação nos preços entre dois dias após e dois dias que antecedem as publicações. O movimento positivo tem sido em linha com a média histórica, enquanto o movimento negativo está sendo mais intenso do que na média.
No mês de abril, a bolsa brasileira seguiu o movimento dos ativos de risco globais e apresentou uma queda de 1,7% (-4,3% em dólares), retornando aos 125.924 pontos. Apesar da queda mensal do Ibovespa não ter sido tão acentuada quanto outros índices globais – S&P 500 e o Euro Stoxx 50 recuando 4,3% e 3,2%, respectivamente –, boa parte dessa queda foi mitigada pelas altas de Vale e Petrobras, as quais correspondem a 26% do peso do índice. Em comparação, o índice das Small Caps brasileiras, concentrado em nomes domésticos, apresentou a sua maior queda no ano, recuando 7,8%. Setorialmente as performances positivas foram puxadas pelos setores de Oil & Gas (+ 10%), Mineração (+3,8%) e Indústria (2,2%), enquanto que na ponta negativa tivemos os setores de Construção Civil (-12%), Educação (-9,5%) e Papel & Celulose (-7,8%).
Um dado que exemplifica bem a ansiedade dos mercados de ações no mês é o retorno do VIX, índice que serve como medida de volatilidade dos papéis, o qual disparou 14,6% para a bolsa americana e 16,5% para a bolsa doméstica.
No agregado do ano, a bolsa local continua apresentando um dos piores retornos e caindo 6,2% (-12,1% em dólares), descolando da performance de seus pares emergentes, com o MSCI EM subindo 1,9%. Associamos esse movimento a três principais variáveis: (i) Aumento dos juros de longo prazo nos EUA, devido a continuidade da resiliência da economia americana e risco de reflação; (ii) Piora do momento técnico, com os investidores estrangeiros sacando R$ 10,9 bi ao longo do mês e deterioração do Market Breadth (quantidade de ações negociando acima da sua média móvel de 200 dias úteis); e (iii) Revisão das metas fiscais de 2025 e 2026, as quais geraram ruídos adicionais sobre a continuidade da velocidade de corte de juros na economia local.
Mesmo com tais variáveis jogando contra a performance da bolsa brasileira no mês, o movimento não foi suficiente para gerar revisões da tendência estrutural de deflação global e flexibilização do ciclo monetário. Ciclo que defendemos como positivo para os ativos de risco. Podemos resumir nossa tese na bolsa brasileira na combinação destes 5 pilares:
1- Valuation atrativo: O Ibovespa negocia a 9,1x Preço/Lucro estimados nos próximos 12 meses (ex-Vale e Petrobrás), desconto de cerca de 25% frente à média histórica de 19 anos de 12,2x (acima de um desvio padrão). Quando analisamos com relação ao prêmio de risco, que mede a atratividade da bolsa contra renda fixa – rendimento da bolsa contra o rendimento da renda fixa longa –, tal indicador encontra-se em 4,3% (1 desvio padrão acima da média histórica), expressando um desconto e possibilidade de apreciação da bolsa – reforçando aqui um duplo potencial de alta, considerando que o próprio spread da NTN-B encontra-se em patamares superiores às médias históricas. Não só isso, o desconto do P/L do Ibovespa em relação ao S&P encontra-se hoje em 65% versus uma média histórica de 30%.
2- Ciclo de corte de juros favorável aos ativos de risco: conforme mencionamos em cartas passadas, apontamos alguns estudos que mostram como o Ibovespa performa bem em ciclos passados de queda da Selic, entregando retornos médios de 300% do CDI em janelas de aproximadamente 500 dias corridos. Em termos nominais, nos últimos 9 ciclos de corte dos juros desde 1.999, o Ibovespa subiu em média 21% nos próximos 12 meses e 43% nos próximos 24 meses. Outro grande driver de alta é a pausa do cenário de aperto pelo Fed, no qual historicamente nos 5 ciclos anteriores desde a década de 80 a bolsa subiu 28% nos 12 meses seguintes a pausa e 49% nos 24 meses seguintes.
3- Baixo posicionamento dos fundos locais em bolsa: O institucional local está “leve”, posicionando apenas 9,6% de seu PL na bolsa, sendo que o número ao final de 2020 estava em 15,2%. Ciclos de aportes/resgates são longos e historicamente apresentam forte correlação com o movimento da Selic, sendo notável uma desaceleração nos movimentos de retirada (R$ 1,5 bi no mês vs. R$ 4,1 bi em maio do ano passado).
4- Projeção de expansão de resultado das empresas do Ibovespa em cerca de 19% no ano de 2024: Projeção da expansão de resultado das empresas do Ibovespa em cerca de 19% no ano de 2024: o mercado espera um bom crescimento de resultados especialmente das empresas domésticas (+21,3%), em um cenário de queda da despesa financeira, forte atividade local e expansão de margens financeiras. Não à toa, quando analisamos as estimativas de lucro por ação para os próximos, o Ibovespa segue apresentando uma expansão dessa projeção desde o início de 2023, reforçando a tendência positiva.
5- Revisões altistas de resultados das empresas nos últimos meses: Não só os analistas projetam expansão de resultados no ano de 2024, como nos últimos meses houve revisões positivas de tais números, especialmente em setores domésticos. Nos últimos 6 meses, tivemos revisões em 2 dígitos para setores como consumo discricionário e indústria local. Além disso, projeta-se que 82% das companhias do Ibovespa podem apresentar crescimento de lucro operacional (EBITDA) acima da inflação em 2024.
Resumidamente, temos bons fundamentos no mercado acionário local: múltiplos baixos, juros em tendência de queda e expectativa de crescimento de resultados pelas empresas. Continuamos identificando que hoje o principal trigger de alta para a alta do Ibovespa seja um alívio nas condições monetárias nos EUA, dado a sua correlação com o movimento de juros locais. Em meio a continuidade do processo deflacionário, esperamos que esse ciclo deva ocorrer ao longo do segundo semestre do ano.
Em abril, o IFIX teve seu primeiro mês negativo no ano, recuando 0,77% e terminando em 3.381,79 pontos. No acumulado do ano, o índice ainda sobe 2,1%, ou 59,5% do CDI. A expressiva abertura das taxas de juros, em especial das NTN-Bs, foi o principal fator que impulsionou o resultado negativo no mês.
Olhando para a quebra entre os segmentos, mais uma vez se fez presente a resiliência da classe dos fundos de papel, que se segurou no campo positivo, subindo 0,15%, ainda abaixo do CDI. Nos fundos de tijolo, a queda foi de 1,28%, muito atrelado à maior sensibilidade da classe a mudanças das taxas de juros. Olhando mais detalhadamente a decomposição, a pior performance foi dos galpões logísticos, que reportaram queda de -2,29% em abril. Os fundos de lajes corporativas também registraram perda de -2,14%, aumentando ainda mais o desconto do setor, que já chega a um VM/VP de 0,75x.
Em relação a razão do valor de mercado sobre o valor patrimonial dos fundos, o maior desconto segue sendo no setor de lajes corporativas, seguido pelos fundos de recebíveis (0,91x), FoFs e galpões logísticos (0,95x) e Shoppings (1,01x), sendo o único que apresenta ágio em relação ao patrimonial. Para o IFIX a razão VM/VP também apresenta desconto, em 0,90x.
O dividend yield dos fundos de recebíveis segue o mais alto entre os segmentos, em 12,6% nos últimos 12 meses. Os fundos do agronegócio também outperformam o IFIX com DY de 12m em 11,7% contra os 10,9% registrados pelo IFIX. Os dividendos dos FoFs (9,5%), fundos híbridos (9,4%), galpões logísticos (8,7%), escritórios (8,6%) e shoppings (8,1%) apresentaram resultado abaixo do IFIX na janela de 12 meses.
Nos demais fundos listados, os Fiagros registraram um recuo relevante no mês de abril, caindo -1,36%. Nos FI-Infra, também tivemos queda, ainda que a correção tenha sido menos expressiva, em -0,61%. No ano, o contraste entre as classes é notável, com os FI-Infra apresentando alta de 3,45% e os Fiagros em queda de -2,47%, evidenciando um estresse geral na classe movido por fundos pontuais que enfrentam inadimplências em meio a um ano de maior dificuldade em alguns segmentos do Agro.
Para os próximos meses, seguimos posicionados estruturalmente em fundos listados compostos por dívidas, buscando uma alocação de carteira que pondere fundos High Yield vs. High Grade, exposição a IPCA vs. CDI e uma distribuição equilibrada entre classe (Recebíveis imobiliários, Fiagro e FI-Infra). Também estamos atentos à sazonalidade do IPCA, que traz impactos grandes na distribuição de dividendos dos ativos de alta indexação à inflação, assim como na rentabilidade das cotas. Depois do IPCA mais forte no começo do ano, a expectativa é de que haja um arrefecimento da medida de inflação, chegando a seus mínimos mensais em torno de julho. Nesses momentos é importante se posicionar em fundos de maior consistência de distribuição de resultados e, consequentemente, menor volatilidade de cota.
Em abril, o índice IHFA teve uma péssima performance, caindo -1,49%, enquanto no ano acumula queda de -0,38% e em 12 meses acumula alta de 7,15%, com a classe de multimercados rodando, em média, ainda abaixo do CDI na janela de 12 meses. No geral, todas as subclasses performaram na média abaixo do CDI, com exceção da subclasse de descorrelacionados e renda fixa ativa.
Via regressão, observando as principais classes de ativo, conseguimos verificar a indústria com algumas posições mais claras: (i) posição quase neutra em bolsa local; (ii) posição comprada em S&P; (iii) aplicada em treasury de 2 anos e aplicada na treasury de 10 anos; (iv) comprada em petróleo; e (v) aplicada no juros local e comprada em NTN-B.
Em nosso universo de análise, cobrimos um total de aproximadamente 185 fundos, dos quais separamos em seis subclasses: multimercados Estruturais, Dinâmicos, Descorrelacionados, Long & Short neutro, Long & Short direcional/Total Return e Renda Fixa Ativa. A subclasse com melhor desempenho foi a de descorrelacionados, que classificamos em três diferentes frentes: quantitativos, event driven e sistemáticos, com retorno médio de +0,60% e mediana de +0,64%. Na sequência, a última subclasse com performance positiva foi a de renda fixa ativa, que é formada apenas pelo book de juros das estratégias macro, apresentou retorno médio positivo de +0,40% e mediana de +0,49%.
No campo negativo, a subclasse de Long & Short neutro apresentou um retorno médio de -0,83% e mediana -0,53%, sendo essa subclasse constituída por fundos que possuem net de exposição líquida entre -20 e 20%. Na sequência, a subclasse de fundos macro dinâmicos/ táticos apresentaram retorno, na média, de -0,99% e mediana de -0,91%. Entendemos tal subclasse sendo parecida com a de Macro Estrutural, porém possuem maior giro de carteira e focam em um horizonte de investimento mais curto, com prazos médios de 3 a 6 meses. Nessa linha, a subclasse dos Macro Estruturais também apresentou, na média, retorno negativo de -1,93%, com mediana de -1,52%, e em nossa classificação, são caracterizados por estratégias que apresentam teses de longo prazo e que possuem baixo turnover de portfólio.
Por fim, observamos a subclasse de Total Return, com retorno médio de -3,69% e mediana de -3,99%, sendo esses os fundos que possuem uma exposição líquida direcional em bolsa, que no mês caiu -1,70%, assim apresentando uma underperformance em relação ao índice.
Vale dizer que em nosso radar de cobertura temos: 25 fundos Descorrelacionados, 52 fundos Macro Dinâmicos, 34 fundos Macro Estruturais, 23 fundos Long & Short direcional/Total Return, 31 fundos classificados como Long & Short neutros e mais 20 fundos de Renda Fixa Ativa.
O mês de abril foi marcado por uma intensa abertura nas taxas de juros dos EUA, reflexo da divulgação de dados econômicos piores no lado da inflação e do mercado de trabalho, principalmente.
Ao longo do mês evidenciamos dados indicando um mercado de trabalho ainda mais apertado. Os dados vieram ruins tanto nas medidas da relação de criação de novos postos de trabalho, com o Nonfarm Payroll mais alto do que as estimativas do mercado, assim como no desemprego geral com um nível mais baixo do que o esperado. Outro dado que indica pressão na inflação é o aumento da média dos ganhos salariais por hora que surpreenderam com variação acima da expectativa.
No lado da inflação, tanto CPI quanto PCE, medida mais observada pelo Fed, apresentaram dados desanimadores para a trajetória de desinflação. Em ambas as medidas de inflação foi observado o core, que exclui os componentes de maior volatilidade, mais alto do que as expectativas de mercado. Junto a isso, o crescimento do PIB do primeiro trimestre veio abaixo das estimativas, o que indica que a atividade já está em um ritmo de crescimento menor, mas com mercado de trabalho sem perspectiva de desaquecimento em conjunto com a inflação ainda alta.
Esse contexto fez com que o mercado precificasse cada vez menos cortes na taxa de juros em 2024, adiando também o início do ciclo. Se no começo do mês a probabilidade de corte de 25bps na reunião de junho, na ótica do mercado, era de 56%, já no final do mês, essa probabilidade caiu para 9,6%. A probabilidade de manutenção da taxa de juros só deixa de ser menor do que 50% na reunião de novembro. De qualquer forma, o mercado deve ficar muito atento para o comunicado da decisão de juros no dia primeiro de maio para entender como é a leitura dos dados e quais as perspectivas do comitê.
As taxas de juros americanas abriram em grande medida, com a treasury de dois, cinco e dez anos subindo, respectivamente, 41bps, 50bps e 47bps no mês.
No Brasil, o movimento acompanhou a tensão do cenário internacional, ainda que os dados tenham apresentado melhora da trajetória da inflação. O IPCA de março registrou alta de 0,16%, abaixo da estimativa do mercado e diminuindo drasticamente a alta de 0,83% em fevereiro.
Embora a arrecadação tenha apresentado dados positivos no início do ano, os riscos fiscais persistem no médio prazo. A convergência dos resultados primários enfrenta obstáculos, enquanto mudanças nos parâmetros do arcabouço fiscal permanecem uma possibilidade precoce e preocupante, vide mudanças do governo na projeção fiscal de 2025, de superávit de 0,5% do PIB para déficit de 0% do PIB.
O mercado de trabalho mantém sua resiliência a curto prazo, com os dados mais recentes não indicando sinais de desaceleração, com aumento na população ocupada (medida do IBGE) e salários ainda registrando um crescimento sólido nos dados referentes a fevereiro.
Não tivemos grandes surpresas que justificassem internamente essa alta nas taxas de juros, que se mostram muito mais atreladas à piora do cenário externo. Ao longo do mês, a taxa DI de janeiro de 2025 abriu 40bps, chegando a 10,32%, indicando precificação do mercado de menos de 100bps de corte nas reuniões do Copom de 2024. A abertura das taxas se deu tanto nos vértices mais curtos quanto nos mais longos, com o DI de janeiro de 2029 chegando a um aumento de 87bps aos 11,54%.
Os índices da Anbima refletiram bem a abertura dos juros locais. Nos indexados à inflação, o IMA-B 5, composto por uma cesta com NTN-Bs com vencimento de até cinco anos, teve rentabilidade negativa de -0,20%. O IMA-B, que possui duration mais alta do que o IMA-B 5, por ser composto por cesta de NTN-Bs mais abrangente, teve rentabilidade mais negativa com -1,61% em abril. Por último, o IMA-B 5+, composto pelas NTN-Bs com vencimento superior a 5 anos e, consequentemente, maior duration dentre os três, apresentou retorno negativo de -2,91%.
Nos prefixados, as cestas de ativos mais longos também tiveram impactos mais negativos, tanto pela abertura da curva de juros ter sido mais intensiva nas pontas mais longas, quanto pelo impacto que a duration exerce no cálculo de retorno desses portfólios. O IRF-M 1, com títulos públicos prefixados com vencimento em até 1 ano foi o único com rentabilidade positiva, subindo 0,58%, mas ainda abaixo do CDI de abril. O IRF-M, que já possui duration bem mais expressiva (mais de 3x superior), caiu -0,52% no mês. Por fim, o IRF-M 1+, que exclui os ativos com vencimento inferior a 1 ano, caiu -1,02% em abril.
A abertura das taxas das NTN-Bs foi tamanha que, de forma agregada, essa foi a pior performance mensal dos índices Anbima atrelados à inflação desde outubro de 2021.
Conforme o cenário descrito anteriormente, a decepção do mercado acerca da contenção da inflação por parte do Federal Reserve (risco de no landing) foi determinante para a forte correção dos ativos de crédito globais em abril. Houve um claro tom de risk-off permeando os agentes, que evitaram até mesmo os ativos mais defensivos (high grades).
A curva de juros americana apresentou um deslocamento paralelo de abertura com leve perda de inclinação. Os rendimentos dos juros de 2 anos avançaram de 4,59% para 5,04% e os juros de 10 anos escalaram de 4,20% para 4,69%. Além desse movimento que já levaria a uma forte reprecificação nos bonds globais, observamos uma reversão da tendência de queda do Move Index. O índice avalia a volatilidade do mercado de títulos dos Estados Unidos no curto prazo, semelhante ao Vix para o mercado de ações.
Avaliando o desempenho das classes, os ativos high grade, representados pelo iShares Investment Grade Corporate Bond, houve correção de 2,26% em abril, acentuando a queda no ano para -3,28%. Já os ativos High Yield conseguiram se defender melhor da abertura dos treasuries. O Barclays US Corporate High Yield Index recuou 0,94%. No ano a classe segue com performance acima dos ativos high grades, acumulando retorno de 0,54%. Os REITs (Dow Jones U.S. Real Estate Index) foram bastante afetados pela abertura dos juros, apresentando queda de 8,35% no mês. No ano a classe cai 10,24%. Seguimos explorando estratégias que mesclam loans e bonds, visando capturar o carrego nominal atual e um potencial ganho adicional no fechamento da curva americana. Apesar da volatilidade no curto prazo, enxergamos um grande potencial ao acessar as principais empresas do mundo a taxas historicamente altas, portanto, não alteramos nossa visão. Na parcela de crédito estruturado, o caráter pós-fixado (floating) garantiu um mês de carrego positivo e defesa dos portfólios. O Morningstar LSTA US Leveraged Loan 100 Index subiu 0,57% e acumula 2,57% em 2024.
Os mercados emergentes sofreram com a alta do índice Move, havendo saída de fluxo ao longo do mês para os bonds da classe. O CEMB (Corporate Emerging Markets Bonds Index) apresentou correção mensal de 1,90%, reduzindo a alta no ano para apenas 0,24%. Na mesma linha, os ativos asiáticos (JPM Asia Credit Bond) apresentaram correção de 1,50% e a performance no ano caiu para +0,20%. Os bonds de empresas brasileiras também foram bem penalizados pela maior volatilidade nos mercados. O CDS Brasil para 5 anos apresentou reversão ao longo do mês, pressionando o rendimento desse papéis.
No cenário local, a classe de crédito foi uma das poucas em que se superou o CDI em abril. Houve certa dispersão na classe de crédito high grade, com mais um caso de reperfilamento de dívida atormentando parte dos gestores. Agora foi a vez do Grupo Casas Bahia renegociar seu passivo. Entretanto, em geral, boa parte da indústria obteve boa performance. A combinação de juros altos por período prolongado e prêmios muito baixos para as emissões pós-fixadas high grades, nos levou a reduzir a exposição a subclasse nos últimos meses. No mês já começamos a ver sinais de arrefecimento da compressão de spreads. O spread médio do JGP IDex-CDI fechou em 1,9%, bem próximo do patamar do mês anterior.
O índice sobe 17,6% em 12 meses, contra alta de 12,4% do CDI. Apesar de representar uma excelente recuperação do estresse causado pela crise de Americanas, é muito pouco provável que esse excesso de retorno perdure. Mesmo assim, vemos a captação da classe ainda acelerada, o que coloca os gestores que seguem com seus produtos abertos para novos aportes em uma posição delicada. A alternativa que muitos têm encontrado para defender o portfólio em uma possível correção dos prêmios a frente tem sido aumentar o caixa dos fundos, reduzir a duration e elevar a parcela de crédito estruturado (majoritariamente FIDCs). Nesses momentos, fundos com mandato mais amplo, como hedge funds de crédito, são capazes de explorar assimetrias e gerar ainda mais valor para seus cotistas.
Para a parcela de inflação a dinâmica é bem semelhante. Observamos uma estabilidade dos spreads de infraestrutura na casa de 50 bps para o Idex-Infra, o que dificulta encontrarmos oportunidades. A abertura das NTN-Bs ao longo do mês penalizou bastante a subclasse, com queda de 1,50%. Após discussão aprofundada, chegamos a conclusão que, dado o balanço de risco atual, é preferível a exposição via títulos públicos (NTN-Bs) do que adicionar a componente de crédito, ainda que os papéis de infraestrutura tenham benefício tributário.
Para a parcela de prefixados, apesar de o movimento de abertura da curva proporcionar um cenário mais atrativo para travar o carrego das carteiras, ainda observamos a curva de inflação implícita comprimida. Sendo assim, entendemos que faz mais sentido capturar o movimento de queda na Selic através de posições em juro real (papéis IPCA+), com um potencial retorno adicional no caso de surpresas inflacionárias.
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